隨著2021年業(yè)績(jī)的公布，經(jīng)歷了兩年低估期的洋河開(kāi)始呈現(xiàn)出復(fù)蘇的局面，股價(jià)更是爬升了一小段時(shí)間，但是資本市場(chǎng)的態(tài)度并未改觀太多。截至目前，洋河的股價(jià)相比去年最高點(diǎn)已經(jīng)跌去了近四成，市值更是跌至行業(yè)第五，盡管其營(yíng)收規(guī)模仍位居行業(yè)第三。

業(yè)績(jī)與資本市場(chǎng)迥然不同的表現(xiàn)使得洋河的行業(yè)地位面臨著相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，除了投資者的信任度有限外，瀘州老窖、山西汾酒等對(duì)手也在逐漸拉進(jìn)與洋河之間的差距。此外洋河還需解決高端化持續(xù)不力、投資收益浮動(dòng)顯著等諸多內(nèi)在問(wèn)題，如此之下，可見(jiàn)洋河不僅是行業(yè)地位將愈發(fā)承壓，甚至是未來(lái)可想象空間也將會(huì)大打折扣。

營(yíng)收恢復(fù)，理財(cái)收縮

經(jīng)歷了2019年-2020年的營(yíng)收連續(xù)下滑，洋河終于在2021年扭轉(zhuǎn)住再跌的趨勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，洋河2021年的營(yíng)業(yè)收入為253.50億元，同比增長(zhǎng)20.14%；歸母凈利潤(rùn)為75.08億元，同比增速僅為0.34%；扣非凈利潤(rùn)為73.73億元，同比增長(zhǎng)30.44%。

有意思的是洋河營(yíng)收與扣非凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是歸母凈利潤(rùn)僅是微漲，相較于2018年同期表現(xiàn)來(lái)看，洋河去年的凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)了8.22%的下滑。

以凈利率的角度來(lái)看，洋河過(guò)去四年的凈利率水平分別是33.59%、31.94%、35.47%、29.64%，盡管2021年洋河的營(yíng)收表現(xiàn)不錯(cuò)，但是盈利能力是處于下滑狀態(tài)的。尤其是相比其2020年?duì)I收下滑和凈利潤(rùn)微漲的表現(xiàn)看，洋河去年?duì)I收端與盈利端迥異的表現(xiàn)相當(dāng)程度上削弱其復(fù)蘇的氣勢(shì)。

洋河的營(yíng)收與扣非凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)也能佐證這一點(diǎn)，相較于2018年的同期水平來(lái)看，洋河2021年的營(yíng)收增速僅為4.93%，扣非凈利潤(rùn)則是持平。也就是說(shuō)洋河2021年的營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)之所以能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的增長(zhǎng)少不了上年同期數(shù)據(jù)低基數(shù)的緣故，再結(jié)合其盈利端的表現(xiàn)來(lái)看，洋河營(yíng)收上漲的背后也避免不了透支一定的盈利空間。

財(cái)報(bào)顯示，洋河2018年-2021年的毛利率分別是73.70%、71.35%、72.27%、75.32%，而洋河去年的毛利率也為其過(guò)去十多年以來(lái)的最高水平。但是表現(xiàn)較高的毛利率水平并未促使洋河凈利潤(rùn)水平的提升，尤其是過(guò)去三年無(wú)論營(yíng)收如何變化，凈利潤(rùn)基本上是持平的，其中原因少不了投資理財(cái)?shù)挠绊憽?/p>

作為白酒行業(yè)中有名的理財(cái)狂，洋河一直對(duì)閑置資金的利用有很大的興趣，尤其是高收益的信托產(chǎn)品。2019年起洋河信托產(chǎn)品理財(cái)金額開(kāi)始超過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品，導(dǎo)致投資理財(cái)收益大幅提升，財(cái)報(bào)顯示，洋河2018年-2020年的投資收益分別是0.57億元、9.73億元、23.57億元，投資收益占凈利潤(rùn)的比例更是提升至31.5%。

也就是說(shuō)洋河在2019年和2020年的業(yè)績(jī)低谷期時(shí)，凈利潤(rùn)仍能維持在一定的水平，投資理財(cái)?shù)氖找婀Σ豢蓻](méi)，到2021年上半年，洋河信托產(chǎn)品的理財(cái)金額達(dá)到127.34億元，占總理財(cái)金額的65.66%。沒(méi)想到的是洋河觸及了恒大暴雷事件，去年12月洋河發(fā)布的公告稱，旗下子公司認(rèn)購(gòu)的恒大信托產(chǎn)品中尚有1.68億元的本息未能及時(shí)收回。

由此洋河在2021年年報(bào)里詳細(xì)說(shuō)明了相關(guān)損失，并計(jì)提減值2.51億元，同時(shí)收縮了投資力度，其中信托理財(cái)資金縮減至20.8億元，以及限制了投資“非保本類理財(cái)產(chǎn)品”的上限。導(dǎo)致洋河未來(lái)信托產(chǎn)品的收益大幅降低，最為明顯的例子是洋河去年的投資收益降至9.01億元，但隨著未來(lái)理財(cái)收益的降低，洋河的凈利潤(rùn)水平將會(huì)明顯承壓。

營(yíng)銷改渠道

就過(guò)去幾年的理財(cái)收益與凈利潤(rùn)之間的變化來(lái)看，盡管洋河的毛利率表現(xiàn)不錯(cuò)，但是實(shí)際盈利能力著實(shí)難以樂(lè)觀。尤其是其2021年?duì)I收保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)卻與上年同期水平基本持平，還低于洋河低估期之前的2018年同期水平。營(yíng)收看似恢復(fù)并保持在行業(yè)第三，實(shí)際上盈利能力并未改觀太多，凈利潤(rùn)水平更是跌出行業(yè)前三。

究其原因，營(yíng)銷支出大漲保證了洋河營(yíng)收的增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，洋河2021年的銷售費(fèi)用支出為35.44億元，同比增長(zhǎng)36.12%，也是時(shí)隔三年銷售費(fèi)用增速提升至兩位數(shù)水平。其中，廣告促銷費(fèi)用同比增長(zhǎng)35.94%，職工薪酬同比增長(zhǎng)64.92%，二者占比超過(guò)八成為洋河銷售費(fèi)用增長(zhǎng)的主要來(lái)源，而這也恰恰是洋河去年渠道改革的重點(diǎn)。

2021年年初剛上任的張聯(lián)東，隨即就進(jìn)行了普調(diào)工資、營(yíng)銷人員擴(kuò)增等措施，試圖擺脫上兩年?duì)I收下滑的困境。到年中張聯(lián)東開(kāi)始掌握公司營(yíng)銷，并披露出首期核心股東持股計(jì)劃，具體來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)方案重心為洋河的核心骨干，將占比總激勵(lì)91.72%共計(jì)9.91億元的金額覆蓋不超過(guò)5085人的核心骨干，人均獲得獎(jiǎng)勵(lì)可達(dá)20萬(wàn)元。

有了不錯(cuò)的激勵(lì)和薪酬，銷售成績(jī)的提升自然是明顯的，洋河去年的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了20.14%的增長(zhǎng)至253.50億元，低于銷售支出36.12%的增速，可見(jiàn)營(yíng)銷力度之于營(yíng)收增長(zhǎng)。但是營(yíng)銷費(fèi)用的擴(kuò)增也為洋河自身深度分銷模式的改變帶來(lái)了壓力。

簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)，深度分銷模式是洋河基于早期擴(kuò)張而定下來(lái)的策略，將廠家與經(jīng)銷商業(yè)務(wù)進(jìn)行有效的區(qū)分，前者扶著渠道開(kāi)拓與市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)等工作，后者負(fù)責(zé)的是物流及資金周轉(zhuǎn)。也就是說(shuō)在整個(gè)洋河銷售體系中經(jīng)銷商的獲利空間非常有限，隨著白酒行業(yè)進(jìn)入到存量市場(chǎng)，早期擴(kuò)張的利潤(rùn)也隨之減少，經(jīng)銷商的可盈利空間也被大幅壓縮。

由此洋河曾經(jīng)的渠道優(yōu)勢(shì)變成了渠道壓力，出現(xiàn)洋河與經(jīng)銷商的關(guān)系緊張等渠道難題，這也是為什么洋河2019年起業(yè)績(jī)下滑的重要原因。但是張聯(lián)東的高營(yíng)銷變革能否維持多久也是個(gè)未知數(shù)，茅臺(tái)經(jīng)銷商的例子近在眼前，單純的彼此關(guān)系顛倒只會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)方向的惡化。

財(cái)報(bào)顯示，洋河2021年的經(jīng)銷商數(shù)量為8142家，凈減少的經(jīng)銷商為909家，相較于2018年的同期數(shù)量有了不錯(cuò)的變化。過(guò)去三年有意的渠道變革確實(shí)能減少一定的壓力，但也讓處于轉(zhuǎn)型中的洋河充滿了更多的變數(shù)，尤其是白酒市場(chǎng)高端化顯著與自身高端品牌遲遲不逮的矛盾。

高端化步履蹣跚

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2021年全國(guó)規(guī)模以上的白酒企業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)18.6%至6033.48億元，白酒產(chǎn)量同比降低0.59%至715.63萬(wàn)升，利潤(rùn)總額則是實(shí)現(xiàn)了32.95%的同比增長(zhǎng)至1701.94億元。

白酒產(chǎn)量與銷售利潤(rùn)端的反差說(shuō)明了高端市場(chǎng)的擴(kuò)大，另有數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)高端白酒的銷量從2014年3.5萬(wàn)噸提升至2020年的7.5萬(wàn)噸。也就是說(shuō)白酒高端化市場(chǎng)正在成為企業(yè)尋找增量的重要來(lái)源，比如茅臺(tái)以高端白酒獲得千億營(yíng)收的同時(shí)還能保持著雙位數(shù)的營(yíng)收增速，市值更是在整個(gè)A股市場(chǎng)名列前茅。

然而洋河的高端化則遲遲未有突破，財(cái)報(bào)顯示，洋河中高端產(chǎn)品所占營(yíng)收的比例為87.35%，但多為100元-400元之間的海、天系列，作為洋河高端品牌的夢(mèng)九等系列所貢獻(xiàn)的力度依然有限。根據(jù)洋河2021年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上透露的數(shù)據(jù)來(lái)看，以夢(mèng)6+為代表的夢(mèng)之藍(lán)高端系列占總營(yíng)收的30%以上，其中夢(mèng)6+占?jí)糁{(lán)的比例接近50%。

據(jù)此測(cè)算，夢(mèng)6+的2021年的營(yíng)收規(guī)模約為38億元，即便是夢(mèng)之藍(lán)整個(gè)高端系列的營(yíng)收規(guī)模也不過(guò)76億元上下，也不足瀘州老窖僅國(guó)窖1573一個(gè)單品的百億元營(yíng)收。

財(cái)報(bào)顯示，2018年洋河600元以上的高端白酒所貢獻(xiàn)的營(yíng)收額度不足10億元，所占總營(yíng)收的比例不足5%，雖然洋河高端系列相較于2018年有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，但是這種進(jìn)展依然很難支撐其未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)。再加上夢(mèng)之藍(lán)高端系列的省內(nèi)營(yíng)收占比約60%，使得洋河的高端系列面臨著營(yíng)收增長(zhǎng)與區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)的雙項(xiàng)壓力。

也就意味著未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)洋河的高端線很難有市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，更難在白酒高端市場(chǎng)闖出一片天地?！?021中國(guó)白酒消費(fèi)洞察白皮書(shū)》顯示，高端白酒的消費(fèi)群體為經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)的中年群體，且更傾向于正式的場(chǎng)合消費(fèi)以及高貴的白酒。再結(jié)合國(guó)內(nèi)高端白酒更強(qiáng)調(diào)歷史底蘊(yùn)等附加值，使得茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖的市場(chǎng)規(guī)模最大，影響力最深。

數(shù)據(jù)顯示，2020年茅五瀘高端白酒收入市占率分別為 57%、30%、7%，共占據(jù)整個(gè)白酒高端市場(chǎng)94%份額，相較于2018年93%的市占率提升了1%。

如此來(lái)看，洋河不止要在高端系列探索出不錯(cuò)的增長(zhǎng)空間，還要面臨著茅五瀘的競(jìng)爭(zhēng)壓力，未來(lái)可想象空間著實(shí)很難樂(lè)觀。尤其是隨著瀘州老窖和山西汾酒不斷拉進(jìn)與洋河之間的距離，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)更是優(yōu)于后者的情況下，洋河所承擔(dān)的壓力將會(huì)更甚以往，行業(yè)老三的地位也變得岌岌可危。