2021年2月28日，先惠技術(shù)發(fā)布了2020年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.02億元，較上年增加37.6%；凈利潤(rùn)6104萬(wàn)元，較上年下滑15.6%。

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考慮到2020年的特殊性，公司業(yè)績(jī)下滑可以理解，但是營(yíng)收增幅和凈利潤(rùn)的下滑形成了過(guò)于鮮明的對(duì)比，同時(shí)公司又是新上市公司，變化過(guò)大的業(yè)績(jī)也說(shuō)明公司上市前后經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生了較大變化。

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2020年是各新能源車尤其是電動(dòng)車廠商紛紛發(fā)力的一年，在特斯拉的帶領(lǐng)下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈都跑步進(jìn)入了爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段。傳統(tǒng)車企加碼新能源車生產(chǎn)，造車新勢(shì)力更是產(chǎn)量激增，甚至不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也紛紛宣布開(kāi)啟新能源車業(yè)務(wù)。新能源行業(yè)受到投資者的熱捧，比亞迪成為A股市值第一的車企，連寧德時(shí)代這種動(dòng)力電池廠商，市值已經(jīng)接近中石化的兩倍。

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作為新能源產(chǎn)業(yè)鏈上很重要的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，先惠技術(shù)是大眾汽車（含上汽大眾、一汽大眾）、華晨寶馬的動(dòng)力電池包（PACK）生產(chǎn)線主要供應(yīng)商，實(shí)現(xiàn)了對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的部分替代，也是寧德時(shí)代新能源、孚能科技的動(dòng)力電池模組生產(chǎn)線供應(yīng)商。

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一、增收不增利，差強(qiáng)人意的成績(jī)單

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隨著新能源車的暢銷，新能源車和動(dòng)力電池廠商的出貨量不斷增加，公司的營(yíng)收規(guī)模也水漲船高。尤其是歐洲?Skoda Auto a.s.（斯柯達(dá)捷克）及公司 2019 年拓展的新能源汽車動(dòng)力電池客戶孚能科技新增訂單在報(bào)告期確認(rèn)收入帶來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

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但是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，采用了較大幅的降價(jià)方式，導(dǎo)致公司毛利率下滑，從上年同期的46%左右下降到2020年的33%左右。年報(bào)顯示，公司四大業(yè)務(wù)板塊中，新能源汽車智能自動(dòng)化裝備模塊毛利率下降最為明顯，比上年同期減少15.87個(gè)百分點(diǎn)。

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疊加研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用大幅增加，最終影響了公司的業(yè)績(jī)。

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其中，研發(fā)費(fèi)用增加是因?yàn)楣狙邪l(fā)人員增加；管理費(fèi)用增加，是因?yàn)楣緦?shí)施了股權(quán)激勵(lì)，這是新上市公司常見(jiàn)的操作。

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二、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)更差

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在凈利潤(rùn)下滑的同時(shí)，現(xiàn)金流量表顯示，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~近乎腰斬。

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2019年，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為7794萬(wàn)元；2020年，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為4322萬(wàn)元。銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，甚至小于上年同期數(shù)，只有4.32億元。這意味著公司的銷售收入“含金量”不足，并沒(méi)有較為及時(shí)的收到回款。

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資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面有高達(dá)2.1億元的合同資產(chǎn)。很多投資者對(duì)合同資產(chǎn)表示陌生，這是新增加的報(bào)表項(xiàng)目，一般用來(lái)核算符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的應(yīng)收款或者預(yù)付款。公司在年報(bào)中披露，這部分金額是根據(jù)新收入準(zhǔn)則，公司將已向客戶轉(zhuǎn)讓商品或提供服務(wù)而有權(quán)收取的對(duì)價(jià)從應(yīng)收賬款重分類至合同資產(chǎn)。

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這2.1億元的合同資產(chǎn)等效于原來(lái)的應(yīng)收款，意味著公司還沒(méi)有收到錢。

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這些應(yīng)收款有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)呢？年報(bào)顯示，風(fēng)險(xiǎn)并不低。

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雖然新能源車市場(chǎng)風(fēng)生水起，但由于新能源退補(bǔ)，不少?gòu)氖略撔袠I(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，這就給公司的應(yīng)收款帶來(lái)了壞賬風(fēng)險(xiǎn)。公司利潤(rùn)表顯示，2020年出現(xiàn)信用減值損失1590萬(wàn)元，差不多是上年同期的兩倍。

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三、對(duì)大客戶過(guò)于依賴的風(fēng)險(xiǎn)

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公司招股書(shū)顯示，前五大客戶的集中度較高，2017-2019年期間，占公司營(yíng)業(yè)收入比例分別為85.85%、80.59%和 92.87%。

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其中，對(duì)上海大眾系的依賴度最高，在2019年，上海大眾系的銷售占比高達(dá)65.86%，金額2.4億元。

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對(duì)于初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，大客戶是一把雙刃劍，一方面大客戶可以在公司發(fā)展初期提供“兜底”銷售額，確保公司基本業(yè)績(jī)；另一方面，一旦個(gè)別大客戶的合作出現(xiàn)問(wèn)題，公司的業(yè)績(jī)就有可能出現(xiàn)較大額度的影響。

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先惠技術(shù)將這種風(fēng)險(xiǎn)展現(xiàn)的淋漓盡致，盡管公司營(yíng)收規(guī)模增幅較快，但最大的客戶極有可能在合作上出現(xiàn)了問(wèn)題。

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年報(bào)顯示，2020年，公司來(lái)自原第一大客戶—上海大眾系的銷售額斷崖式下跌。

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年報(bào)雖未披露前五大客戶的名稱，但明確顯示，第一大客戶為?2019 年拓展的新能源汽車動(dòng)力電池客戶孚能科技，并非上海大眾系，且第一名的銷售額只有8077萬(wàn)元，第二名也只有6820萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2019年上海大眾系的2.4億元，這說(shuō)明公司最大的客戶面臨流失風(fēng)險(xiǎn)。

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在招股書(shū)中，公司對(duì)這種情況進(jìn)行了“預(yù)測(cè)”：上海大眾系業(yè)務(wù)在?2019 年大幅增長(zhǎng)，主要原因系當(dāng)年電池裝配線及電池測(cè)試線兩個(gè)項(xiàng)目金額較高所致。

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四、潛在的資金鏈壓力

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公司2020年上市成功，現(xiàn)金流量表顯示融資超過(guò)6.67億元，短期內(nèi)不會(huì)有資金短缺之憂。

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但賬面充裕的資金掩飾了公司的一個(gè)資金風(fēng)險(xiǎn)：公司的經(jīng)營(yíng)模式注定了長(zhǎng)期資金鏈比較緊張，客戶主要以簽訂合同、廠內(nèi)整線驗(yàn)收、量產(chǎn)驗(yàn)收和質(zhì)保期結(jié)束幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)分期付款，簽訂合同時(shí)支付?30%左右的預(yù)付款，廠內(nèi)整線驗(yàn)收完成支付?30%-50%貨款，量產(chǎn)驗(yàn)收完成支付 10%-30%貨款，質(zhì)保期結(jié)束再支付?10%左右質(zhì)保金。

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除了上市前一年的2019年，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)數(shù)或者極小額的正數(shù)。2016年為-1931萬(wàn)元，2017年為443萬(wàn)元，2018年為-7364萬(wàn)元，雖然2019年達(dá)到了7795萬(wàn)元，但考慮到時(shí)間點(diǎn)比較特殊，有動(dòng)員關(guān)系比較好的大客戶提前付款來(lái)支持公司上市的嫌疑。

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隨著生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司和客戶的合作需要先墊資進(jìn)場(chǎng)建設(shè)生產(chǎn)線，按照這種結(jié)算模式長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，是公司“入不敷出”，資金鏈則會(huì)越來(lái)越緊張。

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五、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的困境

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在公司的擴(kuò)張過(guò)程中，當(dāng)上市融資的款項(xiàng)使用完后，還有什么融資手段呢？

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絕大多數(shù)企業(yè)，優(yōu)先會(huì)選擇銀行貸款。然而，銀行貸款需要抵押物，傳統(tǒng)的抵押物是廠房、設(shè)備等。

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資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面固定資產(chǎn)只有1422萬(wàn)元，在建工程只有3717萬(wàn)元，這樣的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)可以忽略不計(jì)，公司幾乎不可能從銀行貸到款。

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作為一家為新能源車企業(yè)加工生產(chǎn)線的企業(yè)，為什么沒(méi)有固定資產(chǎn)呢？

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這和公司的特殊生產(chǎn)模式有關(guān)，公司不太像一家設(shè)備商，更像一家集成商，產(chǎn)品就是客戶的生產(chǎn)線，主要在客戶車間里組裝完成，不需要在自己的廠房里生產(chǎn)設(shè)備。所以公司賬面資產(chǎn)以存貨為主，基本沒(méi)有固定資產(chǎn)，特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也給公司的融資帶來(lái)不便。

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不僅如此，公司的存貨還有較大的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。賬面存貨主要為期末未完工交付的在產(chǎn)品，占比超過(guò)?85%。公司的智能自動(dòng)化生產(chǎn)線業(yè)務(wù)，具有非標(biāo)定制、合同金額較大、工期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，可能因客戶投資項(xiàng)目進(jìn)度的變化或公司產(chǎn)品最終未達(dá)到客戶的技術(shù)指標(biāo)要求，導(dǎo)致合同變更甚至合同終止，造成公司資產(chǎn)的損失，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

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六、總結(jié)

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作為一家新上市的公司，在所在行業(yè)發(fā)展比較迅速的情況下，營(yíng)收增速可觀但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)了背離，初看起來(lái)和2020年的特殊形勢(shì)有關(guān)。

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然而經(jīng)過(guò)認(rèn)真分析，我們發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)不佳的主要原因并非疫情影響，而是大客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，尤其是第一大客戶的銷售額至少減少了三分之二，同時(shí)由于較大規(guī)模的降價(jià)導(dǎo)致公司毛利下滑。

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新能源車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)峭顿Y方向非常確定的行業(yè)，但公司的客戶構(gòu)成相對(duì)較少，營(yíng)收構(gòu)成上過(guò)于依賴大客戶，缺乏足夠的客戶群和強(qiáng)有力的護(hù)城河，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，公司的資產(chǎn)規(guī)模比較小，毛利水平也不夠穩(wěn)定，在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展中，對(duì)于投資者而言，具有一定的不確定風(fēng)險(xiǎn)。