文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

2020年2月28日，國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，年末中國大陸總?cè)丝谕黄?4億，比上年末增加467萬人。2019全年出生人口1465萬人，出生率為10.48‰，至1952年以來最低；死亡人口998萬人，死亡率為7.14‰；自然增長率為3.34‰。這對于主營嬰兒衛(wèi)生用品的杭州豪悅護(hù)理用品股份有限公司（簡稱：豪悅股份）并不是一個好消息。

2020年1月6日，證監(jiān)會對豪悅股份招股書材料下達(dá)了反饋意見，多達(dá)52條。豪悅股份于2020年3月20日更新招股書，并就證監(jiān)會指出的問題，進(jìn)行了詳細(xì)說明。于2020年7月16日過會，李志彪與朱威莉系配偶關(guān)系，李詩源為李志彪與朱威莉的女兒，三人為公司實際控制人。股票發(fā)行前，公司實際控制人李志彪、朱威莉和李詩源直接和間接控制公司86.21%的股份。擬公開發(fā)行總量不超過 2,667 萬股，占發(fā)行后公司總股本的 25%，募資達(dá)15.48億。

豪悅股份已然過會，但股權(quán)過于集中，最大客戶參保人數(shù)從16人升至百人又再度變成0人，以零人公司貢獻(xiàn)了1/3的豪悅銷量，產(chǎn)能利用率不足卻募資投產(chǎn)能否消化？這家以O(shè)EM為主，如此大市場份額押寶零人公司的豪悅股份，上市后業(yè)績會不會變臉，投資者是否放心，將成為一個未知數(shù)？

近九成營收靠貼牌代工，單一客戶依賴度高隱患大

豪悅股份作為一家國內(nèi)個人衛(wèi)生護(hù)理用品制造商，專注于婦、幼、成人衛(wèi)生護(hù)理用品的研發(fā)、制造與銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品。

2017年至2019年，豪悅股份營業(yè)收入分別為7.61億元、14.5億元和19.53億元，同比增長63.69%、90.48%和34.76%；歸母凈利潤分別為0.67億元、1.85億元和3.15億元，同比增長202.41%、176.19%和70.35%，業(yè)績波幅比較大。

業(yè)績?nèi)绱吮q也引發(fā)證監(jiān)會的問詢。在反饋意見中，證監(jiān)會要求該公司結(jié)合同行業(yè)可比公司情況、市場規(guī)模變化、最終產(chǎn)品的銷售價格波動等因素，說明收入增長的合理性和真實性。

《權(quán)衡財經(jīng)》通過豪悅股份的收入結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，2017-2019年豪悅股份的ODM 業(yè)務(wù)銷售收入分別為 6.16億元、12.69億元和 17.59億元，最近三年年均復(fù)合增長率為 68.99%，發(fā)展較為迅速。ODM 銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 81.98%、89.70%和 91.59%，呈逐漸擴(kuò)大的趨勢，漲勢兇猛。

然而自有品牌銷售收入分別為 1.35億元、1.46億元和1.62億元，最近三年年均復(fù)合增長率為 9.22%。銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 18.02%、10.30%和 8.41%。占比下滑明顯，收入增長盡顯疲態(tài)。

不難看出，豪悅股份的營收主要來源于ODM客戶而非自有品牌。在豪悅股份前五大客戶的銷售收入中，發(fā)現(xiàn)其客戶集中度較高。2017-2019年，豪悅股份前五大客戶銷售收入為3.46億元、7.49億元和10.92億元，占公司銷售收入比例分別為45.49%、51.66%和55.92%。并且在這前五大客戶里，凱兒得樂（深圳）科技發(fā)展有限公司（簡稱：凱兒得樂）逐年攀升的銷售額與豪悅股份其他客戶形成鮮明對比。

在2016年，豪悅股份對凱兒得樂的銷售收入僅為700.27萬元。然而2017年，凱兒得樂以高達(dá)2.67億元的銷售額一舉攀升至豪悅股份的第一大客戶，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為35.06%，2018年增長至4.82億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為33.29%，兩年位居五大客戶之首。

據(jù)企信網(wǎng)顯示，凱兒得樂成立于2016年7月13日，注冊資本為1123.596萬元。凱兒得樂（深圳）科技發(fā)展有限公司2016-2019年度報告顯示參保人數(shù)分別為16人，109人，100人，0人；江蘇神宇得樂生活用品有限公司和凱兒得樂（深圳）科技發(fā)展有限公司系同一實際控制人控制的企業(yè)，其在2017-2019年度報告中顯示參保人數(shù)均為0人。

對于凱兒得樂與豪悅股份的交易，在首發(fā)反饋意見中，證監(jiān)會要求豪悅股份說明向凱兒得樂銷售收入確定的基本原則及合規(guī)性、收入大幅增長的原因及真實性。紙尿褲代工行業(yè)技術(shù)含量低，產(chǎn)品差異化小，生產(chǎn)附加值也低。作為代工企業(yè)的豪悅股份在產(chǎn)品的定價上就會缺乏話語權(quán)，單一客戶依賴度如此之高，一旦大客戶發(fā)生較大的變故，將對公司的持續(xù)盈利與發(fā)展帶來致命的影響。

募投項目擴(kuò)產(chǎn)消化存疑， 產(chǎn)能利用率均不足

豪悅股份的分產(chǎn)品主要有嬰兒衛(wèi)生用品，成人失禁用品，女性衛(wèi)生用品及非吸收性衛(wèi)生用品及其他產(chǎn)品。2017-2019年，嬰兒衛(wèi)生用品占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為55.76%,67.64%,70.98%,逐年上升趨勢；女性衛(wèi)生用品占比分別為15.67%，14.15%，15.24%，微小回縮；而成人失禁用品直接從22.10%下滑至11.99%。

顯而易見，豪悅股份未來把重心放在了嬰兒衛(wèi)生用品和女性衛(wèi)生用品上。那如此的分產(chǎn)品占比，毛利率又如何呢？從豪悅股份的整體毛利率來看，2017-2019年分別為26.88%，26.57%，30.36%，雖然有小幅增長，但是對比同行業(yè)可比公司的平均值分別低了12.47%，9.06%，6.87%。

分產(chǎn)品毛利率來看，最賺錢的分產(chǎn)品非女性衛(wèi)生用品莫屬。2017年-2019年女性衛(wèi)生用品毛利率漲幅迅猛，且連續(xù)高于嬰兒衛(wèi)生用品，2019年更是高出6.24%。而且從市場占有率來看，女性衛(wèi)生用品也未令人失望。據(jù)中國造紙協(xié)會統(tǒng)計，2016年-2018 年，豪悅股份女性衛(wèi)生用品中的經(jīng)期褲銷售額在國內(nèi)的市場占有率連續(xù) 3 年排名第1。按照常理來說，毛利率高，市場占有率高，對于這樣的雙高產(chǎn)品一定是企業(yè)的重點發(fā)展對象?？墒呛缾偣煞轂楹卧谂孕l(wèi)生用品方面出現(xiàn)營收占比滯緩的狀態(tài)？

豪悅股份本次公開發(fā)行擬募集資金15.49億元，有近12億元用于擴(kuò)產(chǎn)。其中將新布局11條嬰兒衛(wèi)生褲生產(chǎn)線、5條經(jīng)期褲生產(chǎn)線。經(jīng)期褲生產(chǎn)線總耗資1.65億元，嬰兒拉拉褲生產(chǎn)線總耗資2.9億元，完成后每年將新增經(jīng)期褲產(chǎn)能3.25億片，嬰兒拉拉褲產(chǎn)能12.55億片。而這2個項目的投資回收期分別為4.92年和7.24年。

反觀豪悅股份的現(xiàn)有產(chǎn)能利用率，其成人紙尿褲、衛(wèi)生巾、經(jīng)期褲等產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均未超過90%，2018年成人紙尿褲和經(jīng)期褲的產(chǎn)能利用率只有81%左右，衛(wèi)生巾更低，還不到50%。

雖然嬰兒衛(wèi)生用品的產(chǎn)能到目前為止處于飽和狀態(tài)，但根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年中國新生兒數(shù)量為1,465萬人，比2018年減少58萬人，中國新生兒數(shù)量已連續(xù)3年出現(xiàn)下滑。如果未來中國出生人口繼續(xù)減少將影響國內(nèi)嬰兒衛(wèi)生用品市場規(guī)模的增長速度和前景。如此長的投資回收期，如此擴(kuò)大產(chǎn)能，而且重點放在了嬰兒衛(wèi)生產(chǎn)品上，豪悅股份在未來真的能消化嗎？

資產(chǎn)負(fù)債率高企 償債能力存風(fēng)險

同時《權(quán)衡財經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，豪悅股份2018年末的總資產(chǎn)只有9.18億元，近三年的流動資產(chǎn)也一直低于流動負(fù)債。2017年-2019年，豪悅股份存貨分別為1.41億元、1.87億元和1.99億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為55.90%、47.27%和41.53%，應(yīng)收賬款賬面價值分別為3610.44萬元、7724.47萬元和8842.50萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為14.31%、19.50%和18.45%。存貨及應(yīng)收賬款數(shù)額較大，在一定程度上加大了資金壓力。隨著豪悅股份生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，對流動資金的需求也將隨之?dāng)U大。然而豪悅股份主要依靠銀行借款、融資租賃等間接融資方式獲得融資，緩解資金壓力。如此一來導(dǎo)致其債臺高筑，償債能力低下。

2017年-2019年豪悅股份資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.35%、61.64%和49.08%，償債能力低于行業(yè)平均水平。

為緩解資金壓力，豪悅股份采取了關(guān)聯(lián)方資金拆借以及轉(zhuǎn)貸等不規(guī)范的財務(wù)行為來獲取資金。2017年1－7月，豪悅股份與關(guān)聯(lián)方共發(fā)生了26筆資金拆借，同時2017年，豪悅股份和江蘇豪悅為滿足貸款銀行對于流動資金貸款受托支付的要求，將貸款本金以支付采購貨款的名義匯入供應(yīng)商或江蘇嘉華銀行賬戶，供應(yīng)商或江蘇嘉華在收到款項后5日內(nèi)即將相應(yīng)款項轉(zhuǎn)回給發(fā)行人或江蘇豪悅，2017年受托支付金額為8,685萬元。

"發(fā)行人與實際控制人存在多筆資金拆借，且存在轉(zhuǎn)貸、第三方回款及個人卡收款等問題"也同樣引起了證監(jiān)會的注意，并且在反饋意見中就豪悅股份予以問詢。其在招股書中稱，發(fā)行人轉(zhuǎn)貸行為并無騙取貸款銀行發(fā)放貸款的故意或?qū)⒃摰荣J款非法據(jù)為己有的目的。不屬于《刑法》中規(guī)定的騙取貸款的違法行為；該行為僅是發(fā)行人在申請貸款過程中存在的程序瑕疵，不屬于重大違法違規(guī)行為。

豪悅股份作為衛(wèi)生用品OEM為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，一旦客戶的需求轉(zhuǎn)向自產(chǎn)，必然對其業(yè)績造成不利的影響，單一的客戶依賴，對企業(yè)的長期經(jīng)營顯得不利。高企的資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)能利用率不足還募資擴(kuò)產(chǎn)，能否消化尚存未知數(shù)。豪悅股份雖然過會，但入市后的業(yè)績變臉一旦發(fā)生，將對投資者不利。