文：向善財(cái)經(jīng)

停牌近半個(gè)月，結(jié)果復(fù)牌即跌停，妙可藍(lán)多這波操作秀的投資者都有些看不懂了。

6月30日，“奶酪第一股”妙可藍(lán)多（600882.SH）發(fā)布公告，宣布公司擬以發(fā)行股份方式購(gòu)買吉林省廣澤乳品科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“吉林科技”）42.88%股權(quán)，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。該公告同時(shí)表示“公司股票自2022年7月1日開市起停牌，停牌時(shí)間不超過(guò)10個(gè)交易日?！?/p>

結(jié)果妙可藍(lán)多直接停牌了半個(gè)月，然后7月15日剛復(fù)牌就跳水上演跌停板。此次妙可藍(lán)多突發(fā)跌停的底層邏輯該如何看待？

復(fù)盤即跌停，投資者為何不買單？

據(jù)了解，在復(fù)牌前一日，妙可藍(lán)多曾發(fā)布公告顯示，本次妙可藍(lán)多通過(guò)非公開發(fā)行股份的價(jià)格為32.23元/股。公告稱，目前，交易涉及的審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，本次發(fā)行的對(duì)價(jià)股份發(fā)行數(shù)量由交易雙方另行簽署補(bǔ)充協(xié)議予以確認(rèn)。

至于本次的收購(gòu)標(biāo)的吉林科技，據(jù)天眼查專業(yè)版APP顯示，此次交易的42.88%股權(quán)在兩年前由內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團(tuán))股份有限公司(簡(jiǎn)稱“內(nèi)蒙蒙牛”)增資獲得。

在戰(zhàn)略融資之時(shí)，內(nèi)蒙蒙牛也曾大方表示，入股后，會(huì)向妙可藍(lán)多輸出管理經(jīng)驗(yàn)，幫助其提升治理能力和管理規(guī)范。結(jié)果不到三年時(shí)間，就把股權(quán)物歸原主，顯然讓人有些不解。

對(duì)于此次回購(gòu)吉林科技股份，妙可藍(lán)多表示有助于提升公司盈利能力。

吉林科技及其下屬企業(yè)妙可食品、上海芝然是妙可藍(lán)多重要的奶酪產(chǎn)品生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體。2021年，吉林科技及下屬公司實(shí)現(xiàn)奶酪產(chǎn)品總產(chǎn)量達(dá)到3.98萬(wàn)噸，占上市公司奶酪產(chǎn)品總產(chǎn)量的70%以上。

公告顯示，2020年、2021年，妙可藍(lán)多歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為5925.8萬(wàn)元、1.54億元。2020年、2021年，吉林科技分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3869.15萬(wàn)元、9174.59萬(wàn)元。

本次交易完成后，吉林科技將成為上市公司全資子公司，顯然有助于妙可藍(lán)多盈利能力的提升，為何市場(chǎng)反應(yīng)卻如此反常？

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，或許是由于以下幾個(gè)原因：

從大環(huán)境來(lái)看，在疫情反復(fù)的環(huán)境下，用戶消費(fèi)習(xí)慣趨于保守，消費(fèi)者信心下行，消費(fèi)股整體表現(xiàn)較差。而妙可藍(lán)多由于停牌近半個(gè)月，股價(jià)陷入停滯，開牌跌停有可能是對(duì)前半個(gè)月的補(bǔ)跌。

另外，本次妙可藍(lán)多通過(guò)非公開發(fā)行股份的價(jià)格為32.23元/股，據(jù)了解，發(fā)行價(jià)是按重組管理辦法第四十五條的規(guī)定算出的交易價(jià)格，對(duì)比停牌之前的股價(jià)46.8，嚴(yán)重偏低。而且吉林科技奶酪產(chǎn)量占比近七成，可見其重要性。如果大量增發(fā)低價(jià)股票，意味著普通投資者的股票權(quán)益有可能被稀釋。

需要警惕的是，妙可藍(lán)多的實(shí)控人柴琇及公司管理層已經(jīng)多次因?yàn)橘Y本運(yùn)作、公司治理等問(wèn)題而被“點(diǎn)名”。

2016年9月及2018年2月，因未及時(shí)披露子公司存在停產(chǎn)及由此產(chǎn)生的計(jì)提大額資產(chǎn)減持準(zhǔn)備、向關(guān)聯(lián)方借款與大額購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品等信息，妙可藍(lán)多相繼收到上交所警示函，和通報(bào)批評(píng)。

2019年12月，妙可藍(lán)多被曝出公司控股股東及關(guān)聯(lián)方違規(guī)占用上市公司資金2.4億元，并遭上交所問(wèn)詢。柴琇更是卷入違規(guī)拆借上市公司巨額資金為其丈夫和女兒還債的丑聞中。

2020年8月21日，妙可藍(lán)多再次發(fā)布公告稱，其股東劉木棟、王永香合計(jì)違規(guī)減持股票約1236.72萬(wàn)股，占妙可藍(lán)多總股本的3.02%。

除此之外，據(jù)天眼查APP顯示，妙可藍(lán)多的實(shí)控人柴琇也曾因未按時(shí)履行法律義務(wù)而成為被執(zhí)行人。

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可以發(fā)現(xiàn)，妙可藍(lán)多整個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)或許存在著一些問(wèn)題，在資本運(yùn)作層面也存在多次違規(guī)的情況。這一次的資本動(dòng)作也難免遭到了二級(jí)市場(chǎng)投資者的懷疑，擔(dān)心損害自身的權(quán)益。

需求端優(yōu)勢(shì)型企業(yè)的發(fā)展邏輯

如果從市盈率的角度來(lái)看，妙可藍(lán)多本身的滾動(dòng)市盈率已經(jīng)高達(dá)一百一十多倍，這種估值水平在食品飲料板塊里已經(jīng)非常高了。

如果單純用投資回本年限來(lái)理解市盈率的話，這意味著投資者需要一百多年才能把投資的本金賺回來(lái)，收益率之低可見一斑。實(shí)際上，對(duì)于妙可藍(lán)多投資者，更多的是按照市場(chǎng)熱度、市場(chǎng)預(yù)期的邏輯進(jìn)行投資：

百倍以上市盈率的妙可藍(lán)多，投資者看中的更多的是國(guó)內(nèi)還未成熟的奶酪市場(chǎng)的潛力以及妙可藍(lán)多未來(lái)在國(guó)內(nèi)奶酪市場(chǎng)的地位。

奶酪市場(chǎng)屬于未完全開發(fā)的紅利市場(chǎng)，而妙可藍(lán)多在奶酪市場(chǎng)中市占率又是第一，未來(lái)潛力巨大，故事好，增長(zhǎng)快。從這個(gè)角度來(lái)看，妙可藍(lán)多高估值似乎并沒有問(wèn)題。但如果細(xì)究的話，其中或許存在著些許漏洞。

歐睿咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)奶酪零售終端市場(chǎng)規(guī)模65.5億元，預(yù)計(jì)2020年至2024年年均復(fù)合增速達(dá)12%。由此可見，奶酪行業(yè)增速較快，但依然是小眾市場(chǎng)，行業(yè)體量并不大。相比之下，妙可藍(lán)多一家的估值就已兩百多億元，而市占率雖是第一，卻只有近30%，估值泡沫可見一斑。

目前的妙可藍(lán)多更多是專注于細(xì)分的奶酪棒品類，品牌形象也更傾向于兒童休閑零食形象。但奶酪棒也并不能完全等同于奶酪，作為零食的一種，奶酪棒屬于小眾市場(chǎng)中的小眾。

即便在奶酪棒領(lǐng)域，妙可藍(lán)多也沒有太多的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，唯一能依靠的只有大量營(yíng)銷銷售投入。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從2016-2021年，妙可藍(lán)多的銷售費(fèi)用分別為3638.6萬(wàn)、1.22億、2.05億、3.59億、7.10億、11.59億元，同比增速分別為235.35%、68.03%、75.12%、97.77%和63.24%。

結(jié)果使得妙可藍(lán)多利潤(rùn)承壓，從2016-2021年，妙可藍(lán)多營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)5.12億、9.82億、12.26億、17.44億、28.47億和44.78億元，同比增速分別為41.76%、91.96%、24.82%、42.32%、63.20%和57.31%。但同一時(shí)段，其歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別只有3221萬(wàn)、427.9萬(wàn)、1064萬(wàn)、1923萬(wàn)、5925.8萬(wàn)和1.54億元。

從成長(zhǎng)性來(lái)看，對(duì)比妙可藍(lán)多2022年和2021年的一季度財(cái)報(bào)，增長(zhǎng)速度也已經(jīng)大為減緩。

本身過(guò)高的估值下，即使妙可藍(lán)多是一個(gè)成長(zhǎng)性公司，也需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間去消化估值，而市場(chǎng)顯然不會(huì)給妙可藍(lán)多太多的時(shí)間去消化，便會(huì)產(chǎn)生大幅震蕩。實(shí)際上，妙可藍(lán)多的股價(jià)震蕩幅度似乎已經(jīng)超過(guò)公司成長(zhǎng)性。

這時(shí)候投資者非常忌諱股票買貴了，因?yàn)榇嬖谔嘈迯?fù)估值的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)很高，這也是妙可藍(lán)多復(fù)牌即跌停的一個(gè)重要原因。

從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，盡管奶酪市場(chǎng)仍未完全成熟，但已經(jīng)成為眾多乳企競(jìng)爭(zhēng)的紅海。

海外品牌競(jìng)品有百吉福、樂(lè)芝牛、安佳和卡夫，國(guó)內(nèi)的伊利已開始研發(fā)常溫奶酪棒產(chǎn)品，并已成功鋪貨。君樂(lè)寶旗下的鈣-思克奇高鈣奶酪棒常溫新品也已上市......

但妙可藍(lán)多對(duì)于新入局者明顯缺乏反制能力。一個(gè)不安的信號(hào)是，妙可藍(lán)多的存貨開始增加，去年公司的存貨超過(guò)5億元，同期增長(zhǎng)超過(guò)90%。2021年財(cái)報(bào)顯示，妙可藍(lán)多營(yíng)收同比增長(zhǎng)57.3%。2021年，妙可藍(lán)多的奶酪業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)將近61%，對(duì)比2020年125%的同比增速，下跌了一倍。

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，不同成長(zhǎng)路徑的公司面臨不同的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，會(huì)形成不同的競(jìng)爭(zhēng)策略。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)策略，企業(yè)的成長(zhǎng)性大致可以概括為兩種：一種是需求端優(yōu)勢(shì)型企業(yè)，依靠需求端實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)；另一種是供給端優(yōu)勢(shì)型企業(yè)，依靠供給端競(jìng)爭(zhēng)不斷優(yōu)勝劣汰實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。

供給端優(yōu)勢(shì)型企業(yè)的增長(zhǎng)主要看產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，押注的是這家公司的商業(yè)模式，或許增長(zhǎng)不會(huì)太快，但具備企業(yè)護(hù)城河，發(fā)展較為穩(wěn)定。

需求端優(yōu)勢(shì)型企業(yè)初期能夠?qū)崿F(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)較為容易，但是到了后期，更加依賴行業(yè)需求的爆發(fā)，如果沒有在初期形成自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的話，后期行業(yè)需求爆發(fā)的紅利很容易被競(jìng)爭(zhēng)者搶走。

事實(shí)上，妙可藍(lán)多就屬于這一類的需求端優(yōu)勢(shì)型企業(yè)，其思考方式是押注奶酪行業(yè)以及奶酪棒產(chǎn)品。公司本身沒有很強(qiáng)的護(hù)城河壁壘，對(duì)手很多。

對(duì)于妙可藍(lán)多來(lái)說(shuō)，投資邏輯并不是因?yàn)檫@家企業(yè)有多優(yōu)秀，關(guān)鍵還是看市場(chǎng)潛力變化以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。因此，妙可藍(lán)多的股價(jià)總是大幅震蕩，顯得非常不穩(wěn)定。

（注：本文不做投資建議，僅供交流探討。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。）