英美煙草公司經(jīng)營(yíng)著主要的煙草和新一代產(chǎn)品。

自從FDA批準(zhǔn)英美煙草的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手菲利普莫里斯公司的加熱煙草產(chǎn)品的MRTP指定后，英美煙草的股價(jià)已經(jīng)下跌。

在這篇文章中，我們將揭示為何英美煙草的股票被嚴(yán)重低估。

背景?

煙草行業(yè)的好處是幾十年來(lái)不必改變，比較穩(wěn)定。然而，近年來(lái)，該行業(yè)出現(xiàn)了一股創(chuàng)新的趨勢(shì)，其中加熱煙草和蒸汽產(chǎn)品就是主要的例子。

最近，美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局（以下簡(jiǎn)稱“FDA”）于7月7日批準(zhǔn)IQOS煙草加熱系統(tǒng)作為改良風(fēng)險(xiǎn)煙草產(chǎn)品(MRTP)上市，這被視為菲利普莫里斯國(guó)際公司等煙草公司的重大勝利。具體來(lái)說(shuō)，本次批準(zhǔn)允許菲利普莫里斯國(guó)際公司(PM)和奧馳亞(MO)在市場(chǎng)上銷售含有以下信息的IQOS，節(jié)選FDA的關(guān)鍵信息如下:

IQOS系統(tǒng)加熱煙草但不燃燒它。

* 這大大減少了有害和潛在有害化學(xué)物質(zhì)的產(chǎn)生。

* 科學(xué)研究顯示，從傳統(tǒng)香煙完全轉(zhuǎn)向IQOS系統(tǒng)，可大大減少人體接觸有害或潛在有害的化學(xué)物質(zhì)。

現(xiàn)在我們來(lái)了解一下英美煙草公司(BTI)，菲利普莫里斯公司和奧馳亞公司是它的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。自FDA發(fā)布公告以來(lái)，英美煙草公司的股價(jià)已經(jīng)下跌。如下圖所示，在過(guò)去的一個(gè)月里，英美煙草公司的表現(xiàn)比它的兩家同行差了12%。雖然銷量下降的部分原因可能是英美煙草公司在7月9日的除息，但我們認(rèn)為，有部分原因（可能不是主要原因）是市場(chǎng)認(rèn)為FDA關(guān)于IQOS的聲明對(duì)英美煙草公司在美國(guó)的業(yè)務(wù)不利。

雖然其他公司獲批銷售IQOS取得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，對(duì)英美煙草公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為自7月7日以來(lái)股價(jià)的反應(yīng)是毫無(wú)根據(jù)的，因?yàn)橛⒚罒煵莨疽矒碛凶约赫T人的下一代產(chǎn)品組合。

英美煙草公司在全球的多元化業(yè)務(wù)

2017年，英美煙草公司收購(gòu)了尚之前未擁有的雷諾茲美國(guó)公司(Reynolds American)剩余股份，從而成為全球收入最高的煙草公司。它擁有傳統(tǒng)可燃物和下一代產(chǎn)品的廣泛組合，如加熱煙草和蒸汽產(chǎn)品。它還擁有一些口服產(chǎn)品，如鼻煙和快速增長(zhǎng)的無(wú)煙尼古丁袋產(chǎn)品。如下圖所示，這個(gè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以13%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，到2024年全球總體有效市場(chǎng)（TAM）將達(dá)到166億美元。這種增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力將來(lái)自于越來(lái)越多的人試圖戒煙。

雖然競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在IQOS方面獲得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并可能削弱英美煙草公司可燃產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，但該公司仍在向FAD申請(qǐng)銷售自己的加熱煙草Glo設(shè)備。該申請(qǐng)是在2018年提交的，雖然沒(méi)有人知道何時(shí)以及是否會(huì)做出允許Glo設(shè)備在美國(guó)銷售，但我們預(yù)計(jì)在今年晚些時(shí)候和明年年中之間會(huì)有一個(gè)結(jié)果。

這一粗略估計(jì)是基于對(duì)IQOS應(yīng)用進(jìn)行審查所需的時(shí)間（一般是兩年），以及對(duì)新冠肺炎危機(jī)目前的情況進(jìn)行的估計(jì)。此外，我們認(rèn)為MRTP的指定對(duì)加熱煙草行業(yè)整體來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好，因?yàn)樗茉炝讼M(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的看法。假設(shè)英美煙草公司的Glo設(shè)備獲得了同樣的MRTP認(rèn)證，這是一個(gè)純粹的利好。

由于Glo申請(qǐng)正在等待FDA的批準(zhǔn)，英美煙草公司已經(jīng)很好地定位自己的無(wú)煙尼古丁袋Velo產(chǎn)品。盡管這一行業(yè)相對(duì)較新，但增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，去年273%的收入增長(zhǎng)就是明證。此外，它還提供與Vuse和Vype蒸氣產(chǎn)品。然而，值得注意的是，自2019年報(bào)道的肺部相關(guān)傷害和死亡爆發(fā)以來(lái)，蒸汽產(chǎn)品在美國(guó)的銷量已經(jīng)下降。雖然死亡與含有THC而不是尼古丁的產(chǎn)品有關(guān)，但公眾對(duì)吸電子煙的看法(或可能是誤解)受到了重大損害。

然而，蒸汽用量的減少轉(zhuǎn)化為可燃物體積的緩慢下降。根據(jù)英美煙草公司2020年上半年的最新數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)美國(guó)卷煙行業(yè)今年的銷量降幅僅為4%，較此前預(yù)測(cè)的5%有所改善。

此外，讓我們不要忘記英美煙草公司是一家全球公司，在新類別和可燃物都有強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)。從以下指標(biāo)可以看出，該公司在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)了新品類收入增長(zhǎng)32%，可燃類收入增長(zhǎng)4.6%。這使得全年每股收益同比增長(zhǎng)了8.4%，令人印象深刻。

估值

最近，英美煙草公司2020年上半年的業(yè)績(jī)看起來(lái)很有前景，Vuse品牌在美國(guó)蒸汽品類的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)到了26.2%。其國(guó)際電子煙品牌Vype在法國(guó)和德國(guó)的市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)，并在這兩個(gè)國(guó)家占據(jù)領(lǐng)先地位，同時(shí)也是加拿大增長(zhǎng)最快的電子煙品牌。此外，管理層重申了到2021年底將杠桿率降至3.0倍以下的承諾。如下圖所示，杠桿率從2018年的4.0穩(wěn)步下降。

從同行比較來(lái)看，英美煙草公司的市盈率比奧馳亞公司低13%。與菲利普莫里斯國(guó)際公司相比，這一差距更為明顯，英美煙草公司的市盈率比PMI低43%。很明顯，PMI被視為煙草領(lǐng)域的質(zhì)量發(fā)揮，在IQOS方面處于領(lǐng)先地位，資產(chǎn)負(fù)債表也較強(qiáng)。不過(guò)，我們認(rèn)為英美煙草公司43%的股價(jià)折讓有些過(guò)高，尤其是考慮到該公司擁有強(qiáng)大的下一代產(chǎn)品組合，以及致力于資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿化。

總結(jié)

英美煙草公司經(jīng)營(yíng)著主要的煙草和無(wú)煙產(chǎn)品組合，并證明了其適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)者口味和行為的能力。此外，我們很高興看到管理層在資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿化方面的承諾和進(jìn)展。自2017年收購(gòu)雷諾美國(guó)公司剩余股份以來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債表一直是英美煙草公司的一大威脅和風(fēng)險(xiǎn)因素。我們看到自從7月7日FDA宣布IQOS相關(guān)聲明以來(lái)，英美煙草公司的股價(jià)應(yīng)聲下跌。這一聲明對(duì)目前正在接受FDA審查的英美煙草公司的加熱煙草產(chǎn)品而言，是一個(gè)正面的消息。假設(shè)英美煙草公司在后續(xù)獲得了批準(zhǔn)后、獲得了同樣的稱號(hào)，對(duì)其也是有利的。

英美煙草公司當(dāng)前股息率為7.5%，我們認(rèn)為這既安全又有吸引力。因?yàn)楣芾韺又笇?dǎo)的股息率為65%，這使得管理層可以將剩余資金用于繼續(xù)去杠桿化和對(duì)業(yè)務(wù)的再投資。我們認(rèn)為英美煙草公司的目標(biāo)股價(jià)應(yīng)該為50美元，這將使市盈率達(dá)到合理的12.0，較目前水平而言還有很大的上升空間。

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