文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

5月12日，隨著潤科生物撤回終止，本周短短三天，已經(jīng)有四家注冊制撤回IPO申請，其他三家分別為冠龍股份、至信藥業(yè)和視科新材。5月份剛過一半，注冊制下終止的IPO企業(yè)已經(jīng)達(dá)到7家之多。

同一個舞臺，有退場的也有堅守的，5月14日即迎來上會大考的廣州市聚賽龍工程塑料股份有限公司（簡稱：聚散龍），擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為長城證券。本次擬發(fā)行不超過1,195.2152萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資3.76億元，擬使用3.6億元用于華東生產(chǎn)基地二期建設(shè)項(xiàng)目、華南生產(chǎn)基地二期建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金。

聚賽龍一家四口持68.96%表決權(quán)，曾對賭失敗觸發(fā)對賭條件進(jìn)行回購；受益于疫情，成長性和持續(xù)性或難測，銷售區(qū)域集中在廣東地區(qū)；市占率不足1%，兩頭承壓，議價能力低；客戶與供應(yīng)商及競爭對手重疊。

一家四口持68.96%表決權(quán)，曾對賭失敗觸發(fā)對賭條件進(jìn)行回購

聚賽龍的控股股東為郝源增，實(shí)際控制人為郝源增、任萍、郝建鑫、吳若思。截至招股說明書簽署日，郝源增直接持有1,173萬股股份，任萍直接持有797萬股股份，郝建鑫直接持有230萬股股份，吳若思直接持有65.71萬股股份，同時郝源增、任萍、郝建鑫、吳若思通過橫琴聚賽龍間接控制125.84萬股股份，通過橫琴聚寶龍間接控制79.02萬股股份。郝源增、任萍、郝建鑫、吳若思合計控制公司2,470.58萬股股份，即68.96%的表決權(quán)。

2016年10月11日，聚賽龍股票正式在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌并公開轉(zhuǎn)讓，自2017年7月26日起終止在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。公司的實(shí)際控制人曾與賽富合銀、舟山向日葵、陳文勝、景琰琰、人才基金、羅伙明、橫琴恒裕、粵科泓潤、粵科新鶴入股公司時，簽署過對賭協(xié)議,主要約定了業(yè)績承諾、股份回購等內(nèi)容。公司實(shí)際控制人已與舟山向日葵、陳文勝、景琰琰、人才基金、橫琴恒裕、粵科泓潤、粵科新鶴簽署補(bǔ)充協(xié)議，自公司向中國證監(jiān)會或交易所提交IPO申報材料之日起，對賭條款徹底終止；因公司及其實(shí)際控制人與賽富合銀簽署的對賭協(xié)議所列對賭條件已于2016 年10月11日公司于新三板掛牌時失效，對賭條款已終止；因?qū)嶋H控制人與羅伙明簽署的對賭協(xié)議所列對賭條件已觸發(fā)，公司實(shí)際控制人任萍根據(jù)約定回購羅伙明持有的公司全部股份，對賭條款終止。

受益于疫情，成長性和持續(xù)性或難測，銷售區(qū)域集中在廣東地區(qū)

聚賽龍主要從事改性塑料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于家用電器、汽車工業(yè)、電子通信、醫(yī)護(hù)用品等領(lǐng)域。2018年-2020年，聚賽龍的營業(yè)收入分別為8.68億元、9.99億元和11.08億元，2019年和2020年同比增長15.09%和10.91%；凈利潤分別為0.28億元、0.48億元和0.77億元，2019年和2020年同比增長71.4%和60.42%。

聚賽龍主營業(yè)務(wù)包括改性塑料銷售和原料貿(mào)易兩大類，其中改性塑料的銷售收入占各期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 92.11%、90.88%和93.21%，其中，改性PP是公司最主要的產(chǎn)品系列，各期的銷售收入占比為59.10%、63.67%和61.32%。

值得注意的是，2019年和2020年歸母凈利潤分別較上年增長70.70%和61.97%。受新冠疫情全球蔓延的影響，公司改性PP系列產(chǎn)品熔噴料需求快速增加，公司2020年經(jīng)營業(yè)績受熔噴料業(yè)務(wù)較大影響，若剔除熔噴料業(yè)務(wù)，公司改性塑料業(yè)務(wù)收入和歸母凈利潤分別為9.45億元和0.52億元，分別減少8,762.85萬元和2,491.24 萬元，凈利潤增長率由61.97%下降至9.55%。隨著國內(nèi)疫情得到控制，熔噴料市場需求減少，從2020年三季度開始，公司熔噴料相關(guān)產(chǎn)品收入和毛利率出現(xiàn)下滑。因此，未來隨著新冠疫情得到進(jìn)一步控制，公司熔噴料相關(guān)產(chǎn)品的收入存在大幅下降的風(fēng)險，若公司不能進(jìn)一步拓展市場，在家電、汽車等領(lǐng)域提升市場占有率，則熔噴料相關(guān)產(chǎn)品的收入下滑將對公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

此外，由于改性塑料作為一種非常重要的工業(yè)產(chǎn)品原材料，其需求與下游市場景氣度相關(guān)性很高，公司產(chǎn)品下游客戶主要為家電、汽車等領(lǐng)域的企業(yè)，2018年至2019年公司在家電和汽車領(lǐng)域的銷售收入合計占改性塑料業(yè)務(wù)收入的比重在90%左右。

如果出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下滑、全球貿(mào)易環(huán)境惡化以及國家相關(guān)補(bǔ)貼政策取消等情況，導(dǎo)致客戶所在行業(yè)或其下游行業(yè)景氣程度降低或產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，則可能連鎖反應(yīng)造成客戶對公司產(chǎn)品需求的減少，對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。特別是近兩年，受到國內(nèi)外形勢和新冠疫情的影響，下游汽車工業(yè)和家用電器行業(yè)整體銷售規(guī)模出現(xiàn)了下滑，雖然上述行業(yè)長期趨勢整體向好且家用電器行業(yè)已經(jīng)恢復(fù)增長，但短期內(nèi)，若汽車工業(yè)和家用電器行業(yè)降低對改性塑料需求，將對公司業(yè)績造成不利影響。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，聚賽龍客戶主要集中在廣東地區(qū)，2018年-2020年，公司來自廣東省的銷售收入占比分別為53.12%、53.94%和47.60%，銷售區(qū)域比較集中。公司在該區(qū)域客戶眾多，較為分散，如果廣東地區(qū)客戶對改性塑料產(chǎn)品需求量下降或公司在廣東地區(qū)的市場份額下降，將對公司生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。

市占率不足1%，兩頭承壓，議價能力低

報告期內(nèi)，公司前五大客戶收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為32.13%、33.43%和33.99%，主要為美的集團(tuán)、海信集團(tuán)、蘇泊爾等大型集團(tuán)企業(yè)，值得注意的是，下游企業(yè)規(guī)模大，對供應(yīng)商選擇空間也大，而改性塑料行業(yè)企業(yè)規(guī)模相對較小，集中度低，聚賽龍的議價能力或不占優(yōu)勢。若未來公司不能持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量以滿足該等客戶的需求，或主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生大幅波動，則公司存在主要客戶流失并給公司經(jīng)營帶來不利影響的風(fēng)險。

從市場占有率來看，以2017至2019年改性塑料市場產(chǎn)量進(jìn)行測算，金發(fā)科技市場占有率約 8%，普利特、道恩股份、國恩股份市場占有率均超過1%，沃特股份和南京聚隆的市場占有率約0.5%左右。對比來看，公司市場占有率0.61%，金發(fā)科技為國內(nèi)改性塑料的行業(yè)龍頭，在經(jīng)營規(guī)模上處于領(lǐng)先地位，此外，普利特、道恩股份、國恩股份的改性塑料業(yè)務(wù)規(guī)模均大于公司，沃特股份和南京聚隆的改性塑料業(yè)務(wù)規(guī)模與公司較為接近。相比同行業(yè)上市公司，公司的整體經(jīng)營規(guī)模較小，聚賽龍與金發(fā)科技、普利特等競爭對手存在一定差距。同時，隨著下游市場對改性塑料產(chǎn)品的性能、質(zhì)量、供應(yīng)能力等要求的不斷提升，市場競爭將越發(fā)激烈，議價能力不強(qiáng)的情況，則可能導(dǎo)致公司的競爭力下降。

聚賽龍主要原材料是聚丙烯等合成樹脂，材料成本占公司生產(chǎn)成本的比重達(dá)90%以上，該等原材料為石油衍生品，石油等基礎(chǔ)原料價格以及市場供需情況對公司主要原材料的價格變化有著重大影響，近日大宗商品的漲價，未來的原材料采購價格不確定性因素加大。

聚賽龍2015年至2020年各期綜合毛利率分別為20.36%、19.21%、15.47%、14.25%、15.82%和16.23%（剔除履約成本因素后為18.82%），其中2017年綜合毛利率較2016年下降3.74個百分點(diǎn)，主要是受當(dāng)年上游原料價格急劇上升所致。公司供應(yīng)商主要為中國石化、中海殼牌、中國石油等大型石化企業(yè)，其規(guī)模大，主要采用款到發(fā)貨及銀行轉(zhuǎn)賬的結(jié)算方式。未來，若公司主要原材料價格大幅波動，而公司不能有效地將原材料價格上漲的壓力轉(zhuǎn)移到下游或不能通過技術(shù)工藝創(chuàng)新抵消成本上漲的壓力，又或在價格下降過程中未能做好存貨管理，則會對公司的經(jīng)營、發(fā)展造成重大不利影響，甚至導(dǎo)致出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑的情況。

經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負(fù)，償債能力不及行業(yè)平均水平

2018年至2020年，聚賽龍經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-19.4億元、-16.9億元和-13.2億元，報告期各期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)，且與當(dāng)期凈利潤存在較大差異，主要系票據(jù)結(jié)算、客戶和供應(yīng)商結(jié)算方式差異和會計政策變化的影響所致。公司稱，銷售回款和采購付款具有不同的信用期，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款隨著銷售收入的增長而逐年增加；與客戶主要采用票據(jù)結(jié)算，對于信用等級一般銀行承兌的銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票在貼現(xiàn)時不終止確認(rèn)，計入籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額連年為負(fù)，對運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)上存在風(fēng)險，甚至產(chǎn)生流動性風(fēng)險。由于現(xiàn)金流壓力較大，聚賽龍外部融資主要依靠銀行信貸籌措資金，導(dǎo)致其債務(wù)壓力越來越大。公司實(shí)際控制人為支持公司的發(fā)展，為公司的銀行信貸及其他融資提供擔(dān)保，涉及金額近8.3億元。

此外，報告期內(nèi)，公司與主要客戶之間主要采用票據(jù)結(jié)算的方式，為了加快回籠資金，公司會將部分未到期的票據(jù)貼現(xiàn)，并由此產(chǎn)生利息支出。最近三年，公司因票據(jù)貼現(xiàn)而產(chǎn)生的相關(guān)利息費(fèi)用分別為701.30萬元、505.62萬元和529.01萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為 22.38%、9.46%和6.09%。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2018年末-2020年末，公司流動比率分別為1.49、1.42和 1.41，速動比率分別為1.20、1.17 和 1.09，均呈現(xiàn)下滑趨勢，并且低于行業(yè)平均水平；2018年-2020年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.83%、62.22%和63.35%，負(fù)債呈攀升趨勢；對比行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.39%、44.59%和38.98%，聚賽龍遠(yuǎn)高于同行均值，特別是2020年聚賽龍資產(chǎn)負(fù)債率高于同行均值23.37%。

客戶與供應(yīng)商及競爭對手重疊

報告期內(nèi)，聚賽龍存在客戶與供應(yīng)商重疊情況，各期銷售金額分別為5,079.77萬元、3,578.71 萬元和3,740.00 萬元，主要系公司根據(jù)下游客戶的需求生產(chǎn)各類改性塑料產(chǎn)品，產(chǎn)品品類、型號眾多，生產(chǎn)所需的合成樹脂、填充料及功能助劑類別較多，公司部分上游供應(yīng)商為化工材料貿(mào)易企業(yè)。

2020年新增第五大供應(yīng)商茂名騰輝化工科技有限公司成立于2014年，注冊資本500萬元，聚賽龍向其采購金額為3215.89萬元。查其2020年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。

公司的客戶與競爭對手重疊情況主要為公司與金發(fā)科技之間的交易。2018年-2020年，公司對金發(fā)科技及其下屬企業(yè)的銷售金額分別為514.85萬元、258.02萬元和232.37萬元，公司對金發(fā)科技及其下屬企業(yè)的采購金額分別為3,139.87萬元、3,483.33萬元和3,308.02萬元。

此外，2018年3月22日聚賽龍持報關(guān)單向黃埔新港海關(guān)申報進(jìn)口的丙烯共聚物與實(shí)際到貨不符，實(shí)際到貨為聚丙烯再生料樹脂，黃埔新港海關(guān)對其處罰款人民幣11,500元。

有媒體曾從合并現(xiàn)金流與增稅額度對比中，質(zhì)疑聚賽龍在2019年與2020年1-3月有虛增營業(yè)收入的情況，而從采購商品預(yù)付款與主營成本對比，也對采購一端提出質(zhì)疑。既然聚賽龍走到了上會環(huán)節(jié)，那么數(shù)據(jù)上的嚴(yán)謹(jǐn)或有待有關(guān)專家解讀。