斑馬消費(fèi) 楊柘

前有新力控股集團(tuán)股價(jià)跳水，如今輪到正榮地產(chǎn)股債雙殺。上周五，正榮地產(chǎn)著實(shí)領(lǐng)教到資本市場(chǎng)的血腥無(wú)情，單日蒸發(fā)百億港元市值。

無(wú)論是被機(jī)構(gòu)做空，還是美元債疑被展期的傳言，房地產(chǎn)市場(chǎng)里仿佛只需一支翅膀微微顫動(dòng)，都能引起一陣恐慌。

時(shí)逢融資不斷收緊、遭遇美元債還債高峰年度，但凡盈利能力弱一點(diǎn)點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)房企的償債能力懷疑便不會(huì)輕易打消。

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黑色星期五

如今的房地產(chǎn)行業(yè)，只要那只蝴蝶扇一下翅膀，就能引起一場(chǎng)疾風(fēng)驟雨，正榮地產(chǎn)已經(jīng)領(lǐng)教到厲害。

2月11日午后，正榮地產(chǎn)、正榮服務(wù)股價(jià)雙雙下跌，最高跌幅均超80%，當(dāng)日收盤，跌幅分別為66.39%、57.70%。同時(shí)，正榮地產(chǎn)發(fā)行的20正榮03債券亦跌幅超23%。

短短幾小時(shí)內(nèi)，兩家上市企業(yè)市值蒸發(fā)合計(jì)130億港元（其中，正榮地產(chǎn)蒸發(fā)106億港元），股債雙殺慘不忍睹。上一次上市房企的慘劇，是發(fā)生在新力控股身上的“中秋劫”。

斑馬消費(fèi)注意到，這一切發(fā)生，僅與一個(gè)市場(chǎng)傳言相關(guān)。此前傳言正榮地產(chǎn)自2019年6月發(fā)行的2億美元債或?qū)⒄蛊?。在今?月，公司已宣布將按照原計(jì)劃于3月5日贖回該債券，但這沒(méi)能平息市場(chǎng)的顧慮。

事后，正榮地產(chǎn)回應(yīng)媒體關(guān)注稱可能是有機(jī)構(gòu)惡意做空。稍晚時(shí)公司改口，“目前了解到有投資人平倉(cāng)觸發(fā)股價(jià)加速下跌?！?/p>

股債雙殺背后，大概率是公司的經(jīng)營(yíng)狀況低迷和債務(wù)高企，使得市場(chǎng)信心轉(zhuǎn)弱，尤其在機(jī)構(gòu)眾多的港股市場(chǎng)一時(shí)風(fēng)聲鶴唳。

除了上述計(jì)劃贖回的2億美元債，今年上半年，公司還將有兩筆債券到期。一筆是去年4月發(fā)行的票面利率5.98%的N20220413債券，余額2.1億美元，將在4月13日到期；另一筆是自去年7月發(fā)行的票面利率7.125%的N20220630債券，余額16億美元，將在6月30日到期。

截至目前，公司存貨債券11只，存續(xù)規(guī)模59.44億元，其中一年內(nèi)到期16.77億元；境外公開債券市場(chǎng)存貨15只美元債，存續(xù)規(guī)模37.03億美元，其中22.2億美元將在一年內(nèi)到期。

針對(duì)這些債務(wù)，公司早有準(zhǔn)備，今年1月剛獲中國(guó)銀行授信額度91.4億元。截至目前，公司在金融機(jī)構(gòu)已獲綜合授信2549億元。公司從去年11月開始提前回購(gòu)境外債券5次，并在去年12月獲得一筆5.5億港元雙邊貸款額度。

不過(guò)，公司債務(wù)償還壓力依然存在。據(jù)去年中報(bào)，公司一年內(nèi)到期貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)高達(dá)223.06億元；一年內(nèi)應(yīng)付銀行貸款及企業(yè)借款合計(jì)149.32億元。而彼時(shí)，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有349.82億元。

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盈利能力疲軟

和新力控股集團(tuán)、福晟、藍(lán)光發(fā)展等一大批接連暴雷的企業(yè)一樣，正榮地產(chǎn)同樣踐行高杠桿的激進(jìn)戰(zhàn)略、頻頻利用債務(wù)融資借新還舊，維持企業(yè)規(guī)模性擴(kuò)張。這讓企業(yè)對(duì)外部融資形成依賴性，進(jìn)一步影響到自我造血能力。

此前惠譽(yù)在一份評(píng)級(jí)報(bào)告中，直指正榮地產(chǎn)投資回報(bào)率較低、土地儲(chǔ)備滿足開發(fā)年限較短的客觀現(xiàn)實(shí)。

公司最近幾年毛利率逐年下行，從2018年的22.76%降至2020年的19.11%，2021年上半年毛利率為19.06%。

同期，公司的營(yíng)業(yè)收入在保持幾年增長(zhǎng)之后，增速逐年下行，2018年、2019年、2020年?duì)I收分別實(shí)現(xiàn)264.53億元、325.58億元、361.26億元，同比增速分別為32.30%、23.08%、10.96%。
2018年至2020年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額連續(xù)3年為負(fù)值，分別為-26.64億元、-140.64億元和-30.18億元。

如今，萬(wàn)科郁亮稱房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”，行業(yè)寒冬之下，為正榮地產(chǎn)應(yīng)對(duì)接踵而至的境內(nèi)外債務(wù)增添了不少風(fēng)險(xiǎn)。

況且，在去年6月末，公司凈負(fù)債率、剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別為57.2%、72.4%和2.19，踩中一條，為黃檔房企。

據(jù)2021年中報(bào)，公司計(jì)入損益的金融負(fù)債利息開支總額34.92億元，資本化后融資成本3.56億元，同比增長(zhǎng)15.8%。為緩解債務(wù)壓力，公司在今年1月底已甩賣旗下廈門榮璐49%股權(quán)給平安信托。

同時(shí)，公司以往驚人的千億銷售數(shù)據(jù)亦備受詬病。2021年設(shè)定1500億銷售目標(biāo)，僅完成97.1%。除年度銷售目標(biāo)沒(méi)有順利完成，公司的權(quán)益銷售額尚未公開。

在2020年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，公司預(yù)計(jì)2021年權(quán)益銷售占比為60%。據(jù)克而瑞2021銷售榜單數(shù)據(jù)，正榮地產(chǎn)全口徑銷售額1456.6億元、權(quán)益銷售額為791.7億元，權(quán)益銷售比為54.35%。

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閃崩之后

正榮系股債雙殺，直接影響到歐氏家族另一上市房企融信中國(guó)。2月11日收盤，融信中國(guó)收?qǐng)?bào)3.06港元，跌幅7.27%。

另外，融信中國(guó)3月到期美元債當(dāng)日每1美元最高跌幅14美分，為該債券自2019年2月發(fā)行以來(lái)最大單日跌幅。同時(shí)，融信集團(tuán)發(fā)行的20融信01、20融信03和21融信01公司債券，近期多次在二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)明顯偏離合理價(jià)值，集團(tuán)不得不公開澄清其償債能力充沛。

正榮、融信同為閩系房企，且兩家企業(yè)實(shí)控人歐宗榮、歐宗洪同為兄弟，他們還有一位大哥歐宗金，執(zhí)掌福建知名財(cái)團(tuán)歐式投資。

公開報(bào)道顯示，正榮、融信之所以在短短十年內(nèi)跨進(jìn)行業(yè)前30強(qiáng)，與大哥歐宗金在背后的助力密不可分。

歐氏三兄弟出生在莆田東嶠鎮(zhèn)汀塘村一座臨海的土坯房里，和其他閩商一樣，早年也有一本血淚創(chuàng)業(yè)史。

上世紀(jì)八九十年代，老二歐宗榮跟著大哥歐宗金在福建、江西等地建筑工地上從石件生意學(xué)起，逐漸進(jìn)入市政、路橋工程領(lǐng)域。從福建入江西，后者成為他倆的發(fā)跡之地。

1998年，歐宗金所承接工程發(fā)生安全事故，隨后他退守莆田，涉足當(dāng)?shù)亟逃头康禺a(chǎn)投資業(yè)務(wù)。歐宗榮將在福建、江西的8家企業(yè)整合成立正榮集團(tuán)，將總部落子福州。老三歐宗洪隨后也從房地產(chǎn)起家，在莆田成立融信前身莆田交通地產(chǎn)，成就了當(dāng)?shù)刂麡潜P觀橋御景，隨后將業(yè)務(wù)移至福州乃至上海。

也就在那時(shí)，正榮、融信甩開膀子開啟了一條激進(jìn)狂飆之路。2018年，兩家房企同時(shí)跨進(jìn)千億房企俱樂(lè)部陣營(yíng)。從2015年銷售額119.11億元到2018年達(dá)到1218.84億元，融信中國(guó)僅耗時(shí)3年，成為千億房企中達(dá)成目標(biāo)耗時(shí)最短的房企；正榮地產(chǎn)從2014年銷售額169億元到2018年完成1080億元用時(shí)5年。

這類成長(zhǎng)性房企依賴高周轉(zhuǎn)、高杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)模暴增之后，盈利能力不強(qiáng)、債務(wù)高企、融資收緊等后遺癥業(yè)已顯現(xiàn)。