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《金證研》南方資本中心 知予/作者 易溪 南江/風控

在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)“有生有死”“有進有退”是市場常態(tài)。為了騰出寶貴的實物資源、信貸資源和市場空間，近年來，各地區(qū)更是加快對國有“僵尸企業(yè)”的破產(chǎn)清算速度。截至2019年底，廣東粵?？毓杉瘓F有限公司（以下簡稱“粵?？毓伞保┩瓿善鋵傧?2戶“僵尸企業(yè)”出清任務(wù)。其中，就包含了粵海永順泰集團股份有限公司（以下簡稱“永順泰”）旗下的2家子公司。

然而此番上市，永順泰或仍存諸多問題待解。永順泰的下游客戶主要系國內(nèi)啤酒企業(yè)。然而2014-2020年，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量逐年下降且持續(xù)處于負增長狀態(tài)。此外，國內(nèi)整體麥芽產(chǎn)能過剩。在此背景下，永順泰重啟多年前因市場環(huán)境而擱置的舊項目作為此次的募投項目。蹊蹺的是關(guān)于該項目的投資額，相較于在建工程披露的預(yù)算數(shù)超出上億元，且該差額剛好用于補充流動資金，至此其相關(guān)募投項目金額或“注水”。此外，永順泰在中標募投項目所需的建設(shè)用地前，就對在該地上建設(shè)的項目進行開工儀式，取得該建設(shè)用地的程序或系“走過場”。

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一、下游啤酒行業(yè)產(chǎn)量多年負增長，成長空間或承壓

一個企業(yè)的發(fā)展，與該企業(yè)所處行業(yè)下游的發(fā)展情況息息相關(guān)。然而，永順泰的下游國內(nèi)啤酒行業(yè)或“遇冷”。

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1.1 2020年營收凈利均為負增長，2021年增速回正

據(jù)永順泰簽署日期為2022年10月25日的招股說明書（以下簡稱“招股書”），2019-2021年及2022年1-6月，永順泰的營業(yè)收入分別為29.38億元、28.26億元、30.25億元、19.67億元。同期，永順泰的凈利潤分別為1.44億元、1.35億元、1.49億元、0.92億元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心測算，2020-2021年，永順泰的營業(yè)收入同比增長率分別為-3.82%、7.04%。同期，永順泰的凈利潤同比增長率分別為-5.9%、10.28%。

由上可知，2020年，永順泰的營業(yè)收入和凈利潤皆為負增長，到了2021年其增速回正。

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1.2 2019-2021年綜合毛利率逐年下降，2020-2021年低于同行均值

據(jù)招股書，2019-2021年以及2021年1-6月，永順泰的綜合毛利率分別為15.85%、9.93%、9.92%、8.85%。

可見，2019-2021年，永順泰的綜合毛利率呈現(xiàn)明顯下滑趨勢。對此，永順泰稱，毛利率變動主要受到了增值稅、原材料價格等因素的影響。

據(jù)招股書，永順泰選取的農(nóng)副產(chǎn)品加工行業(yè)較為接近的上市公司分別為晨光生物科技集團股份有限公司（以下簡稱“晨光生物”）、福建天馬科技集團股份有限公司（以下簡稱“天馬科技”）、新疆冠農(nóng)果茸股份有限公司（以下簡稱“冠農(nóng)股份”）、保齡寶生物股份有限公司（以下簡稱“保齡寶”）。

2019-2021年以及2022年1-6月，晨光生物的綜合毛利率分別為17.8%、16.66%、14.75%、13.37%；天馬科技的綜合毛利率分別為12.72%、11.18%、10.21%、12.51%；冠農(nóng)股份的綜合毛利率分別為11.33%、16.97%、6.7%、-1.75%；保齡寶的綜合毛利率分別為14.85%、9.16%、13.39%、12.64%。

2019-2021年以及2022年1-6月，上述4家同行綜合毛利率均值分別為14.18%、13.49%、11.26%、9.19% 。

可見，2020-2021年，永順泰的綜合毛利率低于同行均值。

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1.3 2019-2021年，大麥麥芽銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例超九成

據(jù)招股書，永順泰主營產(chǎn)品為麥芽，按原材料不同分為大麥麥芽和小麥麥芽，其中大麥麥芽為主要產(chǎn)品。

2019-2021年以及2022年1-6月，永順泰大麥麥芽銷售收入分別為27.48億元、26.17億元、27.47億元、17.8億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.45%、96.74%、96.35%、95.75%。

即大麥麥芽是永順泰營業(yè)收入的主要來源。

招股書顯示，麥芽是啤酒生產(chǎn)的主要原料，一般由大麥為原料制成，也有少量由小麥或其他谷物制成。大麥麥芽是啤酒釀造中最廣泛使用的原材料。麥芽行業(yè)的下游為啤酒制造業(yè)。

而近幾年來，永順泰下游啤酒行業(yè)或遇冷。

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1.4 2014-2020年，下游啤酒行業(yè)產(chǎn)量逐年下降且持續(xù)負增長

2019-2021年以及2022年1-6月，永順泰的麥芽產(chǎn)品以境內(nèi)銷售為主，境內(nèi)銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為69.99%、80.23%、81.03%、78.63%。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2010-2020年，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量分別為4,490.16萬千升、4,834.5萬千升、4,778.58萬千升、4,982.79萬千升、4,936.29萬千升、4,715.6萬千升、4,506.44萬千升、4,401.49萬千升、3,800.83萬千升、3,765.29萬千升、3,411.11萬千升。

經(jīng)《金證研》南方資本中心測算，2011-2020年，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量同比增長率分別為7.67%、-1.16%、4.27%、-0.93%、-4.47%、-4.44%、-2.33%、-13.65%、-0.94%、-9.41%。

也就是說，2014-2020年國內(nèi)啤酒行業(yè)的產(chǎn)量持續(xù)負增長。

雪上加霜的是，2013年以來國內(nèi)15-64歲人口逐年下降，啤酒消費主力群體數(shù)量減少。

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1.5 2013年以來國內(nèi)15-64歲人口占比逐年下降，啤酒消費主力人群數(shù)量減少

據(jù)招股書，永順泰的下游啤酒行業(yè)消費的主力人群為青壯年人群。

然而，2013年以來，國內(nèi)15-64歲人口數(shù)量逐年下降呈負增長。

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013-2021年，國內(nèi)15-64歲人口數(shù)量分別為101,041萬人、101,032萬人、100,978萬人、100,943萬人、100,528萬人、100,065萬人、99,552萬人、96,871萬人、96,481萬人。

經(jīng)測算，2014-2021年國內(nèi)15-64歲人口數(shù)量的同比增速分別為-0.01%、-0.05%、-0.03%、-0.41%、-0.46%、-0.51%、-2.69%、-0.4%。

由上可知，下游啤酒產(chǎn)量持續(xù)多年負增長，且2013年以來國內(nèi)啤酒消費主力人群的人口數(shù)量正呈逐年減少趨勢，永順泰未來業(yè)績增長或承壓。

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二、麥芽產(chǎn)能過剩卻重啟舊項目逆勢擴產(chǎn)，投資金額或“注水”上億元

企業(yè)的經(jīng)營與發(fā)展，與行業(yè)現(xiàn)狀及行業(yè)趨勢息息相關(guān)。然而永順泰的下游啤酒產(chǎn)量持續(xù)多年負增長，且在麥芽產(chǎn)能過剩情況下，永順泰此次重啟多年前因市場環(huán)境而擱置的舊項目，來作為募投項目。

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2.1 下游啤酒行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)負增長，國內(nèi)麥芽行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)

由上已知，永順泰的下游客戶主要系啤酒生產(chǎn)企業(yè)，而2011-2020年，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量同比增長率分別為7.67%、-1.16%、4.27%、-0.93%、-4.47%、-4.44%、-2.33%、-13.65%、-0.94%、-9.41%。

此外招股書也指出，國內(nèi)麥芽行業(yè)競爭比較激烈。整體上，國內(nèi)麥芽產(chǎn)業(yè)處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。

下游需求遇冷，所處麥芽行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。

而此番上市，永順泰募投項目或“逆勢”擴產(chǎn)。

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2.2 募投項目廣麥4期將新增10萬噸產(chǎn)能，解釋稱華南地區(qū)仍存擴產(chǎn)需求

據(jù)招股書，此次永順泰的募投項目“廣麥4期擴建項目”的投資總額為5.03億元，擬募資資金4.25億元。

該項目計劃建設(shè)10萬噸/年麥芽生產(chǎn)線，建成后永順泰子公司粵海永順泰（廣州）麥芽有限公司（以下簡稱“永順泰廣州”）的總產(chǎn)能將達40萬噸/年，主要面向華南地區(qū)市場。此外，永順泰在廣州的生產(chǎn)基地共有3條產(chǎn)線，已有30萬噸產(chǎn)能。

招股書顯示，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，廣東、廣西、海南、云南2020年的啤酒產(chǎn)量為542.33萬噸，按照每噸70千克麥芽的消耗量計算，該區(qū)域的需求量約為38萬噸，如考慮區(qū)域內(nèi)廣東市場高端啤酒占比較大，單位產(chǎn)量麥芽消耗量更大的因素，該區(qū)域的麥芽需求量超過40萬噸。但同時，該區(qū)域內(nèi)除永順泰廣州外，暫無其他有效產(chǎn)能，除去出口部分，有效麥芽供應(yīng)能力僅20萬噸左右，有約一半的麥芽須由區(qū)域外調(diào)入。

此外，永順泰廣州出口目標市場主要在中國臺灣及東南亞地區(qū)，該地區(qū)總?cè)丝诩s6億人，2016年啤酒總產(chǎn)量約1,000萬噸，麥芽基本依賴進口，該區(qū)域年進口麥芽110萬噸左右。近年來，永順泰在該區(qū)域的出口麥芽量大約為20萬噸，占比約在20%左右。

即是說，近年來，永順泰廣州的30萬噸麥芽產(chǎn)能中，有20萬噸用于出口。經(jīng)測算，永順泰廣州有10萬噸產(chǎn)能銷售給華南區(qū)域。而此次，永順泰廣州的募投項目廣麥4期擴建項目將為其新增10萬噸/年麥芽產(chǎn)能。

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2.3 上述募投項目，實際上是永順泰2015年擱置的舊項目

此番上市，永順泰系重啟2015年擱置的舊項目用作募投項目。

據(jù)招股書，2014年，永順泰擬建設(shè)廣麥4期擴建項目，并于2015年獲得《廣東省企業(yè)投資項目備案證》（項目代碼：2015-440116-13-03-001779）；2015年9月，永順泰取得廣麥4期擴建項目的《關(guān)于廣州麥芽有限公司15萬噸/年生產(chǎn)線擴建項目環(huán)境影響報告表的批復》（穗開建環(huán)影[2015]33號）。2015年下半年，因宏觀環(huán)境和市場環(huán)境變化，粵健集團有限公司（以下簡稱“永順泰香港”）向粵海控股申請緩建廣麥4期擴建項目，并于2015年11月獲得粵?？毓啥聲ㄟ^。

需要指出的是，粵?？毓上涤理樚┑目毓晒蓶|。

2018年9月，因永順泰廣州產(chǎn)能緊張，永順泰通過董事會決議，擬重啟廣麥4期建設(shè)，并將原有15萬噸產(chǎn)能的擴建計劃縮減為擴建10萬噸產(chǎn)能。2019年，永順泰獲得《廣東省企業(yè)投資項目備案證》（項目代碼：2019-440112-05-03-004594）。因上述建設(shè)項目未發(fā)生重大變化，且2019年開工之時，原環(huán)評批復仍然處于有效期內(nèi)，故新備案的項目未重新進行環(huán)評報批。

2021年3月，廣州市生態(tài)環(huán)境局黃埔分局出具了《關(guān)于廣麥4期擴建項目環(huán)評的情況說明》，前述建設(shè)項目未發(fā)生重大變化，廣麥4期擴建項目已依法取得了環(huán)境影響評價批復文件，且已按時開工建設(shè)，永順泰廣州無需就該項目重新辦理環(huán)評報批。

可知，永順泰此次將2015年因宏觀環(huán)境和市場環(huán)境變化而擱置的項目，重啟為募投項目。且該項目的麥芽產(chǎn)能由15萬噸/年縮減為10萬噸/年。

值得一提的是，永順泰的募投項目在建工程金額與總投資額相差上億元。

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2.4 募投項目在建工程預(yù)算金額與總投資額相差上億元，募投項目金額或“注水”

據(jù)招股書，在建工程中，廣麥四期擴建項目、年產(chǎn)13萬噸中高檔啤酒麥芽項目的預(yù)算金額分別為3.63億元、3.51億元。

然而，在招股書的募投項目中，這兩個項目的總投資額分別達到5.03億元、5.22億元。其中，兩項項目投資額中的流動資金分別為1.4億元、1.71億元。

經(jīng)《金證研》南方資本中心測算，廣麥4期擴建項目、年產(chǎn)13萬噸麥芽項目的流動資金占投資總額比例分別為27.81%、32.69%。

由上可知，永順泰的募投項目在建工程的預(yù)算數(shù)與總投資額相差上億元，且湊巧的是，上述差額剛好等于用于補充流動資金的投資額。可見，募投項目的投資額中，上億元用于補血，其募投項目的投資額是否存在“注水”的嫌疑？

結(jié)合上述情況可知，下游行業(yè)難掩負增長的頹勢，而永順泰此番上市反逆勢擴產(chǎn)，其募投項目廣麥4期擴建項目，新增10萬噸/年麥芽產(chǎn)能。且該募投項目實質(zhì)是，永順泰2015年因宏觀環(huán)境和市場環(huán)境變化而擱置的項目。對比永順泰的募投項目在建工程預(yù)算金額，與募投項目總投資額發(fā)現(xiàn)，募投項目投資額較之預(yù)算金額多出上億元。多出來的投資額皆用于補充流動資金，募投項目投資金額或“注水”。

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三、募投項目用地中標前或先開工，掛牌轉(zhuǎn)讓或系“走過場”

招標、拍賣或者掛牌出讓國有土地使用權(quán)應(yīng)當遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則。然而在永順泰的年產(chǎn)13萬噸麥芽項目建設(shè)用地在掛牌出讓報名期限截止前，永順泰已對在該地上建設(shè)的項目進行開工儀式，令人唏噓。

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3.1 2021年3月，募投項目年產(chǎn)13萬噸麥芽項目取得建設(shè)用地的不動產(chǎn)權(quán)證

據(jù)招股書，此番上市，永順泰的募投項目中的年產(chǎn)13萬噸中高檔啤酒麥芽募投項目（以下簡稱“年產(chǎn)13萬噸麥芽項目”），實施地點位于江蘇省揚州市寶應(yīng)縣安宜工業(yè)園內(nèi)，項目實施主體為永順泰全資子公司粵海永順泰（寶應(yīng)）麥芽有限公司（以下簡稱“永順泰寶應(yīng)”），建設(shè)期35個月，擬投資52,204萬元，計劃建設(shè)13萬噸/年中高檔啤酒麥芽生產(chǎn)線。

2021年3月，永順泰已通過招拍掛取得相關(guān)建設(shè)用地的不動產(chǎn)權(quán)證，證書號為蘇（2021）寶應(yīng)縣不動產(chǎn)權(quán)第0032114號，坐落位置為寶應(yīng)縣安宜鎮(zhèn)寶糧物流園北側(cè)，用地面積73,525平方米。

即是說，2021年3月，永順泰寶應(yīng)取得年產(chǎn)13萬噸麥芽項目建設(shè)用地的不動產(chǎn)權(quán)證。且該用地坐落位置為寶應(yīng)縣安宜鎮(zhèn)寶糧物流園北側(cè)。

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3.2 2021年2月19日至3月1日，年產(chǎn)13萬噸麥芽項目建設(shè)用地掛牌出讓

據(jù)江蘇省國土資源動態(tài)監(jiān)測中心2021年1月29日發(fā)布的《揚州市公共資源交易中心寶應(yīng)分中心國有土地使用權(quán)掛牌出讓公告寶應(yīng)縣工掛[2021]2號》，地塊編號為2021GY02的土地位于安宜鎮(zhèn)寶糧物流園北側(cè)，土地面積為73,525平方米（110畝）。對應(yīng)紅線圖的面積為73,525平方米的四邊形。

該掛牌于2021年2月26日上午10時截止報名，其掛牌時間為2021年2月19日9時至2021年3月1日10時。

該地塊的競得單位為永順泰寶應(yīng)，成交時間為2021年3月1日。

也就是說，年產(chǎn)13萬噸麥芽項目所使用的建設(shè)地塊的掛牌出讓時間為2021年2月19日至2021年3月1日。該地塊位于安宜鎮(zhèn)寶糧物流園北側(cè)。

然而，寶應(yīng)地方政府及永順泰寶應(yīng)的人員卻在2021年2月26日就舉行該項目建筑用地的開工儀式。

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3.3 2021年2月26日土地未中標卻先開工，該掛牌出讓或為“走過場”

據(jù)認證主體為寶應(yīng)縣安宜鎮(zhèn)政府的微信公眾平臺“安宜微政務(wù)”發(fā)布的信息，2021年2月26日上午，2021年全市重大產(chǎn)業(yè)項目集中開工暨項目建設(shè)推進會寶應(yīng)縣分會場在安宜工業(yè)園區(qū)拉開帷幕。開工儀式上，永順泰年產(chǎn)25萬噸麥芽項目正式開工。

其中，永順泰年產(chǎn)25萬噸麥芽項目位于寶應(yīng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)有機食品產(chǎn)業(yè)園內(nèi)，由永順泰寶應(yīng)投資，總投資10億元，規(guī)劃用地110畝，其中一期投資5.2億元，建筑面積3.4萬平米，新建一條年產(chǎn)13萬噸中高檔啤酒麥芽生產(chǎn)線，預(yù)計2022年8月底之前投料試生產(chǎn)。

根據(jù)公開的規(guī)劃圖以及開工信息可知，此次開工建設(shè)的地塊正是前述年產(chǎn)13萬噸麥芽項目所使用的建設(shè)地塊。

此外，根據(jù)揚州市建設(shè)工程電子化交易系統(tǒng)2021年2月18日發(fā)布的“年產(chǎn)13萬噸中高檔啤酒麥芽項目”招標公告，此次招標人為永順泰寶應(yīng)，系對年產(chǎn)13萬噸麥芽項目施工總承包項目標段的施工進行公開招標。招標建設(shè)地點為江蘇省揚州市寶應(yīng)縣安宜工業(yè)集中區(qū)有機食品園內(nèi)，總規(guī)劃用地為110畝（73,525㎡）。公告時間為2021年2月18日至2021年2月25日。

由上可知，在掛牌期限截止之前，寶應(yīng)地方政府及永順泰寶應(yīng)即進行年產(chǎn)13萬噸麥芽項目建設(shè)用地的開工儀式。且在掛牌出讓出結(jié)果前，永順泰寶理應(yīng)就該建筑用地的總施工進行招投標。

然而，根據(jù)相關(guān)法規(guī)，掛牌期限屆滿才能確定成交的土地使用者。

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3.4 相關(guān)法規(guī)規(guī)定，根據(jù)掛牌期限截止時的出價結(jié)果確定土地使用者

根據(jù)《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》（以下簡稱“規(guī)定”）第二條，在境內(nèi)以招標、拍賣或者掛牌方式出讓國有土地使用權(quán)的，適用本規(guī)定。通過掛牌出讓國有土地使用權(quán)的，根據(jù)掛牌期限截止時的出價結(jié)果確定土地使用者。

即使假設(shè)此次掛牌出讓僅有永順泰寶應(yīng)一個競買人，也需要到掛牌期限屆滿才可確定成交。

根據(jù)規(guī)定的第十九條，截至掛牌期限屆滿，只有一個競買人報價且報價高于底價，并符合其他條件的，才可確認掛牌成交。

簡言之，根據(jù)法規(guī)，無論競買人數(shù)多少，都應(yīng)在掛牌出讓期限截止時來確定是否成交。

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3.5 按相關(guān)法規(guī)，土地競標違規(guī)行為或?qū)е赂倶藷o效

根據(jù)規(guī)定的第二十五條，中標人、競得人有下列行為之一的，中標、競得結(jié)果無效；造成損失的，中標人、競得人應(yīng)當依法承擔賠償責任：投標人、競買人提供虛假文件隱瞞事實的；中標人、競得人采取行賄、惡意串通等非法手段中標或者競得的。

根據(jù)《招標投標法》第五十條，招標代理機構(gòu)違反本法規(guī)定，泄露應(yīng)當保密的與招標投標活動有關(guān)的情況和資料的，或者與招標人、投標人串通損害國家利益、社會公共利益或者他人合法權(quán)益的，處五萬元以上二十五萬元以下的罰款，對單位直接負責的主管人員和其他直接責任人員處單位罰款數(shù)額百分之五以上百分之十以下的罰款；有違法所得的，并處沒收違法所得；情節(jié)嚴重的，禁止其一年至二年內(nèi)代理依法必須進行招標的項目并予以公告，直至由工商行政管理機關(guān)吊銷營業(yè)執(zhí)照；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責任。給他人造成損失的，依法承擔賠償責任。

由上述情形看出，在永順泰年產(chǎn)13萬噸麥芽項目建設(shè)用地掛牌出讓截止期限到期前，即2021年3月1日前，永順泰已經(jīng)于2月26日對該項目舉行開工儀式。上述地塊掛牌出讓的過程是否只是“走過場”？上述地塊掛牌起拍價是否合理？猶未可知。

山雨欲來風滿樓。此番“帶病”沖擊資本市場，永順泰能否在投資者面前驅(qū)散自身的重重“迷霧”？拭目以待。

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