本文由子貢研究院科技組團(tuán)隊(duì)創(chuàng)作

應(yīng)粉絲的要求，希望我們能分析一下工業(yè)富聯(lián)這個(gè)公司，這么大個(gè)塊頭今年為什么能上漲這么多。

在我們剛準(zhǔn)備發(fā)表文章的今天，這大家伙居然又漲停了，今年以來(lái)上漲幅度已經(jīng)超過(guò)一倍，而目前看來(lái)公司估值并不算貴，至少相對(duì)別的算力股來(lái)說(shuō)還是非常便宜的，即使對(duì)應(yīng)正常的工業(yè)企業(yè)，20倍PE的公司也可以算合理估值。

公司營(yíng)收規(guī)模很大，5000多億，但是其實(shí)商業(yè)模式并不復(fù)雜，主要由三塊組成：

1、通信和移動(dòng)設(shè)備。

2022年公司通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備收入2,961.78億元，同比增14.37%。

隨著全球企業(yè)數(shù)字化、5G 基建和智能家居需求提升，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、元宇宙、AIGC 等增量需求增長(zhǎng)，上層流量持續(xù)增加，網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容需求顯現(xiàn)。企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型及云基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)服務(wù)需求擴(kuò)張，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司布 局包含企業(yè)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、無(wú)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備與 5G 相關(guān)產(chǎn)品、智能家居產(chǎn)品及工業(yè)相關(guān)產(chǎn)品。

2、云計(jì)算。

2022年公司云計(jì)算業(yè)務(wù)收入 2,124.44億元，同比增 19.56%，連續(xù) 5年保持成長(zhǎng)趨勢(shì)。當(dāng)前，全球服務(wù)器市場(chǎng)加速擴(kuò)容，公司云計(jì)算及企業(yè)服務(wù)器、存儲(chǔ)器等產(chǎn)品銷(xiāo)量穩(wěn)居全球領(lǐng)先地位。公司云服務(wù)商產(chǎn)品在云計(jì)算收入中占比快速提升，2022 年超 40%。此外，新市場(chǎng)方面，云端游戲?（Cloud Gaming）機(jī)柜系統(tǒng)產(chǎn)品亦開(kāi)始出貨。

云服務(wù)器業(yè)務(wù)方面，公司與 Amazon，微軟，NVIDIA 等服務(wù)器領(lǐng)軍者均建立了合作關(guān)系，公司云計(jì)算服務(wù)器出貨量保持全球 第一。

3、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。

2022年，公司工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá) 19.12億元，同比增長(zhǎng) 13.46%。

公司工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)（燈塔工廠(chǎng)/標(biāo)準(zhǔn)軟件/Fii Cloud）業(yè)務(wù)三大核心板塊均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)：卓越制造咨詢(xún)與 燈塔工廠(chǎng)解決方案業(yè)務(wù)，收入增長(zhǎng) 113%，客戶(hù)增長(zhǎng) 60%；一站式數(shù)字制造運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 283%，客戶(hù)增長(zhǎng) 63%；云與平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 140%，資源規(guī)模增長(zhǎng) 53%。公司可為大型企 業(yè)、中小型企業(yè)、園區(qū)及產(chǎn)業(yè)集群等不同類(lèi)型客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)場(chǎng)景應(yīng)用、數(shù)字制造管理、雙碳戰(zhàn)略 服務(wù)、智能硬件設(shè)備、數(shù)字化人才組織培養(yǎng)等全場(chǎng)景數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)。

附公司產(chǎn)品圖：

公司云計(jì)算毛利率與同行比較非常低，主要原因是因?yàn)樯虡I(yè)模式不同，浪潮、華為、戴爾等廠(chǎng)商是自有品牌，而公司做的是ODM業(yè)務(wù)，也就是代加工，毛利率雖然低，但是勝在規(guī)模比較大。

未來(lái)，公司將在云計(jì)算業(yè)務(wù)方面進(jìn)行結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化，提升云計(jì)算業(yè)務(wù)毛利率獲利水 平。在 2022 年度股東大會(huì)中，公司 CEO 鄭弘孟表示：公司計(jì)劃下調(diào) OEM 服務(wù)器業(yè)務(wù)的同時(shí)，提升 CSP、ODM 及 AI 服務(wù)器比例，實(shí)現(xiàn)公司整體毛利率和 毛利額的同比提升，目前該結(jié)構(gòu)性調(diào)整初步推動(dòng)了工業(yè)富聯(lián)?2023 年一季度毛利率同比提升 0.6pct。未來(lái)隨著多家全球頭部云服務(wù)廠(chǎng)商持續(xù)擴(kuò)大在 AI 領(lǐng)域的投資支出，公司云計(jì)算業(yè)務(wù)將持續(xù)增長(zhǎng)。

考慮到公司云計(jì)算營(yíng)收基數(shù)比較大，毛利率每提升1%給公司帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)都是非常明顯的。

算力層是整個(gè)AI的基礎(chǔ)，也是目前AI產(chǎn)業(yè)能真正產(chǎn)生利潤(rùn)為數(shù)不多的鏈條，附AI產(chǎn)業(yè)鏈：

根據(jù)中國(guó)信通院測(cè)算，2021年全球計(jì)算設(shè)備算力總規(guī)模達(dá)615EFlops，同比增長(zhǎng)44%，其中基礎(chǔ)算力規(guī)模（FP32）為 369EFlops，智能算力規(guī)模（換算為 FP32）為 232EFlops，超算算力規(guī)模（換算為 FP32）為 14EFlops。結(jié)合華為 GIV 預(yù)測(cè)，2030 年全球算力規(guī)模將達(dá) 56ZFlops，CAGR 達(dá) 65%，其中基礎(chǔ)算力達(dá) 3.3ZFlops，CAGR 約 27%，智能算力達(dá) 52.5ZFlops，CAGR 超 80%，超算算力達(dá) 0.2ZFlops，CAGR 超 34%。

AI 大模型依賴(lài)于大量訓(xùn)練數(shù)據(jù)和算力 支持，服務(wù)器為算力載體，AI 時(shí)代算力需求爆發(fā)促使 AI 服務(wù)器需求爆發(fā)。

根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2022 年全球服務(wù)器出貨量突破 1516 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 12%，產(chǎn)值達(dá) 1216 億美元；預(yù)計(jì) 2026 年全球服 務(wù)器出貨量將達(dá) 1885 萬(wàn)臺(tái)，5 年 CAGR 6.8%，產(chǎn)值將達(dá) 1665 億美元，5 年 CAGR 10.2%。

大模型大算力需求加速 AI 服務(wù)器時(shí)代到來(lái)。服務(wù)器是生產(chǎn)算力的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，傳統(tǒng)服務(wù)器主要由 CPU 提供算力，采用串行架構(gòu)，擅長(zhǎng)邏輯計(jì)算，算力提升主要依靠堆核實(shí)現(xiàn)。隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、AI 等新技術(shù)應(yīng)用，數(shù)據(jù)量呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，CPU 服務(wù)器處理能力已 接近極限，AI 服務(wù)器應(yīng)運(yùn)而生。從硬件架構(gòu)上看，AI 服務(wù)器是指采用異構(gòu)形式的服務(wù)器，通常為 CPU＋GPU、CPU＋FPGA、CPU＋TPU、CPU＋ASIC 或 CPU＋多種加速卡；GPU 采用并行計(jì)算模式，擅長(zhǎng)處理密集型運(yùn)算，如圖形渲染、機(jī)器學(xué)習(xí)等。

而行業(yè)的高速發(fā)展以及高端AI服務(wù)器需求的增加，必然為公司云計(jì)算業(yè)務(wù)帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升的結(jié)果，作為英偉達(dá)的核心供應(yīng)商，公司已經(jīng)承接H100服務(wù)器的代加工，如圖：

公司作為全球云計(jì)算服務(wù)器龍頭供應(yīng)商以及英偉達(dá)?AI 服務(wù)器核心供應(yīng)商將受益于AI算力井噴需求。我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年公司 AI 服務(wù)器營(yíng)收同比增長(zhǎng)103.0%/53.0%/35.0%至 862.52/1319.66/1781.54 億元。

未來(lái)，公司憑借多年智能制造經(jīng)驗(yàn)，三大業(yè)務(wù)有望協(xié)同發(fā)展。

工業(yè)富聯(lián)有多年智能制造經(jīng)驗(yàn)，在通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云服務(wù)器、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大業(yè)務(wù)板塊立體式布局。

隨 著AI 的“iphone”時(shí) 刻到來(lái)，云服務(wù)器作為 AI 基礎(chǔ)設(shè)施需求量有望快速上升；通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備也有望受 益，疊加5G 及智能家居的快速發(fā)展，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)有望同步增長(zhǎng)。公司三大業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)明顯，有較大成長(zhǎng)空間。

同時(shí)根據(jù)工業(yè)富聯(lián)“2+2”全新戰(zhàn)略布局，除 了積極發(fā)展“高端智能制造+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的核心業(yè)務(wù)，并逐步布局半導(dǎo)體和新能源汽車(chē) 零部件業(yè)務(wù)，同時(shí)也鎖定“大數(shù)據(jù)（包含元宇宙算力及儲(chǔ)能）+機(jī)器人”作為新事業(yè)布局 的重點(diǎn)。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)中有升。

公司工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù) 2018-2022 年?duì)I收呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，從 5.19億大幅增至 19.12億元，CAGR為 37.61%。毛利率方面，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)健增長(zhǎng)，從 2018 年的 32.55%穩(wěn)步增至 2022 年的 47.87%。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2022 年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)三大核心業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，卓越制造咨詢(xún)與燈塔工廠(chǎng)解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng) 113%，客戶(hù)增長(zhǎng) 60%；一站式數(shù)字制造運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng) 283%，客戶(hù)增長(zhǎng) 63%；云與平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng) 140%，資源規(guī)模增長(zhǎng) 53%。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)潛力進(jìn)一步挖掘下，公司工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望業(yè)績(jī)高增，釋放巨大潛能，成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

三大業(yè)務(wù)都完全受益于AI的發(fā)展。

而公司自身管理也是非常優(yōu)秀，首先費(fèi)用管控優(yōu)異，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)中有升。公司期間費(fèi)用率穩(wěn)中有降，2022 年銷(xiāo)售費(fèi)率為 0.21%，管理費(fèi)用為 0.75%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.14%，三費(fèi)率僅為 0.82%，公司費(fèi)用管控能力優(yōu)異。

公司注重研發(fā)，2020 年以來(lái)研發(fā)費(fèi)用均在 100 億元以上，2022 年研發(fā)費(fèi)用高達(dá) 115.88 億元，研發(fā)費(fèi)用率 2.26%，研發(fā)人員高達(dá)3萬(wàn)人以上，超高的研發(fā)費(fèi)用奠定了公司技術(shù)的護(hù)城河：

管理層方面，主要管理人員都具備極好的學(xué)歷和豐富的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)：

同時(shí)在智能制造及供應(yīng)鏈管理方面，已實(shí)現(xiàn)全球化布局，在中國(guó)大陸、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、匈牙利、捷克、越南、墨西哥、美國(guó)、新加坡、匈牙利、印度、日本等多個(gè)國(guó)家及地區(qū)建立高端智能制造基地及開(kāi)展經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

幾年以來(lái)，公司的營(yíng)收收入和凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的狀態(tài)：

總結(jié)：

1、公司三大業(yè)務(wù)全面受益人工智能的發(fā)展，彈性比較大。

2、作為云計(jì)算全球市場(chǎng)份額老大，公司充分受益行業(yè)需求的快速增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)齊升。

3、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展空間巨大，板塊毛利率高，會(huì)成為公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要一塊。

4、從半年報(bào)看公司在營(yíng)收下降的情況下凈利潤(rùn)取得了增長(zhǎng)，扣費(fèi)凈利潤(rùn)更是增長(zhǎng)了18%，這都是受益于AI算力需求爆發(fā)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

5、作為行業(yè)中軍，同時(shí)也是一只白馬股，目前估值不算高，不過(guò)考慮上漲比較多，大概率會(huì)處于高位震蕩狀態(tài)，因此操作上最好是波段，追高意義不大，調(diào)整一段時(shí)間后則可以積極參與。

$工業(yè)富聯(lián)(SH601138)$?$鼎捷軟件(SZ300378)$