作者：蘇杭

出品：洞察IPO

醫(yī)藥板塊一直被視作“長(zhǎng)坡厚雪”的賽道，然而近一年卻經(jīng)歷了大幅震蕩調(diào)整。

數(shù)據(jù)顯示，截至8月26日，近一年A股生物醫(yī)藥板塊下跌約13.87%。公募基金持倉(cāng)熱情也逐漸下降，據(jù)興業(yè)證券對(duì)于公募基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2022Q2（按重倉(cāng)持股推算）A股醫(yī)藥板塊的持倉(cāng)比例為9.62%，環(huán)比下降1.54個(gè)百分點(diǎn)，扣除醫(yī)藥基金后持倉(cāng)4.50%，環(huán)比下降0.98個(gè)百分點(diǎn)。

近日，廣州必貝特醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“必貝特”）逆勢(shì)IPO，向上交所遞交科創(chuàng)板上市申請(qǐng)，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

作為一家專注于抗腫瘤藥物研發(fā)的創(chuàng)新藥公司，必貝特目前核心藥物無(wú)一上市，盈利遙遙無(wú)期，靠頻繁融資推高估值，且存在多項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議。

何時(shí)盈利仍未可知

必貝特是一家專注腫瘤、自身免疫性疾病、代謝性疾病等重大疾病領(lǐng)域的生物醫(yī)藥企業(yè)。依托自主研發(fā)構(gòu)建的核心技術(shù)平臺(tái)，開(kāi)發(fā)臨床急需的全球首創(chuàng)藥物（First-in-Class）和針對(duì)未滿足臨床需求的創(chuàng)新藥物。

2012年，已經(jīng)成為美國(guó)生物醫(yī)藥公司CURIS副總裁的錢(qián)長(zhǎng)庚在時(shí)任中山大學(xué)副校長(zhǎng)顏光美的建議下留在廣州，成立必貝特并從事創(chuàng)新藥研發(fā)業(yè)務(wù)。

創(chuàng)新藥物的研發(fā)向來(lái)是“九死一生”，即使研發(fā)成功，從新藥發(fā)現(xiàn)到產(chǎn)品上市，中間還需經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過(guò)程。

截至招股書(shū)簽署之日，必貝特研發(fā)管線中，有6個(gè)自主研發(fā)的創(chuàng)新藥核心產(chǎn)品已處于臨床試驗(yàn)階段或即將啟動(dòng)臨床試驗(yàn)，其中進(jìn)度最快的為BEBT-908與BEBT-209。

BEBT-908用于多種血液腫瘤和實(shí)體瘤的治療。BEBT-908治療復(fù)發(fā)或難治性彌漫大B細(xì)胞淋巴瘤（r/rDLBCL）處于II期單臂關(guān)鍵性臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)2023年初提交NDA（新藥上市申請(qǐng)）。

BEBT-209主要用于治療晚期乳腺癌，聯(lián)合氟維司群治療HR+/HER2-晚期乳腺癌已處于III期臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)將于2024年提交NDA。

因此，目前必貝特仍無(wú)產(chǎn)品上市，也未產(chǎn)生主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，2019年-2021年，必貝特僅產(chǎn)生其他業(yè)務(wù)收入35.05萬(wàn)元、37.69萬(wàn)元、97.03萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，必貝特的凈利潤(rùn)分別為-5893.75萬(wàn)元、-6126萬(wàn)元、-1.37億元，三年共虧損2.57億元，截至報(bào)告期末未分配利潤(rùn)為-1694.93萬(wàn)元。

對(duì)于所有創(chuàng)新藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，最重要的問(wèn)題之一就是：何時(shí)能盈利？

根據(jù)浦銀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2016年-2019年，中國(guó)國(guó)產(chǎn)藥品新藥上市申請(qǐng)審批時(shí)間在472天-920天之間，且存在逐漸縮短的趨勢(shì)，因此，即使一切順利，必貝特的收款藥物預(yù)計(jì)最快也需等到2024年才能獲批。

此外，必貝特還缺乏生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)。

創(chuàng)新藥物研發(fā)成功后，需要經(jīng)歷市場(chǎng)開(kāi)拓及學(xué)術(shù)推廣等過(guò)程才能實(shí)現(xiàn)最終的產(chǎn)品上市銷售。截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，必貝特并無(wú)商業(yè)化銷售產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，也尚未搭建生產(chǎn)及銷售團(tuán)隊(duì)。

不過(guò)，目前必貝特并不缺錢(qián)。截至2021年底，必貝特共有貨幣資金6.78億元，占其流動(dòng)資產(chǎn)的98.1%。

與此同時(shí)，必貝特卻幾乎沒(méi)有什么債務(wù)，截至2021年底，必貝特的流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為1.12億元，但其中有9166.22萬(wàn)元為與收到的政府補(bǔ)助相關(guān)的其他應(yīng)付款。

不過(guò)，隨著產(chǎn)品逐漸進(jìn)入臨床階段，必貝特的研發(fā)費(fèi)用勢(shì)必逐漸增加。報(bào)告期內(nèi)，必貝特的研發(fā)費(fèi)用分別為4815.92萬(wàn)元、5911.75萬(wàn)元、1.16億元，增長(zhǎng)迅速。其中分別有1451.82萬(wàn)元、3231.05萬(wàn)元、7258.43萬(wàn)元為研發(fā)服務(wù)費(fèi)。

因此，雖然不缺錢(qián)，但此次發(fā)行，必貝特仍計(jì)劃募集資金20.05億元，其中9.49億元將用于新藥研發(fā)項(xiàng)目，5.55億元用于清遠(yuǎn)研發(fā)中心及制劑產(chǎn)業(yè)化基地建設(shè)項(xiàng)目，5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

研發(fā)持續(xù)高投入，加上核心產(chǎn)品的上市進(jìn)程存在受到較大程度的延遲或無(wú)法獲得上市批準(zhǔn)，或獲批上市后商業(yè)化進(jìn)展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，上市后未盈利狀態(tài)預(yù)計(jì)持續(xù)存在且累計(jì)未彌補(bǔ)虧損可能繼續(xù)擴(kuò)大，則存在觸發(fā)退市條件風(fēng)險(xiǎn)。

融資抬高估值，仍存對(duì)賭協(xié)議

作為未盈利的醫(yī)藥公司，必貝特此次上市擬采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，即“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件”。

對(duì)于沒(méi)有產(chǎn)品上市，甚至尚未搭建生產(chǎn)與銷售團(tuán)隊(duì)的必貝特而言，只能通過(guò)融資來(lái)達(dá)到40億市值。

報(bào)告期內(nèi)，必貝特進(jìn)行過(guò)A、B兩輪融資。

2020年6月的A輪融資中，瑞享源壹號(hào)、越秀二期、中孚懿德等8名股東按10.77元/注冊(cè)資本的價(jià)格，向必貝特有限增資，總?cè)谫Y額約2.12億元，對(duì)應(yīng)投后估值約10.62億元。

2021年6月、7月及11月的B輪融資中，必貝特共吸收了16名股東的投資，增資價(jià)格為30.1103元/注冊(cè)資本，總?cè)谫Y金額約5.42億元，對(duì)應(yīng)投后估值約38.42億元，成功將必貝特的估值抬升至上市標(biāo)準(zhǔn)附近。

2019年初尚未融資時(shí)，錢(qián)長(zhǎng)庚持股28.28%，與一致行動(dòng)人蔡雄、熊燕共持股58.71%。經(jīng)歷了一系列融資后，三人持股比例下降至35.37%，錢(qián)長(zhǎng)庚僅持股15.28%，公司無(wú)控股股東。

相對(duì)應(yīng)的是，在每輪融資中，必貝特幾乎都簽訂了包含回購(gòu)條款等股東特殊權(quán)利條款的對(duì)賭協(xié)議。

此外，2021年7月，必貝特、錢(qián)長(zhǎng)庚與股東天津合智的母公司天士力簽署了《產(chǎn)品商業(yè)化優(yōu)先權(quán)協(xié)議》，必貝特授予天士力包含BEBT-908在內(nèi)的三個(gè)產(chǎn)品在中國(guó)大陸區(qū)域內(nèi)的商業(yè)化優(yōu)先談判及引進(jìn)權(quán)，同時(shí)也約定了股權(quán)回購(gòu)等特殊權(quán)利條款。

2021年12月，必貝特與A、B輪投資人及天士力分別簽署了《補(bǔ)充協(xié)議》，約定此前協(xié)議中約定的超出《公司法》規(guī)定的股東特殊權(quán)利條款終止，不再具有任何法律效力且不得恢復(fù)。

對(duì)股權(quán)回購(gòu)條款，各方約定義務(wù)方為公司的股權(quán)回購(gòu)條款自始無(wú)效，且不得恢復(fù)；義務(wù)方為控股股東/實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人的，自公司遞交IPO申報(bào)材料之日起終止。

但若公司撤回上市申請(qǐng)材料或公司上市申請(qǐng)被終止、被否決或上市發(fā)行失敗的，則相關(guān)投資協(xié)議中的該等股權(quán)回購(gòu)條款恢復(fù)效力。