4月底，紅杉中國(guó)與杭州市國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“杭州資本”）以及杭州市臨平區(qū)政府、臨安區(qū)政府以線上線下同時(shí)進(jìn)行的方式，舉辦了紅杉中國(guó)人民幣七期科創(chuàng)基金簽約儀式，杭州資本及杭州市臨平、臨安兩區(qū)表示將共同出資。

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頭部美元基金，憑借強(qiáng)大的品牌背書(shū)，逆勢(shì)落地人民幣基金。但對(duì)于那些非“超一線”的美元VC而言，就沒(méi)那么容易了。
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地級(jí)市頻發(fā)百億母基金的背景下，募資艱難的美元基金，開(kāi)始“下沉”。美元基金開(kāi)始積極接觸各地方政府引導(dǎo)基金。

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“最近，很多美元基金來(lái)洽談，但我們的感受是，美元基金的思維模式還是沒(méi)有轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，他們不太懂政府引導(dǎo)基金的真正訴求?！鄙钲谝患乙龑?dǎo)基金總經(jīng)理對(duì)融資中國(guó)表示?！坝绕涫敲涝鸬膭?chuàng)始人，思維沒(méi)有轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。”

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美元VC處境艱難。整個(gè)市場(chǎng)正處在一場(chǎng)估值的重構(gòu)的變革中，高估值項(xiàng)目陷入了上市困境，擊鼓傳花，讓項(xiàng)目背后的投資人們進(jìn)退兩難。加之地緣風(fēng)險(xiǎn)，美元LP在投資上，更趨向謹(jǐn)慎保守。

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美元基金最好的選擇是：募集一只人民幣基金，度過(guò)這一艱難時(shí)刻。

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不過(guò)，人民幣美元基金在運(yùn)作中邏輯差別較大，想要短期內(nèi)完成第一只人民幣基金募集，并不容易。

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01

中腰部美元管理人，募不到錢(qián)

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過(guò)去，人民幣基金的困難，如今，美元基金們也將一一品嘗。但這一次的颶風(fēng)，波及面更廣，也來(lái)得更措手不及。過(guò)去，一些風(fēng)光顯赫的明星基金和明星投資人都陷入困境——人民幣LP并不買(mǎi)賬。

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擺在美元基金面前的，是巨大的思維差異、溝通成本以及，信任的重建。

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這源于LP構(gòu)成的巨大差異。

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過(guò)去，美元LP一旦選擇了某家基金管理人，在業(yè)績(jī)有所保證的前提下，會(huì)長(zhǎng)期跟隨支持，在他們看來(lái)，這是降本增效的方式。而人民幣LP則大不相同，人民幣基金的LP更重視回報(bào)和期限，此外，“每期基金，LP期期不同”這導(dǎo)致了人民基金在募資時(shí)，需要花費(fèi)更多的時(shí)間重建信任，且后期服務(wù)LP的任務(wù)也較重?！耙粋€(gè)項(xiàng)目剛過(guò)會(huì)，12點(diǎn)LP會(huì)來(lái)問(wèn)你怎么回事?！币患翌^部人民幣基金的IR李琳告訴融資中國(guó)。

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回到當(dāng)前人民幣募資的環(huán)境，完全市場(chǎng)化的LP非常少。美元基金如果是第一次轉(zhuǎn)型做人民幣，投資邏輯是被挑戰(zhàn)的。“美元基金投資邏輯和人民幣不同，募第一只基金，沒(méi)有過(guò)往的業(yè)績(jī)參考，我們很難下注?！鄙虾Ｄ骋龑?dǎo)基金負(fù)責(zé)人章梡表示。
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人民幣LP的要求是更多維度的，“雖然常會(huì)看到投早投小的資金，但實(shí)際運(yùn)行中又迫切要求退出期第一年DPI達(dá)到多少，是否有上市項(xiàng)目等等?！?李琳表示。而在美元基金的運(yùn)作中，服務(wù)LP只需做好規(guī)定動(dòng)作，提交業(yè)績(jī)回報(bào)。“人民幣基金更需要站在LP的角度思考合作。GP如何去更好地滿足和服務(wù)LP提出的N+1的需求，考驗(yàn)GP功力?！?/p>

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一個(gè)臺(tái)面上的秘密是，投資行業(yè)也是有鄙視鏈的，“過(guò)去也確實(shí)有一些美元基金管理人心比天高，現(xiàn)在又回來(lái)低聲下氣募資，其實(shí)沒(méi)有必要?；ハ嘧鹬厥堑谝晃弧！闭聴p直言。

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“關(guān)鍵問(wèn)題是，他們?nèi)匀徊荒芰私庹脑V求。并很難就我們的需求，提出解決方案。作為政府引導(dǎo)基金，在返投等問(wèn)題上，這是我們的底線，很難更改。”

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此外，已經(jīng)摸清政府引導(dǎo)基金套路的人民幣基金，在某種程度上，成為美元基金募資時(shí)強(qiáng)勁的對(duì)手。

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某家專注于醫(yī)療投資的人民幣基金負(fù)責(zé)人直言，“上半年我們的節(jié)奏直接躺平了，上海同事們都被隔離，每天就是線上會(huì)議，也不能做現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)，投資方面還是等到下半年。募資層面上，也慢了下來(lái)。政府引導(dǎo)基金出資節(jié)奏放緩，審核流程變得更長(zhǎng)了。”

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疊加了疫情的影響，社會(huì)層面出資也趨于保守。前后夾擊，美元基金的募資，更難了。

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華興資本投資銀行事業(yè)部聯(lián)席負(fù)責(zé)人王力行最近表示，“我們發(fā)現(xiàn)這幾年美元基金整體的投資頻率還是比較快的，很多基金可能兩年左右就能把一期基金投完。我們做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)20年開(kāi)始募資的美元基金，到今天為止基本上已經(jīng)把募資規(guī)模75%的錢(qián)投掉了。更危險(xiǎn)的是，此前行業(yè)和市場(chǎng)都比較熱，所以基金們習(xí)慣的節(jié)奏是快速募資、快速投完，然后再快速募集新的一期，把AUM提高到一個(gè)新的水平。然而從去年開(kāi)始，尤其是今年俄烏沖突之后，美元基金的募資環(huán)境急劇惡化，因此募資節(jié)奏會(huì)發(fā)生根本性的變化?！?/p>

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“本土的美元PE是當(dāng)前壓力最大的，即使是頭部的機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫^(guò)去兩年投資節(jié)奏比較快，很多機(jī)構(gòu)20年新募集的彈藥也所剩無(wú)幾，加上行業(yè)環(huán)境下行，所以今年不少機(jī)構(gòu)的策略明顯是放緩?fù)顿Y節(jié)奏，把重心放在投后退出這件事上。海外的美元PE，我們俗稱Mega Fund，他們普遍在過(guò)去三年做了百億美元的募資，整體來(lái)說(shuō)資金配置還是比較充足的?！?王力行直言。

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02

頭部VC，到地方募資

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4月，紅杉中國(guó)完成了新一只人民幣基金的募集，該基金杭州資本及杭州市臨平、臨安兩區(qū)將共同出資。
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美元管理人募集人民幣基金已經(jīng)成為新的選擇，但并非每家基金都能在當(dāng)前的情勢(shì)下募資成功。“紅杉這樣的頭部機(jī)構(gòu)由于前期的投資業(yè)績(jī)積累，已經(jīng)獲得市場(chǎng)認(rèn)可，在人民幣LP眼中和本土機(jī)構(gòu)相差不大，但對(duì)于其他想轉(zhuǎn)型到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)找錢(qián)的美元基金仍然充滿挑戰(zhàn)?！蹦车谌侥假Y機(jī)構(gòu)的深圳地區(qū)負(fù)責(zé)人曾表示。

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除了業(yè)績(jī)和品牌背書(shū)，紅杉的募資也是長(zhǎng)期積累所致。

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紅杉中國(guó)合伙人浦曉燕在年初的一場(chǎng)圓桌論壇中提及，紅杉中國(guó)的募資，從種子期、風(fēng)險(xiǎn)投資、成長(zhǎng)期、并購(gòu)等不同階段，產(chǎn)品線是比較豐富的，“2021年我們還發(fā)起了新基建基金，圍繞數(shù)據(jù)中心、生命產(chǎn)業(yè)園、科技產(chǎn)業(yè)園、物流倉(cāng)儲(chǔ)等領(lǐng)域做新的基礎(chǔ)設(shè)施的布局。我們希望可以通過(guò)全生命周期的產(chǎn)品布局，持續(xù)陪伴創(chuàng)業(yè)者，達(dá)到長(zhǎng)青基金的效果?！?br>?

當(dāng)前，美元基金想要從0做起，募集第一只人民幣基金，挑戰(zhàn)不小。
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對(duì)于美元基金團(tuán)隊(duì)，認(rèn)真研究解讀各地政府引導(dǎo)基金的投資偏好，已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急。“有的基金內(nèi)部開(kāi)始設(shè)立黨支部了，就為了更好的對(duì)政策融會(huì)貫通?！睒I(yè)內(nèi)一位IR對(duì)融資中國(guó)透露。

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政府的錢(qián)不好拿。一方面返投是個(gè)問(wèn)題；其次，各類(lèi)政府監(jiān)管也是美元基金從未遇到的；第三，政府引導(dǎo)基金有劣后投資要求，此外，各地方申請(qǐng)周期、出資情況都不盡相同。比如，一些地方從申報(bào)到批準(zhǔn)，一年沒(méi)上會(huì)的也有，這都是美元基金不曾遇到的問(wèn)題。

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“作為政府引導(dǎo)基金，我們并不絕對(duì)追求財(cái)務(wù)回報(bào)，而是要求投資到新興產(chǎn)業(yè)中，此外，對(duì)地方產(chǎn)業(yè)也引導(dǎo)作用。”華南某政府引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人直言，“最近接待了不少美元基金，總體感覺(jué)，他們還是不太了解我們的實(shí)際需求?！?/p>

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諸如紅杉中國(guó)這樣強(qiáng)品牌的頭部基金且有人民幣基金操作經(jīng)驗(yàn)的，能拿到杭州這類(lèi)創(chuàng)業(yè)熱土的資金，但如果是中腰部機(jī)構(gòu)則很可能退而求其次。

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政府引導(dǎo)基金發(fā)展至今，人民幣基金已經(jīng)逐漸摸清了需求和規(guī)則，這一次，同場(chǎng)競(jìng)技，美元基金的優(yōu)勢(shì)不再突出。北上廣深這樣經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地區(qū)，引導(dǎo)基金門(mén)檻顯然更高，也吸引了更多頭部人民幣基金的到來(lái)。

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而美元基金能甘愿到小縣城投資嗎？

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一則，地方經(jīng)濟(jì)環(huán)境不發(fā)達(dá)，可投資項(xiàng)目資源少；二則，小縣城的投資，返投上也沒(méi)有更加優(yōu)惠，美元基金似乎也不愿下注；三則，美元基金想要投資到非政策鼓勵(lì)領(lǐng)域，政府引導(dǎo)基金是很難接受的。
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腰部美元基金，不愿離開(kāi)北上廣深。

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03

卸掉精英架子，找不同的“選票”

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在2022年1月份中，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)新募集基金數(shù)量共372支，同比下降31.6%；披露金額的募集資金也只有1050.59億人民幣，同比下降41.1%。到了最糟糕的2月，僅有188支基金完成了新一輪募集，同比下降42.7%；披露金額基金募集了537.84億人民幣，達(dá)到新低，同比下降49.1%。

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人民幣基金的募資市場(chǎng)，純市場(chǎng)化的錢(qián)少，競(jìng)爭(zhēng)又十分激烈。雖然美元基金可以選擇市場(chǎng)化的錢(qián)，但當(dāng)前，即便是頭部人民幣基金管理人，想要完成一只基金的募集，也需要先錨定政府引導(dǎo)基金為基石，確定在何處落地，方能順利進(jìn)行接下去的募資工作。此外，保險(xiǎn)等資金在選擇GP時(shí)，投資門(mén)檻更高。僅僅是管理規(guī)模一項(xiàng)，就能篩掉大部分美元管理人。
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不同的“選票”，規(guī)則，大不相同。美元基金需要卸掉一點(diǎn)精英做派，換上“接地氣”新裝了。

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“人民幣基金與美元基金的是兩種完全不同的打法。假如LP基于美元基金的評(píng)價(jià)體系去判斷人民幣基金，就會(huì)找不到一支做的好的人民幣基金?！钡?***Blue Future Partners研究部門(mén)負(fù)責(zé)人陳丹純指出，“人民幣基金的LP，通常會(huì)要求3-5年的DPI和IRR，希望項(xiàng)目有更清晰的退出渠道，能夠快速拿到回報(bào)。美元LP作為長(zhǎng)錢(qián)，可承受的風(fēng)險(xiǎn)更高，更傾向于追求長(zhǎng)期回報(bào)，傾向于捕捉未來(lái)有100x 回報(bào)的項(xiàng)目?！?/p>

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在投資組合配置上，傳統(tǒng)美元基金在打法上，通常需要通過(guò)頭部3-5個(gè)項(xiàng)目去拉升整個(gè)基金的回報(bào)率。“因此，我們?cè)谂袛郍P時(shí)，對(duì)于GP是否將錢(qián)投入到頭部項(xiàng)目中，成為一條非常重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。人民幣基金的打法則更為穩(wěn)健，對(duì)于一個(gè)項(xiàng)目的投資通常不會(huì)超過(guò)一定份額。”

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過(guò)去，人民幣基金的打法并不著重于“重倉(cāng)”，原因在于，美元基金這種一把將基金3成、甚至更高資金投在一個(gè)項(xiàng)目上的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣很難承受。即便是今天，人民幣基金也在強(qiáng)調(diào)回報(bào)，大多數(shù)也是通過(guò)多輪加倉(cāng)的形式提高股權(quán)占比。

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種種不同，造就了美元基金更樂(lè)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但人民幣基金更傾向于財(cái)務(wù)健康的迥異風(fēng)格。

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曾在市場(chǎng)上投到過(guò)明星項(xiàng)目的美元基金，如果沒(méi)有長(zhǎng)期業(yè)績(jī)積累，也很難得到人民幣LP的青睞?！白罱?，幾家算是叫得上名字的美元基金都在瘋狂PR，創(chuàng)始人、合伙人自己下場(chǎng)搞宣傳，就是為了能讓更多LP看到自己?！?李琳表示。

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但市場(chǎng)上仍有機(jī)會(huì)，一部分人民幣LP為了對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)，也愿意在不同的籃子里下注，“我們歡迎美元基金，但是一定要接地氣，按照國(guó)內(nèi)規(guī)矩來(lái)的?！北本┠痴龑?dǎo)基金相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)融資中國(guó)表示，“但最好是開(kāi)展過(guò)人民幣基金募資、投資經(jīng)驗(yàn)的美元基金管理機(jī)構(gòu)，否則溝通成本很大?！?/p>

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但可以肯定的是，美元基金的合伙人們，或許也很難適應(yīng)人民幣這種“要想不斷投資，就要不停地募資”的節(jié)奏。過(guò)去，人民幣基金走過(guò)的路，這一次，美元基金也在要走一遍。如果過(guò)去沒(méi)有資源儲(chǔ)備，美元基金這一次的募集，大概率困難重重。（應(yīng)受訪者要求，文中李琳、章梡為化名）