即使在最樂觀的假設(shè)和樂觀的估值下，蘋果的股票也被高估了。

有許多潛在的下行催化劑可以觸發(fā)蘋果股票的快速下行。

蘋果的潛在下跌幅度或超過25%。

自從我們上次認(rèn)為蘋果（股票代碼：AAPL）估值過高以來，該股又上漲了30%。但即使是這樣，最近的反彈并沒有改變我們的立場(chǎng)。另一方面，它讓我們更加相信蘋果正在泡沫中交易。分析師們不斷上調(diào)目標(biāo)價(jià)，而越來越激進(jìn)的估值倍數(shù)似乎也讓他們的預(yù)期變得越來越合理。

我們認(rèn)為蘋果股票的潛在下跌幅度超過25%。

蘋果超級(jí)牛市？

Wedbush公司的丹·艾夫斯一貫持有“蘋果超級(jí)牛市”觀點(diǎn)。他最近將蘋果股票的目標(biāo)價(jià)定在150美元，創(chuàng)華爾街最高水平。這相當(dāng)于該公司約2.5萬億美元的市值。他之所以看漲蘋果，主要是認(rèn)為，蘋果擁有“十年一次”的難得機(jī)遇，在未來12-18個(gè)月的5G超級(jí)周期中，將推動(dòng)3.5億部iPhone的升級(jí)。3.5億部的iPhone升級(jí)的說法似乎有些激進(jìn)，尤其是考慮到蘋果在2019年創(chuàng)造了1424億美元的銷售額。不管怎樣，讓我們假設(shè)蘋果在接下來的12-18個(gè)月里升級(jí)3.5億部iPhone。但是我們的觀點(diǎn)與他的觀點(diǎn)相左：蘋果股價(jià)被嚴(yán)重高估了。

預(yù)計(jì)iPhone 12的定價(jià)模式將與iPhone 11類似。iPhone 11 Pro Max（最大也是最貴的iPhone產(chǎn)品）的存儲(chǔ)容量為256 GB，售價(jià)為1249美元。如果我們假設(shè)iPhone 12的平均售價(jià)為1249美元，那么3.5億升級(jí)版iPhone相當(dāng)于4370億美元的收入。蘋果在2020年的產(chǎn)品銷售毛利率達(dá)到68%——讓我們?cè)诖嘶A(chǔ)上假設(shè)蘋果有所改進(jìn)，iPhone 12的銷售毛利率達(dá)到80%，那么iPhone 12的利潤(rùn)將達(dá)到3500億美元。

這可不是一個(gè)小數(shù)目，無論以什么標(biāo)準(zhǔn)來衡量，都是令人印象深刻的。然而，蘋果目前的股價(jià)似乎不僅僅反映了這種樂觀情緒。我們先不考慮丹·艾夫斯所說的目標(biāo)價(jià)，而是使用當(dāng)前股價(jià)來分析。

蘋果的市值為2.108萬億美元。即使減去810億美元的凈現(xiàn)金和3500億美元的iPhone 12利潤(rùn)，蘋果的市值仍為1.7萬億美元。

我們之前計(jì)算過蘋果服務(wù)部門的估值為6,050億美元。當(dāng)時(shí)我們使用了20倍的銷售比，考慮到服務(wù)增長(zhǎng)一直在減速，最近一個(gè)季度的增長(zhǎng)率不到15%，這個(gè)數(shù)字顯得非常樂觀。丹·艾夫斯本人認(rèn)為，到2021年，服務(wù)業(yè)的價(jià)值將達(dá)到“5000億至6500億美元”。如果我們的估計(jì)高于他所認(rèn)為的超級(jí)牛市，那就足夠樂觀了。

目前，蘋果核心產(chǎn)品業(yè)務(wù)的估值已達(dá)1.1萬億美元?？紤]到iPhone 12的升級(jí)應(yīng)該被視為一筆已成定局的交易，這一估值令人震驚。假設(shè)“經(jīng)常性”產(chǎn)品凈收入為510億美元(考慮到我們已經(jīng)計(jì)入了5G超級(jí)周期，這個(gè)數(shù)字似乎相當(dāng)可觀)，蘋果產(chǎn)品組件的市盈率超過21倍；考慮到在沒有超級(jí)周期的情況下，蘋果一直在努力提高產(chǎn)品收入——事實(shí)上，無論以什么標(biāo)準(zhǔn)衡量，蘋果的業(yè)務(wù)似乎都在走下坡路。盡管產(chǎn)品收入在2020年增長(zhǎng)了5%，但在2019年卻下降了5%。

這是我們對(duì)蘋果公司的合理估值。因?yàn)槲覀冇锌吹膬A向，我們繼續(xù)使用樂觀的4,310億美元凈現(xiàn)金和iPhone 12的利潤(rùn)來計(jì)算——我們以15倍的價(jià)格與銷售的倍數(shù)，來計(jì)算服務(wù)價(jià)值為4500億美元。按照15倍的市盈率計(jì)算，我們對(duì)這些產(chǎn)品(其他所有產(chǎn)品)的估值為7650億美元。由此，我們得出的市值為1.6萬億美元，比目前的水平低23.8%。我們注意到這個(gè)估計(jì)仍然是非常樂觀的，因?yàn)槲覀儗?duì)iPhone 12 3500億美元利潤(rùn)的真實(shí)性提出了質(zhì)疑。

缺點(diǎn)催化劑

由于蘋果股票的交易量如此之大，我們也很容易就能找出蘋果面臨的潛在的負(fù)面因素。

首先，估值仍然令人擔(dān)憂。我們認(rèn)為在未來的12-18個(gè)月里升級(jí)3.5億部iPhone 12太樂觀了，因?yàn)?G甚至還沒有在全國(guó)范圍內(nèi)普及，作為用戶，如果你不能使用5G服務(wù)，為什么要突然緊急升級(jí)你的手機(jī)呢？5G超級(jí)周期被過度炒作了——但即使我們假設(shè)過度炒作的5G超級(jí)周期會(huì)發(fā)生，正如我們?cè)谏厦婵吹降模蓛r(jià)似乎仍然被高估了。我們預(yù)計(jì)iPhone 12的發(fā)布將是一個(gè)非常帶有噱頭的新聞事件，分析師的估計(jì)似乎過于樂觀。

其次，我們預(yù)計(jì)蘋果將成為反壟斷壓力的受害者。Epic游戲公司最近重新提出了將Fortnite帶回蘋果商店的法律請(qǐng)求。蘋果最初刪除Fortnite是因?yàn)樗噲D從應(yīng)用內(nèi)部接收用戶付款，而該應(yīng)用通常收取30%的傭金，但蘋果無法做到這一點(diǎn)。我們認(rèn)為，有關(guān)蘋果濫用平臺(tái)特權(quán)收取30%費(fèi)用的說法是非常正確的。額外的反壟斷審查不僅可能導(dǎo)致顯著的多重壓縮，還可能降低或至少顯著降低服務(wù)收入增長(zhǎng)率。

由于蘋果已成為美國(guó)最大的公司，它很容易陷入政治的紛擾當(dāng)中。此外，美中關(guān)系的變化對(duì)其構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。

最后，蘋果公司的最大個(gè)人股東沃倫?巴菲特可能會(huì)在近期蘋果股價(jià)上漲后大幅減持。他是通過伯克希爾哈撒韋公司持有蘋果公司的最大個(gè)人股東。他的減持對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)構(gòu)成一定的影響。

巴菲特真的會(huì)賣出蘋果股票嗎？他以“從不”賣出股票而聞名。不過，這并不是說他從來沒有賣出過一只股票。如果巴菲特真的選擇出售蘋果，許多人可能會(huì)感到驚訝，但我們相信巴菲特將能夠識(shí)別出蘋果的股票是一個(gè)泡沫，并將選擇不參與泡沫。巴菲特的退出對(duì)蘋果股價(jià)的急劇下跌并不是必要的，但它肯定會(huì)加速下跌。

結(jié)論

雖然我們是看跌蘋果，但我們也建議投資者在做空蘋果之前，先考慮一些問題。比如，蘋果在實(shí)現(xiàn)了iPhone 12 3500億美元的預(yù)期利潤(rùn)后，可能不會(huì)這么快就倒下。如果華爾街決定根據(jù)創(chuàng)紀(jì)錄的利潤(rùn)對(duì)蘋果進(jìn)行估值，這種情況就可能發(fā)生。我們看空的論點(diǎn)是基于華爾街有遠(yuǎn)見并決定賣出消息；但也有可能是我們錯(cuò)了，假如蘋果最終成為了一個(gè)例外，找到了一種方法來避免分析師的前瞻性懷疑，這種情況的概率就小多了。投資者在做決策之前要充分考慮到可能的情況。

樂觀是可以接受的，非理性繁榮則不是。即使用蘋果超級(jí)牛市中最樂觀的假設(shè)，蘋果股價(jià)似乎也估值過高。此外，蘋果還面臨估值過高以外的風(fēng)險(xiǎn)，包括反壟斷問題、政治風(fēng)險(xiǎn)，以及它可能失去最大的個(gè)人股東沃倫?巴菲特。我們認(rèn)為未來蘋果股票的下跌幅度可能超過25%。

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