文：向善財(cái)經(jīng)

最近，良品鋪?zhàn)拥谌蠊蓶|高瓴資本減持的消息引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

據(jù)良品鋪?zhàn)影l(fā)布的公告，高瓴系以大宗交易的方式累計(jì)減持591.18萬股，總計(jì)不超過公司總股本的6%，目前，本輪減持已完成1.47%。

從天眼查APP股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，珠海高瓴持1197萬股，持股占比2.99%，寧波高瓴持股642萬股，占比1.6%， HH LPPZ (HK)Holdings Limited(香港高瓴）持股占比4.49%。減持之前，高瓴持股比例達(dá)11.67%。

這并不是高瓴第一次減持良品鋪?zhàn)庸煞?，公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁后，不到一年的時(shí)間里高瓴就進(jìn)行了兩輪4次減持。

從戰(zhàn)略投資者到第三大股東，再到如今數(shù)輪減持，一直以來奉行價(jià)值投資的高瓴為何開始棄持良品鋪?zhàn)?？這背后有什么樣的投資邏輯？值得思考。

價(jià)值投資的本質(zhì)，是投資成長(zhǎng)性

投資人減持的原因有很多，特別是私募基金投資人，一般都會(huì)有退出、清算的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。作為機(jī)構(gòu)投資者，高瓴也有兌現(xiàn)的需求。

對(duì)于市場(chǎng)來說，減持更多的是一種態(tài)度，一種潛在的觀點(diǎn)，這也是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。而投資機(jī)構(gòu)如果在一年內(nèi)數(shù)次減持，背后可能會(huì)有潛在的邏輯主線。

這是近一年來，良品鋪?zhàn)樱?03719）的走勢(shì)：

從走勢(shì)圖來看，股價(jià)向下的幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)與機(jī)構(gòu)投資者減持的時(shí)間節(jié)點(diǎn)相吻合。第一次大幅下跌就源于股票解禁之后，2月份高瓴宣布減持良品股份。

對(duì)比2020年高瓴減持華潤(rùn)啤酒，不難發(fā)現(xiàn)，這兩年對(duì)于消費(fèi)品牌，高瓴似乎更多的選擇落袋為安的策略。

2020年5月，高瓴資本曾經(jīng)減持華潤(rùn)啤酒3888.8萬股，每股作價(jià)40港元。當(dāng)時(shí)，高瓴持股比例4.12%，相比2019年末5.93%的持股比例，減持了將近22個(gè)百分點(diǎn)。減持的原因，也許從華潤(rùn)當(dāng)時(shí)的財(cái)報(bào)中可以窺得端倪：2020年，華潤(rùn)啤酒兩個(gè)月的收入及盈利同比分別下跌26%和42%。

在機(jī)構(gòu)投資者中，高瓴系一直都偏向價(jià)值投資。而價(jià)值投資，不是投高利潤(rùn)單純的投高利潤(rùn)的公司，而是投成長(zhǎng)性，投核心壁壘。

如果你關(guān)注良品鋪?zhàn)拥呢?cái)報(bào)，其價(jià)值成長(zhǎng)性不足從2020年就略有端倪。

貨幣資金方面，2020年同比增加29.97%，同比增加了4.56億，這說明公司在盈利，資產(chǎn)總體上是增值的。

應(yīng)收賬款方面，2020年2020年應(yīng)收賬款為3.60億，總資產(chǎn)占比8.61%，營(yíng)業(yè)收入占比4.56%，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則從2019年的44.72下降至2020年的25.51。

總資產(chǎn)方面，2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.97，2019年為2.20，周轉(zhuǎn)率下降，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不及總資產(chǎn)增長(zhǎng)。

不難發(fā)現(xiàn)，從2020年開始，良品的整體周轉(zhuǎn)率就開始下降了，而對(duì)于重資產(chǎn)的消費(fèi)品賽道來說，周轉(zhuǎn)率的下降意味著總體經(jīng)營(yíng)成本的升高以及增長(zhǎng)動(dòng)能的下降。表現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，2020年，年度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額3.3億元，同比下降3.5%。

增長(zhǎng)動(dòng)能的下降，也體現(xiàn)在毛利率的持續(xù)下滑上。財(cái)報(bào)顯示，從2019年到2021年第三季度，良品鋪?zhàn)用食掷m(xù)下滑。

從毛利率走勢(shì)上來看，2017年的下滑主要由于規(guī)模化擴(kuò)張導(dǎo)致的資產(chǎn)性支出增加，彼時(shí)零食賽道星期，大家都在跑馬圈地，而從2019年到2021年，市場(chǎng)增速減緩，同時(shí)，規(guī)?；刭Y產(chǎn)擴(kuò)張加劇了運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而導(dǎo)致毛利率的持續(xù)下降。

增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，意味著成長(zhǎng)性的削弱，這也可能也是多家機(jī)構(gòu)投資者從2021年股票解禁開始就減持的原因之一。

值得注意的是，高瓴不是唯一一家減持良品鋪?zhàn)拥臋C(jī)構(gòu)投資者，去年6月份，全國(guó)社保基金和外資挪威中央銀行也接近清倉式減持了良品鋪?zhàn)庸煞荨?/strong>

多家機(jī)構(gòu)清倉式減持，只能說明了一個(gè)問題，過高的股價(jià)造成了市值與公司價(jià)值不匹配。

從股價(jià)上來看，良品鋪?zhàn)幼匀ツ?月15日股價(jià)創(chuàng)出86.98元的高點(diǎn)后，良品鋪?zhàn)庸蓛r(jià)震蕩下行，截止2022年1月21日，良品鋪?zhàn)庸蓛r(jià)來到38元，下跌超過50%，市值來也到了152.54億，相比上市一周年的260億，市值跌去了超過100億元。而跌去這100億元，更像是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)品牌的一次價(jià)值重估。

消費(fèi)類品牌最核心的資產(chǎn)是什么？其實(shí)就是品牌資產(chǎn)，特別是零食行業(yè)，因?yàn)槌耸袌?chǎng)增量中品牌有成長(zhǎng)價(jià)值之外，并沒有實(shí)際的壁壘：既沒有核心技術(shù)壁壘，也沒有核心的品牌壁壘。品牌競(jìng)爭(zhēng)中缺乏不可替代因素，這也是資本市場(chǎng)對(duì)品牌價(jià)值定價(jià)下調(diào)的核心原因。

可口可樂對(duì)資本市場(chǎng)和消費(fèi)者重要嗎？重要也不重要。

重要的是，可口可樂本身就是價(jià)值極高的品牌資產(chǎn)，其在資本市場(chǎng)的定價(jià)，與品牌資產(chǎn)的定價(jià)密不可分。不重要的是，即便可口可樂消失了，會(huì)有百事可樂代替，所以我們看到可口可樂幾十年如一日的強(qiáng)調(diào)品牌價(jià)值、品牌認(rèn)同。

零食賽道興起時(shí)間不長(zhǎng)，消費(fèi)者品牌認(rèn)同沒有那么強(qiáng)烈，也就自然很難形成支撐高市值的品牌資產(chǎn)。而這時(shí)候如果公司成長(zhǎng)性下降，很有可能會(huì)被機(jī)構(gòu)投資者拋售。

從這個(gè)角度來看，機(jī)構(gòu)投資者階段性減持良品鋪?zhàn)?，可能還未結(jié)束，未來也可能有其他的股東減持，這一點(diǎn)尤為值得市場(chǎng)關(guān)注。

不確定性，價(jià)值成長(zhǎng)的終點(diǎn)

零食行業(yè)極度分散的特征，導(dǎo)致它很容易被誤以為是能夠被高度規(guī)?；男袠I(yè)。長(zhǎng)期來看，這一賽道的不確定性大于確定性。

競(jìng)爭(zhēng)的不確定性：僅頭部玩家，市場(chǎng)中就有三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、來伊份、百草味等?shù)家品牌，各家實(shí)力都很強(qiáng)，在營(yíng)銷上的過度投入和競(jìng)爭(zhēng)，增加了行業(yè)的不確定性。

例如，在營(yíng)銷上良品鋪?zhàn)釉拶Y簽約吳某凡明星代言，并在門店上過多投入，以維持高端品牌形象，促使行業(yè)玩家紛紛在營(yíng)銷上高投入，進(jìn)而加劇了經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)壓力。

品類的不確定性：大家都從堅(jiān)果切入，本質(zhì)上是堅(jiān)果相對(duì)更容易標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；皇钦f堅(jiān)果賽道的規(guī)模和價(jià)值存量大。

零食賽道的規(guī)模化程度還是很低，而產(chǎn)品的可替代性強(qiáng)，缺乏核心壁壘，這導(dǎo)致品牌想打造長(zhǎng)期護(hù)城河，必須去擴(kuò)展品類。

對(duì)此，行業(yè)的共識(shí)是，拓展品類。良品鋪?zhàn)右苍谕卣谷飧?、糕點(diǎn)、餅干、蜜餞果干等品類，因?yàn)橹挥羞@樣，才有足夠的需求規(guī)模。

擴(kuò)展品類，也同樣增大了不確定性。品類越多，供應(yīng)鏈就越復(fù)雜，品控成本就越高。另一方面，供應(yīng)鏈越復(fù)雜，出現(xiàn)質(zhì)量紕漏的可能性就越大，這對(duì)品牌的影響是很大的，可能會(huì)帶來更多的額外成本，比如品牌公關(guān)成本。

不確定性之外，對(duì)于單個(gè)品牌而言，休閑零食規(guī)?；奶旎ò宓汀?/strong>

在資本市場(chǎng)，價(jià)值來源在于增長(zhǎng)，因?yàn)橛性鲩L(zhǎng)，個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者才有投資的意愿，增長(zhǎng)有兩種，一個(gè)種是基于品牌內(nèi)核的公共認(rèn)同價(jià)值增長(zhǎng)。比如茅臺(tái)，因?yàn)槊┡_(tái)不僅是品牌，他更多的是代表著社會(huì)的一種共識(shí)。

茅臺(tái)之外，另一種增長(zhǎng)是未來業(yè)務(wù)預(yù)期下的增長(zhǎng)，比如市場(chǎng)看好的寧德時(shí)代。

這種增長(zhǎng)的本質(zhì)是什么？其實(shí)就是規(guī)模化。

而零食賽道的一個(gè)特點(diǎn)是，看起來賽道很大，但能夠被規(guī)?；奶旎ò灞容^低。

看一個(gè)行業(yè)的規(guī)模化天花板，一是看品牌的有效市場(chǎng)容量，二是看市場(chǎng)增量，三是看CR3值。

市場(chǎng)容量方面，根據(jù)第三方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Frost Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過1.2萬億元，但休閑食品行業(yè)企業(yè)數(shù)量早在2019年底就已經(jīng)超過了3000家。

雖然看起來市場(chǎng)很大，但玩家眾多，品牌的有效市場(chǎng)容量其實(shí)不高，且受線上線下用戶覆蓋影響，品牌實(shí)際能夠規(guī)模化的市場(chǎng)大概在總市場(chǎng)容量的十分之一左右。

事實(shí)上，從更宏觀的維度來看，受疫情影響，這兩年國(guó)內(nèi)消費(fèi)動(dòng)力不足，對(duì)休閑零食行業(yè)也會(huì)造成一定的影響，這意味著品牌有效市場(chǎng)容量可能比預(yù)估的要更低。

市場(chǎng)增量方面，受限于渠道覆蓋成本的上市，很難再有像以前那樣的高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)逐漸進(jìn)入存量增長(zhǎng)階段。

以良品鋪?zhàn)訛槔?，良品鋪?zhàn)拥哪Ｊ剑壕€上+線下，加盟+自營(yíng)。

從線上渠道發(fā)家，但線上渠道的流量紅利增長(zhǎng)見頂。總的趨勢(shì)是流量成本越來越高，零售品牌逐漸淪為電商平臺(tái)的打工人，對(duì)于良品鋪?zhàn)觼碚f，這意味長(zhǎng)期來看，這個(gè)最大規(guī)模的渠道市場(chǎng)的收益總體在下滑。

一個(gè)事實(shí)是堅(jiān)果電商的渠道的毛利率水平低于線下渠道，但費(fèi)用率卻高于線下渠道，而且，對(duì)于零食消費(fèi)來說，比較難說服更多的消費(fèi)者為品牌的溢價(jià)買單。

線下方面，門店渠道屬于重資產(chǎn)、難以進(jìn)一步規(guī)?；瘮U(kuò)張。?而且目前來看，SKU數(shù)量難以支撐線下進(jìn)一步的規(guī)?；瘮U(kuò)張，

CR3值方面，零食行業(yè)的特征是品牌分散，CR3值不高。

從圖表上來看，在2009年到2018年的十年中，最高也不超過20%。CR3值這么低，也就是說即便是頭部玩家，也很難真正的形成足夠的規(guī)模效應(yīng)。

事實(shí)上，那些容易產(chǎn)生規(guī)?；找娴馁惖溃醋吡康腟KU比較集中，要么容易建立其差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，讓消費(fèi)者去主動(dòng)選擇。而休閑零食賽道很難做出差異化，品牌口感上差別不大，很難再去進(jìn)一步營(yíng)造差異，也很難整合消費(fèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)規(guī)模化。

總之，不確定性+有限的規(guī)?；⒍肆闶迟惖朗莻€(gè)同類競(jìng)爭(zhēng)大于行業(yè)增長(zhǎng)的賽道。由此，我們?cè)倩剡^頭來看良品鋪?zhàn)拥谌蠊蓶|高瓴資本數(shù)次減持，似乎也就更加清晰了一些。

在一個(gè)消費(fèi)賽道中，當(dāng)長(zhǎng)期的增長(zhǎng)前景不再清晰之后，經(jīng)營(yíng)成本的上升以及缺乏差異化競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得標(biāo)的不再具備足夠的成長(zhǎng)價(jià)值。

資本的天性是追求增長(zhǎng)。不管是機(jī)構(gòu)投資還是個(gè)人投資，都是有明確的收益目標(biāo)的，因此，逃離不確定性，尋找新的成長(zhǎng)標(biāo)的，也就成為了投資者的第一選擇。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，僅作為個(gè)人對(duì)市場(chǎng)的觀察和觀點(diǎn)分享）

參考資料：

《市值縮水100億！減持良品鋪?zhàn)?，高瓴系停不下來》中訪網(wǎng)財(cái)經(jīng)

《跟著騰騰爸學(xué)財(cái)報(bào)分析系列之5—— 良品鋪?zhàn)印贰鞓凤L(fēng)行

《【圖解財(cái)報(bào)】良品鋪?zhàn)?020年?duì)I收78.94億元 資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)50.2%》——網(wǎng)經(jīng)社

《從高端到高估值，良品鋪?zhàn)舆€差什么？》——節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

《高瓴資本減持良品鋪?zhàn)?，或源于零食行業(yè)態(tài)勢(shì)的不確定性》——?dú)湄?cái)經(jīng)

《如何看待高瓴減持良品鋪?zhàn)樱俊贰颖?/p>