編輯 | 于斌

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

前十年有句話說，做實業(yè)的干不過炒房子搞投資的。

這也不是段子，不少上市公司拿著手上的利潤，不分紅不回購股份不搞研發(fā)新品不增加產(chǎn)品線不增加員工工資，而是拿去倒騰房子，賺的還可能比主業(yè)多得多，這類企業(yè)往往被稱之為不務(wù)正業(yè)，但同時也反應(yīng)了赤裸裸的現(xiàn)實，手指頭倒騰投資來的錢比公司幾百幾千人辛辛苦苦干一年來得容易得多。

最近云南白藥炒股賠了十幾億，上了熱搜頭條，招致各方網(wǎng)友批評其不務(wù)正業(yè)。細扒之下，原來云南白藥，手持176億現(xiàn)金流，近年來主業(yè)停滯不前卻沉迷炒股，而且炒股對于公司業(yè)績的影響甚至超過了主業(yè)。

根據(jù)云南白藥10月27日晚間發(fā)布的三季報，公司前三季度營收283.63億元，同比增長了18.52%，但是扣非凈利潤卻僅為29.31億元，同比下滑7.96%。增收不增利、且凈利潤上市以來首次出現(xiàn)大幅下滑的背后，便是云南白藥“炒股”的失利。

事實上，顯然，對于現(xiàn)在的云南白藥來說，與“中醫(yī)藥一哥”的名號相比，更愿意做投資界的巴菲特。雖然云南白藥宣稱將逐步退出證券投資，但是它現(xiàn)在重回主業(yè)還有機會嗎？

名為中醫(yī)藥公司卻高度依賴牙膏業(yè)務(wù)

相比于片仔癀同仁堂等中醫(yī)藥企業(yè)動輒可以追溯至明清宮廷數(shù)百年的品牌歷史而言，云南白藥的品牌歷史并不長。

1902年，彝族山村大夫曲煥章結(jié)合民間醫(yī)藥及馬幫行醫(yī)經(jīng)驗，研制出了主治跌打損傷、內(nèi)臟出血的“百寶丹”，即云南白藥的雛形。這個藥方曾在20世紀(jì)初數(shù)十年的戰(zhàn)爭中打響了“奇藥”的口碑，抗日戰(zhàn)爭時期的年產(chǎn)量甚至達到了40萬瓶。

1956年，云南白藥配方被列為國家最高保密等級絕密級，保密期限為永久，與片仔癀是唯二在保密等級上是絕密級的中醫(yī)藥配方。

不過，雖然擁有絕密級的中醫(yī)藥配方，從業(yè)務(wù)上來看，云南白藥卻并沒有在中醫(yī)藥品業(yè)務(wù)上深耕，而是以云南白藥配方為核心研發(fā)了如創(chuàng)口貼、牙膏等日化多元消費產(chǎn)品，主要業(yè)務(wù)板塊分為健康品、藥品、醫(yī)療器械、中藥資源、茶品、醫(yī)藥商業(yè)六大板塊，其中擁有牙膏和洗護產(chǎn)品的健康品板塊是云南白藥多元化商業(yè)化最成功的布局，據(jù)云南白藥2020年財報，口腔清潔用品收入為54億元，占公司總收入的比重為17%，占日化健康品板塊收入的九成以上。

而且，云南白藥牙膏在市場競爭中也擁有優(yōu)勢，2020年市占率達到了22.2%，為行業(yè)第一。因此，牙膏業(yè)務(wù)不但高收，也高利，2020年的凈利潤高達19億元，占云南白藥公司扣非凈利潤的71%，今年上半年，牙膏業(yè)務(wù)利潤更是占公司凈利潤的80%。

與強勢的牙膏日化消費品相比，起家的白藥系列發(fā)展卻極為緩慢。官網(wǎng)顯示，白藥系列藥品主要有云南白藥膠囊、云南白藥散劑、云南白藥酊、云南白藥氣霧劑、宮血寧膠囊等，但是傳統(tǒng)的藥品板塊銷售表現(xiàn)并不突出，在公司營收中的占比已經(jīng)下降至15%左右。

另外，白藥類產(chǎn)品營收的增長主要靠的是漲價。2016年，公司核心藥品銷量為2.78億，與之對應(yīng)的銷售收入為39.5億，2018年，核心藥品銷量降至2.32億盒，對應(yīng)銷售收入?yún)s達到了39.3億。

作為絕密級配方的白藥，云南白用擁有絕對的市場定價權(quán)，但提價空間卻不像片仔癀那樣大。因為白藥類產(chǎn)品主要成分是三七，但是三七并不像牛黃麝香等中藥材具有天然稀缺性，漲價幅度難以提升。

研發(fā)投入弱，增量在哪兒？

云南白藥在研發(fā)投入上看起來也不像是個醫(yī)藥公司。2018年至2020年，云南白藥研發(fā)費用分別為1.1億元、1.74億元、1.81億元，研發(fā)費用率不足0.6%，遠遠低于中醫(yī)藥行業(yè)水平。

與之相對的是，同樣擁有絕密級中醫(yī)藥配方的片仔癀研發(fā)費用率為1.50%，雖然也在追求多元化，但是仍然在高端中藥上發(fā)力。2020年，片仔癀斥資近4500萬元收購龍暉藥業(yè)51%的股權(quán)，后者擁有參龜補腎口服液、安宮牛黃丸、西黃丸、鹿胎膏等傳統(tǒng)經(jīng)典中成藥。

而云南白藥在藥品板塊上不僅沒有新品面世，從其2020年年報和10月底的投資者電話會議上來看，云南白藥新產(chǎn)品的發(fā)力重點仍然是肌膚管理、口腔護理甚至茶品業(yè)務(wù)，但從消費端感知來看，公司近年來推出的眼貼、眼罩、含漱液等等產(chǎn)品沒有在各自領(lǐng)域上形成市場競爭力。

而且，無論是養(yǎng)元膏洗護系列還是采之汲美膚系列或者面膜衛(wèi)生巾等產(chǎn)品，面臨的市場競爭對手品牌更加成熟且渠道格局更加固化，新產(chǎn)品即使打上云南白藥的名號，也很難突圍。另外，云南白藥推出的這些新產(chǎn)品，都更像是固有產(chǎn)品陣營的擴容，沒有真正的市場革新性，因此，也很難為云南白藥的未來增加想象力。

沒有新的拳頭產(chǎn)品，而已經(jīng)做到行業(yè)第一的牙膏業(yè)務(wù)卻是有增長天花板的，整體市場規(guī)模年增速僅在5%-6%，而云南白藥牙膏產(chǎn)品的銷量增速也在逐漸放緩，已經(jīng)連續(xù)兩年低至個位數(shù)。從產(chǎn)量上來看，云南白藥牙膏產(chǎn)能在2016年就達到了3億只，但是公司近幾年新聞中均未提到牙膏擴產(chǎn)計劃。因此，早已經(jīng)進入產(chǎn)品成熟期的云南白藥牙膏在諸多品牌激烈競爭之下如何繼續(xù)保持優(yōu)勢地位如何拓展突圍，也面臨著極大的挑戰(zhàn)。

如果沒有新的產(chǎn)品想象力，云南白藥的價值也很難得到進一步提升。從營收數(shù)據(jù)來看，云南白藥連續(xù)6年營收增幅都在10%左右徘徊，2015年至2020年年營收增長幅度分別為10.22%、8.06%、8.50%、11.11%、9.80%、10.38%。

反映在資本市場上，一直穩(wěn)坐中醫(yī)藥股頭把交椅的云南白藥市值在2020年也被片仔癀反超，截至2021年11月5日。云南白藥市值為1145.64億元，不及片仔癀的一半。

不長教訓(xùn)，資本運作又下一城

主業(yè)弱化、業(yè)績增速乏力、新的發(fā)展方向找不到，唯一優(yōu)勢在于手持大量現(xiàn)金流的云南白藥這幾年做得最多的就是投資。

特別是自2016年起進行所有制改革后引入熱衷于炒股的新華都陳發(fā)樹、魚躍醫(yī)療吳光明兩大股東后，原云南省國資委持有100%股權(quán)的結(jié)構(gòu)變更為云南省國資委、新華都及江蘇魚躍醫(yī)療45%、4%、10%的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

與原來的白藥控股高管相比，引入的資深資本玩家?guī)ьI(lǐng)云南白藥開始了頻繁的投資活動。在2019年以前，云南白藥二十多年的年報均顯示沒有證券投資情形，投資標(biāo)的也都是保本理財產(chǎn)品，但是2019年年末，公司賬面持有證券投資資產(chǎn)就達到了76.62億元，到2020年，又進一步增加到了108.66億元，投資標(biāo)的擴大到了股權(quán)、債券、基金等。

證券投資也在這兩年成為影響云南白藥業(yè)績上的最大因素。2019年2020年公司年報公允價值變動收益項目分別盈利2.27億元和22.4億元，但是2021年前三季度卻虧損15.55億，使得公司歸屬于股東凈利潤為6.48億元，同比下滑63.94%。

值得注意的是，云南白藥不僅將現(xiàn)金流拿去炒股，對外投資活動也越來越大手筆了。先是在今年5月份投資112億元參與上海醫(yī)藥的定增計劃，若定增成功，云南白藥將持有上海醫(yī)藥18.02%的股份，成為后者的第三大股東。

但問題是，該投資行為不是隨時可以解套的炒股，而是股權(quán)投資，三年內(nèi)不能進行套現(xiàn)，也就是說，云南白藥今年的財報報表上依然不會好看。

而且，大筆投資上海醫(yī)藥的行為在業(yè)內(nèi)看來也很迷惑。上海醫(yī)藥雖然是國內(nèi)第二大全國性醫(yī)藥流通企業(yè)，其9成的營收都來自于醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)，但是醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)本身的毛利率非常低，只有7%左右，營收增長規(guī)模有限且不增利。

另外，上海醫(yī)藥對于云南白藥來說還有可能不是金子而是“包袱”。自2018年開始，上海醫(yī)藥的貨幣資金就已經(jīng)無法覆蓋一年內(nèi)到期的有息負債，資金缺口逐年增大。到2021年9月底，上海醫(yī)藥的短期借款高達229.67億，而其貨幣資金僅為230.61億，這還是定增募資償債后的數(shù)據(jù)。也就是說，如果云南白藥成功成為上海醫(yī)藥大股東，不僅無法從其中獲得有效利潤增強醫(yī)藥板塊的實力，反而還很大可能為上海醫(yī)藥資金輸血。

另外，11月5日，云南白藥又發(fā)公告說，將全面要約萬隆控股集團，后者主要業(yè)務(wù)為放債、貨物和商品貿(mào)易以及大麻二酚萃取物貿(mào)易。云南白藥稱，收購萬隆控股，看重的是它的工業(yè)大麻業(yè)務(wù)和商貿(mào)能力。

在日化消費品板塊上增速艱難的云南白藥，顯然對于工業(yè)大麻的營收極具信心。早在2019年，云南白藥就斥資7.3億港元認購萬隆控股可轉(zhuǎn)換債券，今年4月，云南白藥就宣布了與萬隆共同組建工業(yè)大麻合資企業(yè)。

但值得注意的是，國內(nèi)工業(yè)大麻的發(fā)展還處于行業(yè)初期，政策監(jiān)管嚴格，云南白藥也曾公開表示，工業(yè)大麻業(yè)務(wù)仍然處于前期探索階段。而且，雖然已經(jīng)布局了兩年多時間，但是公司目前還沒有相關(guān)產(chǎn)品上市。顯然，如果想要工業(yè)大麻成為云南白藥新的增長極，還有很長的路要走。

上市公司炒股的并不在少數(shù)，依靠投資完成轉(zhuǎn)型的上市企業(yè)也不在少數(shù)，對于云南白藥而言，找不到新的發(fā)展點，主業(yè)陷入發(fā)展瓶頸，將手里大量的現(xiàn)金流投入資本市場運作換來資金增長的行為也不算什么震驚行為。但是，作為核心賣點是百年醫(yī)藥品牌的企業(yè)來說，不注重研發(fā)，不專注于自身的產(chǎn)品，核心主營業(yè)務(wù)不穩(wěn)，再枝繁葉茂的企業(yè)、再有好感的民族品牌也終有一日可能面臨轟塌。