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一、?????? 行業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，具備足夠的發(fā)展空間

“五一”假期出行火熱，帶動(dòng)交通運(yùn)輸行業(yè)復(fù)蘇。勞動(dòng)節(jié)假期期間，全國鐵路、公路、水路、民航預(yù)計(jì)發(fā)送旅客總量27019萬人次，日均發(fā)送5403.8萬人次，恢復(fù)至19年同期的 80.7%。隨著疫情消散和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，客貨運(yùn)量將持續(xù)恢復(fù)。同時(shí)疫情期間實(shí)行的通行費(fèi)減免政策結(jié)束，將直接改善收入端。

二、?????? 高速公路行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展周期

在利率下行的大背景下，基于其穩(wěn)定高分紅的特點(diǎn)，是良好的配置資產(chǎn)，在此不過多贅述，但是其成長性往往被忽視。近年來，行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展周期，體現(xiàn)在以下方面：

（1）??? 政策扶持背景下，高速主體債務(wù)壓力緩解，運(yùn)營降本增效，REITs產(chǎn)品助力輕資產(chǎn)模式

國家層面近年來陸續(xù)出臺(tái)一系列政策，鼓勵(lì)發(fā)行專項(xiàng)債、組織政策性銀行牽頭進(jìn)行債務(wù)置換等，降低高速主體的負(fù)債成本并延長其還款年限。截至 2021 年行業(yè)負(fù)債成本約為 3.75%。同時(shí)大力推廣ETC收費(fèi)，取消省界收費(fèi)站，將省下大量人工成本，并優(yōu)化路況，吸引車流量。

REITs產(chǎn)品有助于盤活存量資產(chǎn)，提前實(shí)現(xiàn)資金回流?；鼗\資金可用于投資/收購新項(xiàng)目或旗下路產(chǎn)的改擴(kuò)建工作，在提升資金使用效率的同時(shí)有效降低融資成本和資產(chǎn)負(fù)債率，加快向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式轉(zhuǎn)變。截至 2023年5月底，已成功發(fā)行 7只交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá) 437.3 億元。

（2）??? 我國高速公路的主干網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)步入改擴(kuò)建周期，擴(kuò)建后收入將實(shí)現(xiàn)大幅度增長

結(jié)合高速公路的實(shí)際效用以及政策層面的需要，干線高速公路進(jìn)入改擴(kuò)建周期具備確定性：

實(shí)用性角度：我國多年來機(jī)動(dòng)車保有量每年維持著 10%以上的增速，對于90年代末建設(shè)的高速公路來說，雙向四車道的通過能力已經(jīng)接近甚至超飽和。

政策層面：通過改擴(kuò)建延長收費(fèi)年限能夠暫時(shí)緩解 04 年版《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》中規(guī)定的高速公路收費(fèi)期滿后免費(fèi)通行的政策所產(chǎn)生的嚴(yán)重不良后果。收費(fèi)期滿后免費(fèi)通行的模式會(huì)導(dǎo)致整個(gè)高速路網(wǎng)的收支平衡會(huì)崩潰，這種情況必須避免。

現(xiàn)實(shí)約束：疫情對經(jīng)濟(jì)造成了較大的沖擊，需要適度刺激托底，在不走發(fā)展老路的約束下，項(xiàng)目選擇會(huì)基于現(xiàn)實(shí)需要。我國高速公路收費(fèi)年限定為25-30年，而改擴(kuò)建本身需要2-3年時(shí)間。因此在收費(fèi)年限還剩5年左右的時(shí)，項(xiàng)目就需要被提上日程。

（3）??? 行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)新風(fēng)口，高速公路業(yè)務(wù)外延帶來想象空間

高速公路憑借自身的資金優(yōu)勢和土地資源，通過把握交通衍生產(chǎn)業(yè)板塊及關(guān)聯(lián)新興產(chǎn)業(yè)板塊的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，有助于實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多樣化。目前，高速主體陸續(xù)涉足清潔能源、物流倉儲(chǔ)等產(chǎn)業(yè)，例如風(fēng)電項(xiàng)目、光伏發(fā)電項(xiàng)目、物流基地等。但未來真正的第二增長曲線在于產(chǎn)業(yè)鏈拓展，既要打通基建業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)輸出；又要延伸出衍生服務(wù)，將天然伴隨的流量變現(xiàn)。這一過程中科技將成為重要力量，同時(shí)賦能上游基建業(yè)務(wù)和衍生服務(wù)。

三、?????? 中長期規(guī)劃提升鐵路運(yùn)量，高鐵化和市場化提供新的成長性

2020年8月中國國家鐵路集團(tuán)發(fā)布《新時(shí)代交通強(qiáng)國鐵路先行規(guī)劃綱要》，提出到2035年，全國鐵路網(wǎng)達(dá)到20萬公里左右，其中高鐵7萬公里左右；到 2050 年，全面建成更高水平的現(xiàn)代化鐵路強(qiáng)國，形成輻射功能強(qiáng)大的現(xiàn)代鐵路產(chǎn)業(yè)體系，建成具有全球競爭力的世界一路鐵路企業(yè)。伴隨著全國鐵路路網(wǎng)繼續(xù)加密，線路運(yùn)行效率整體進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)鐵路運(yùn)量仍將持續(xù)保持穩(wěn)定增長

我國鐵路運(yùn)價(jià)仍主要為行政力量主導(dǎo)，但鐵路也在逐步推行市場化運(yùn)作，未來有望穩(wěn)步提高市場化程度，打開盈利的想象空間。

貨運(yùn)：當(dāng)前已經(jīng)建立鐵路運(yùn)價(jià)上下浮機(jī)制，推進(jìn)部分貨種運(yùn)價(jià)市場化，國鐵統(tǒng)一運(yùn)價(jià)定價(jià)機(jī)制下單價(jià)可在基準(zhǔn)價(jià)格上浮15%，下浮不限。

客運(yùn)：高鐵方面， 2018年鐵總擴(kuò)大部分動(dòng)車組列車下浮折扣，在部分試點(diǎn)線路上浮部分線路一等座票價(jià)，部分線路公布最高票價(jià)，票價(jià)可在最高票價(jià)上下浮，最大折扣為6.5折。2020 年底起，京滬高鐵試水基準(zhǔn)價(jià)上下浮動(dòng)票價(jià)

四、?????? 標(biāo)的推薦

（1）??? 高速公路投資邏輯分析

當(dāng)前高速公路公司普遍有較低的市凈率和市盈率，目前板塊的估值處于歷史低位水平，在中特估背景下，有較大的上漲空間。

高速公路主要獲利源于高速公路通行費(fèi)等中游運(yùn)營盈利，產(chǎn)業(yè)上游的建設(shè)和下游服務(wù)的根源依舊來自中游的通行流量，因此板塊當(dāng)中率先強(qiáng)勢的一定是高速公路，然后依次向下游和上游擴(kuò)散。

基于前述的新周期邏輯，在當(dāng)前償債能力并不是需要給予特別關(guān)注的指標(biāo)，對當(dāng)前能夠打包成REITs的路產(chǎn)要給予關(guān)注，因?yàn)槠涫紫全@得了一定的先發(fā)優(yōu)勢，同時(shí)，基于“模范生效應(yīng)”早先上市的路產(chǎn)往往具有較高質(zhì)量。

重點(diǎn)推薦標(biāo)的：$寧滬高速(SH600377)$?$招商公路(SZ001965)$?$山東高速(SH600350)$?深高速（6005448）

寧滬高速（600377）?推薦邏輯：

① 優(yōu)質(zhì)在運(yùn)項(xiàng)目及儲(chǔ)備項(xiàng)目：于長江三角洲地區(qū)，運(yùn)輸需求高，絕大部分路橋剩余收費(fèi)年限在9年以上，新建三個(gè)25年收費(fèi)期的項(xiàng)目，兩個(gè)在建項(xiàng)目（龍譚大橋及北連線24年底完工、錫宜高速南段擴(kuò)建27年完工）

② 車流量迅速恢復(fù)并增長：23 年一季度滬寧高速車流量達(dá)到日均 115764 輛，較 19 年同期增長 4.69%。

③ 低估值、盈利強(qiáng)且維持高股息：平均毛利率60%，新建項(xiàng)目的毛利率在逐年抬升，收費(fèi)業(yè)務(wù)成本變動(dòng)小，疊加穩(wěn)定增長的車流量可以實(shí)行積極分紅政策，分紅絕對值保持不變，疫情沖擊下也實(shí)現(xiàn)了0.46元的現(xiàn)金股利。估值低，市凈率在1.5左右，有望受益于中特估主題

23 年受益于車流量恢復(fù)及增長，公路主業(yè)毛利率將呈現(xiàn)增長，此后預(yù)計(jì)整體保持穩(wěn)定；預(yù)計(jì)其他費(fèi)用率保持穩(wěn)定。

招商公路（001965）推薦邏輯：

① 控股和投資大量優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，受益于車流量恢復(fù)：公司控股路產(chǎn)多屬于國省道主干線，區(qū)位優(yōu)勢明顯，盈利水平良好，未來有望受益于高速流量變現(xiàn)。23Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 20.26 億元，同比增長 16.30%。重要路產(chǎn)京津塘高速擬進(jìn)行改擴(kuò)建，完成后將延長收費(fèi)期限。23 Q1公司實(shí)現(xiàn)投資收益11.79 億元， 占利潤總額76.58%，同比增長35.01%。

② 估值低且承諾高分紅：招商公路未來三年（2022 年—2024 年）股東回報(bào)規(guī)劃承諾，在符合現(xiàn)金分紅條件的情況下，將提高現(xiàn)金分紅比例并不低于55%。PB約為1.1，有望受益于中特估。

山東高速（600350）?推薦邏輯：

① 山東高速龍頭，優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)豐富且積極改擴(kuò)建：山東為交通大省，高速里程仍有擴(kuò)張空間。公司核心資產(chǎn)為濟(jì)青高速，改擴(kuò)建后車流量大幅度提升，京臺(tái)路段正在改擴(kuò)建當(dāng)中。擴(kuò)建后收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)有望上調(diào)，量價(jià)齊升。22年京臺(tái)高速相關(guān)路段實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入15.13億元（含稅），同比增長26.6%

② 低估值，承諾高分紅：公司承諾2020-2024，每年分紅比例不低于 60%，后續(xù)隨業(yè)績增長有望持續(xù)托底絕對收益。同時(shí)PB約為1.0，有望受益于中特估。

預(yù)計(jì)23年受益于業(yè)績修復(fù)，以后將保持穩(wěn)定

深高速（600548）推薦邏輯：

①?? 廣東地區(qū)高速龍頭：粵港澳大灣區(qū)有巨大的交通運(yùn)輸需求，公司核心路產(chǎn)正在擴(kuò)建，仍存改擴(kuò)建空間。車流量恢復(fù)，通行證減免政策結(jié)束將直接改善收入端

②?? 大環(huán)保戰(zhàn)略可能會(huì)成為第二增長曲線。拆車及電池綜合利用業(yè)務(wù)收入大幅增長226.7%，主要系深汕乾泰業(yè)務(wù)大幅增長，報(bào)廢車拆解量同比增長45%，退役動(dòng)力電池處置量同比增長200%以上。 清潔能源業(yè)務(wù)方面，22 年收入同比增13.3%至 80.79億元，公司 22年風(fēng)電裝機(jī)總量達(dá) 648MW。

③?? 疫情和減值計(jì)提影響業(yè)績，但減值計(jì)提主要來源于旗下藍(lán)德環(huán)保項(xiàng)目的建設(shè)延期，僅是短期影響，這意味著后續(xù)反彈時(shí)的彈性可能較大，但當(dāng)前在技術(shù)上已經(jīng)形成頂背離，持續(xù)下跌的可能性比較大，可持續(xù)保持關(guān)注。

鐵路投資邏輯分析

貨運(yùn)疫情期間所受影響較小，客運(yùn)所受影響較大，因此疫情沖擊消退后，客運(yùn)收入占比較大的廣深鐵路、京滬高鐵等的反彈力度將大于貨運(yùn)企業(yè)，但業(yè)績穩(wěn)健、盈利能力強(qiáng)、高分紅的貨運(yùn)公司如大秦鐵路在降息大背景下仍然可以成為較好的配置資產(chǎn)。鐵路資產(chǎn)同樣是中特估概念的重要組成部分，當(dāng)前大部分標(biāo)的的市凈率都在1以下，值得關(guān)注。

重點(diǎn)推薦標(biāo)的：廣深鐵路（601333）、大秦鐵路（601006）

?廣深鐵路（601333）推薦邏輯：

① 長途車業(yè)務(wù)收入逆勢大增，鐵路運(yùn)營服務(wù)范圍持續(xù)擴(kuò)大：公司長途車業(yè)務(wù) 22 年收入逆勢增長24.4%至48.3億元，遠(yuǎn)超19年水平，而旅客發(fā)送量僅為19 年的39.6%，客均收入較19年上漲196.4%至281.8元，主要原因是增開了部分包括贛深高鐵方向的跨線長途動(dòng)車組列車。隨著廣東省內(nèi)開通鐵路線路的增加，公司鐵路運(yùn)營服務(wù)范圍持續(xù)擴(kuò)大，新增高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)清算和客服設(shè)備維保費(fèi)清算等其他服務(wù)，收入穩(wěn)健持續(xù)增長。

② 疫情沖擊結(jié)束，未來客流量有望繼續(xù)增長：23 年 Q1 營收 61.46 億元，同比 19 年增長 20.13%；凈利潤大幅回升至 4.1 億元，同比19 年增長 3.85%，主要得益于香港跨境列車的恢復(fù)運(yùn)營以及跨線高鐵列車組的增開。而Q1城際列車、直通車和長途及其他列車客運(yùn)量分別恢復(fù)至2019年同期的45.5%、22.2%和63.2%。公司2016-2017年三季度業(yè)績表現(xiàn)往往為全年單季度最高值關(guān)注23年Q3出行旺季公司業(yè)績表現(xiàn)。

第一條是通港直通車，內(nèi)地城市與香港直通車的開通，當(dāng)前已開通的線路將貢獻(xiàn)更多利潤，未來大概率會(huì)有更多內(nèi)地城市同香港開通直通車。第二條是廣州站和廣州東站的高鐵化改造前景。23年底普速列車將全部由廣州白云站承接，廣州站和廣州東站高鐵化后將帶來更多收益，成為長途車業(yè)務(wù)的第二增長曲線。

短期來看廣深鐵路上漲幅度較大，多空雙方博弈嚴(yán)重，上述邏輯的實(shí)現(xiàn)也需要時(shí)間，鑒于第三季度往往是公司業(yè)績最好的時(shí)間點(diǎn)，所以可以密切關(guān)注其業(yè)績變化。

大秦鐵路（601006）推薦邏輯：

① 運(yùn)輸量有望穩(wěn)步提升：供給端看，據(jù)光明網(wǎng)，23年山西省能源工作會(huì)議要求山西煤炭增產(chǎn)不低于5%，力爭達(dá)到13.65億噸以上，堅(jiān)決完成國家下達(dá)的電煤保供任務(wù)；需求端看，在政府工作報(bào)告建議中擴(kuò)內(nèi)需被置為23年首項(xiàng)重點(diǎn)工作，工業(yè)和制造業(yè)用電量將穩(wěn)步提升，此外5-6月下游電廠傳統(tǒng)備煤期已至，下游經(jīng)濟(jì)鏈修復(fù)帶來發(fā)電需求增量有望帶動(dòng)煤炭日耗回升。

② 高股息與中特估：當(dāng)前公司市凈率僅0.87，未來有望受益于中特估，22年股息率為7.19%屬于高分紅股票，未來有望持續(xù)高分紅。

③ 長期來看公司受益于三個(gè)方面：1）煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整，煤產(chǎn)地持續(xù)向三西地區(qū)集中，大秦鐵路具備區(qū)位優(yōu)勢 2）運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進(jìn)，國鐵集團(tuán)與各地方政企合作推動(dòng)鐵路貨運(yùn)增量行動(dòng)；3）競爭線路分流較弱，西煤東運(yùn)四大干線比較下，大秦線運(yùn)輸成本優(yōu)勢仍存。