最近爆火的北京環(huán)球影城正式開園了，前往打卡的人一波接一波，期待值拉的又高又滿，尤其是愛懟人的威震天，在社交平臺成了新晉網(wǎng)紅。

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這家主題公園位于北京通州區(qū)，集零售、餐飲、娛樂、住宿為一體，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都堪稱兇悍的吸金大法。

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主題樂園的住宿是一大特色，園區(qū)內(nèi)有兩家酒店，環(huán)球影城大酒店和諾金度假酒店，均由首旅集團(tuán)及凱賓斯基酒店集團(tuán)合資成立的凱燕國際負(fù)責(zé)管理運(yùn)營。

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首旅集團(tuán)是一家國有資本運(yùn)營公司，規(guī)模資產(chǎn)1000億以上，旗下?lián)碛斜姸嘀放?，如全聚德、東來順、王府井等，以及4家上市公司。

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首旅酒店（600258.SH）正是其中一家，主營酒店及景區(qū)業(yè)務(wù)，公司旗下包括如家、莫泰、首旅系等20多個(gè)品牌系列酒店。

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2016年12月攜程投資入股21.93%成為其第二大股東，但在今年7月，攜程及其一致行動人減持股份1088萬股，占公司股份的1.1%，減持總金額達(dá)到2.45億。

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是什么讓多年來的戰(zhàn)投伙伴分道揚(yáng)鑣？

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1、恢復(fù)業(yè)績?nèi)沃氐肋h(yuǎn)

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受疫情影響，酒店行業(yè)遭到重創(chuàng)，今年第三季度首旅酒店實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入47.26億元、歸母凈利潤1.25億元，較去年同期上漲32%和122%，但仍然未恢復(fù)到2019年以前水平。

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隨著今年旅游市場逐漸回暖，首旅酒店扭虧為盈，恢復(fù)業(yè)績的方式是把加速開店作為頭等戰(zhàn)略。財(cái)報(bào)顯示，公司計(jì)劃全年開店1400-1600家，將重點(diǎn)提升中高端酒店和加盟店的數(shù)量。

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首旅酒店的業(yè)務(wù)模式分為兩種：酒店運(yùn)營和酒店管理。

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運(yùn)營就是自營，先租賃物業(yè)，再向住客提供住宿服務(wù)；管理模式則通過品牌加盟輸出管理服務(wù)等獲得收入。

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營收構(gòu)成中，酒店運(yùn)營業(yè)務(wù)占比70%，管理收入占比23%。

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但是在數(shù)質(zhì)量方面，運(yùn)營模式遠(yuǎn)不及管理模式。

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三季度末，酒店總數(shù)達(dá)到5455家，其中運(yùn)營門店、管理門店的數(shù)量占比分別為14%和86%，由于房租、員工薪酬等成本的影響，運(yùn)營模式的毛利率急速下降。

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去年三季報(bào)凈利率一度跌至負(fù)數(shù)，目前勉強(qiáng)回正。想要恢復(fù)到2019年以前的業(yè)績水平，任重而道遠(yuǎn)。

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2、吃緊的資金鏈

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自2016年首旅酒店收購如家開始，長、短期借款從19億猛增至52億，之后逐漸回落。截至三季度末，長、短期借款接近20億，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到66%。

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借款都用到哪兒了？

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從現(xiàn)金流中可以看出，2016年由于收購如家資金緊張，借款猛增，后續(xù)幾年不斷償還債務(wù)本金及利息，同時(shí)自有物業(yè)和租入物業(yè)的升級改造需要資金投入，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流已無法覆蓋運(yùn)營支出和籌資費(fèi)用。

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在現(xiàn)金凈增加額為負(fù)數(shù)的年份里，資金持續(xù)凈流出，公司無法積累更多的現(xiàn)金，導(dǎo)致資金流比較吃緊。

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資金鏈緊張的同時(shí)，利息費(fèi)用嚴(yán)重拖后腿，然而猛增的利息費(fèi)用并非完全來源于借款。??????????????????????????????????????

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3、猛增的利息費(fèi)用

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由于三季報(bào)信息披露有限，從中報(bào)數(shù)據(jù)來看，一年以內(nèi)、一到兩年等各期間的負(fù)債余額比去年末均有大幅增長，其中變化最大的是新增了88億的租賃負(fù)債。

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租賃負(fù)債是什么？

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簡單來說，這是新租賃準(zhǔn)則下的產(chǎn)物，承租人不再區(qū)分經(jīng)營租賃和融資租賃，而是需要對所有租賃確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債。

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過去經(jīng)營租賃中，承租人不需要確認(rèn)取得的資產(chǎn)使用權(quán)和租金支付義務(wù)，導(dǎo)致財(cái)報(bào)無法清晰地反映租賃雙方的權(quán)利與義務(wù)，因此新準(zhǔn)則針對這部分做出調(diào)整，是為了更合理、清晰地反映交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。

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執(zhí)行新準(zhǔn)則后，承租人需要對使用權(quán)資產(chǎn)計(jì)提折舊，并且對租賃負(fù)債計(jì)提利息費(fèi)用。

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中報(bào)顯示，總利息費(fèi)用2.62億，其中租賃負(fù)債利息支出達(dá)到2.13億，導(dǎo)致總利息費(fèi)用是凈利潤的4倍多（暫不考慮所得稅），沉重的利息負(fù)擔(dān)嚴(yán)重吞噬了凈利潤。

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為什么租賃負(fù)債的利息費(fèi)用會突然猛增？

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這還要從其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)說起，首旅酒店的資產(chǎn)中，有35%以上是租賃物業(yè)。

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和原準(zhǔn)則下的經(jīng)營租賃比較，新準(zhǔn)則的做法會提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，利息費(fèi)用呈現(xiàn)前期高、后期逐漸降低的趨勢，加上每月計(jì)提的資產(chǎn)折舊費(fèi)，總租賃費(fèi)用同樣地前高后低。

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但是按照公司的門店擴(kuò)張計(jì)劃，未來還將增加更多中高端門店，勢必產(chǎn)生更多租賃負(fù)債，由此產(chǎn)生的利息支出仍將維持一段時(shí)間高位，在盈利不佳的年份無疑是雪上加霜。

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除了利息費(fèi)用的影響，占總資產(chǎn)比重較高的非流動資產(chǎn)還存在減值的風(fēng)險(xiǎn)。

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4、非流動資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)

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首旅酒店的資產(chǎn)減值損失主要來自固定資產(chǎn)、商譽(yù)以及長期待攤費(fèi)用，去年在營收、凈利潤大幅降低的情況下，減值損失也是一大推手，達(dá)到歷史巔峰1.63億元。

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今年上半年，受經(jīng)營業(yè)績、物業(yè)拆遷、租約提前終止等影響，若干直營酒店的可收回金額低于其賬面價(jià)值，因此計(jì)提的減值損失合計(jì)812萬元，下半年還將根據(jù)實(shí)際經(jīng)營情況進(jìn)行減值測試。

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另一方面，因收購如家和南苑股份產(chǎn)生巨額商譽(yù)64.54億元，經(jīng)過幾次減值，目前商譽(yù)的賬面價(jià)值還剩下46.83億，這相當(dāng)于今年中報(bào)凈利潤的75倍！

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如此懸殊的差異，意味著未來若一次性計(jì)提大額商譽(yù)減值損失，公司業(yè)績將遭受極大沖擊。

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5、一個(gè)字總結(jié)：難

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上半年，資金鏈緊繃的首旅酒店發(fā)行了三期短期債券，籌資13億。加上計(jì)提的利息和溢折價(jià)攤銷，已歸還8.05億，還剩5億將于2022年3月到期。

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今年9月，公司宣布非公開發(fā)行股票籌集資金30億，將用于酒店擴(kuò)張及裝修和償還金融機(jī)構(gòu)貸款，發(fā)行對象是包括控股股東首旅集團(tuán)在內(nèi)的特定投資者。

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即使有實(shí)力強(qiáng)大的首旅集團(tuán)做靠山，但不斷發(fā)債、定增籌措資金的首旅酒店的壓力可想而知。

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最后，借用司馬遷在《史記》中的一句話，“天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往”。戰(zhàn)投本是比翼鳥，大難臨頭各自飛。

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