醫(yī)藥高材生，扎根大健康。鄒建，清華大學(xué)生物醫(yī)學(xué)工程碩士，2016年6月加入大成基金，專攻醫(yī)藥領(lǐng)域研究，2021年1月起開始擔(dān)任大成創(chuàng)業(yè)板兩年定開、大成科技消費的基金經(jīng)理，2021年底開始獨立管理大成多策略。

控好回撤再追收益，自下而上反向感知

大成基金鄒建表示，自己的投資框架可以用一句話概括：追求較小回撤的前提下盡可能提高收益，通過策略選股構(gòu)建符合要求的股票池，再在其中做深入研究，挑選出具備α的優(yōu)秀公司，以此來提升組合管理的效率。

鄒建是一名非常典型的自下而上選股型選手。他認為，判斷行業(yè)趨勢并不難，難的是對于時間點的判斷，一旦失誤會導(dǎo)致凈值上較大的損失，因此他并不推崇自上而下判斷趨勢、布局一整條賽道，而是更偏好自下而上、以微觀角度去觀察公司的變化，并反向感知行業(yè)趨勢。

尋找有質(zhì)量的困境反轉(zhuǎn)型公司

在大成基金鄒建的投資框架中，入選組合的個股需要滿足3個條件：

1.前期經(jīng)歷過充分的悲觀預(yù)期釋放；

2.當(dāng)期出現(xiàn)明顯經(jīng)營變化；

3.這種經(jīng)營變化具備中長期的持續(xù)性。

展開來講，大成基金鄒建表示單純依賴條件1可能導(dǎo)致布局太偏左側(cè)，在悲觀預(yù)期釋放時公司的股票往往會非理性下跌，這個時候的判斷難度高，因此需要條件2的輔助；2跟3的組合，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營變化是中長期的，背后的投資機會通常會是估值與盈利的雙重疊加，即戴維斯雙擊。

大成基金鄒建以一家曾經(jīng)投資過的制藥裝備公司A舉例，復(fù)盤了自身的投資框架演繹的過程：

A公司曾在2010-2015年受益于監(jiān)管機構(gòu)推出GMP認證帶來的上游需求爆發(fā)，但隨后需求轉(zhuǎn)弱，同行價格戰(zhàn)導(dǎo)致毛利率下行，因此A公司股價持續(xù)下跌，并在2018年見底，這就是他所述的條件1，即經(jīng)歷過悲觀預(yù)期釋放。

隨后，A公司2019年業(yè)績預(yù)告出現(xiàn)明顯盈利提升，單看2019年四季度的利潤，已經(jīng)接近上一輪周期偏高點的量級，這是顯而易見的經(jīng)營性變化。如果深入挖掘財務(wù)報表，可以發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負債表中的預(yù)收賬款自17年開始持續(xù)回升，并在19年三季度創(chuàng)下歷史新高，這種訂單的累計反映到了公司的盈利端。

順著以上線索，在第三步鄒建會深究盈利變化的原因、以及是否具備持續(xù)性。大成基金鄒建分析，2015-2018年那段時間制藥裝備在行業(yè)下行期逐步出清，行業(yè)格局開始好轉(zhuǎn)，在需求端，則受益于下游生物醫(yī)藥企業(yè)的興起，通過實地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，CXO企業(yè)正在大幅提高資本開支，這兩項因素共同拉動了對制藥裝備的需求，另外該公司本身也是行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，有較強的競爭力，來自于行業(yè)本身的推動力和公司自身的競爭優(yōu)勢是支持盈利在中長期持續(xù)的，因此在框架中邏輯形成了自洽。最終，鄒建在比較了行業(yè)中各家公司后選擇相對較強的龍頭企業(yè)A。

好公司不代表一定要追求完美的商業(yè)模式

對于企業(yè)經(jīng)營的其他方面，鄒建在自身的框架中也會進行補全。公司治理結(jié)構(gòu)上，鄒建希望管理層是可信賴的，他會依據(jù)管理層過去的戰(zhàn)略執(zhí)行是否符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律來判斷。此外，他也要求公司相對同業(yè)能夠形成顯著的競爭力。而對于大家耳熟能詳?shù)纳虡I(yè)模式，鄒建認為并不一定要追求非常極致、非常完美的商業(yè)模式，對于商業(yè)模式，要在資本市場上有合理的定價，過去市場對優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式的過分的高估是有問題的。

清晰認知自身框架的好與壞

大成基金鄒建表示，自己的研究框架并不是完美的，也不意味能把握住所有的投資機會，他坦言，自己的組合可能會呈現(xiàn)如下特點：

1.完備性：大成基金鄒建認為，企業(yè)經(jīng)營的變化，在數(shù)據(jù)上不僅僅體現(xiàn)在盈利端，也可能是收入、ROE、負債等指標，甚至包括一些模糊的判斷，例如經(jīng)營戰(zhàn)略的變化等，他更偏好利用看得見摸得著的數(shù)據(jù)去指引投資。

2.局限性：大成基金鄒建表示，市場上確實會存在一些持續(xù)成長型的優(yōu)秀公司，歷史上并沒有經(jīng)歷過下行期、股價水漲船高，這類公司就比較難以融入他的框架。但如果把時間周期拉的足夠長，大部分企業(yè)都會經(jīng)歷階段性的低估期，這種時候，這些優(yōu)秀的公司能夠進入他的觀察范圍，也是較好的布局時機；

3.換手率：在鄒建的框架中，換手率并不會太低，因為他更多的是去賺公司從底部到合理價位的錢，對于估值泡沫化的錢并不會特別在意。

組合管理

千行代碼是表面，選股邏輯是根源

面對全市場數(shù)千只股票，鄒建構(gòu)建起了一套自身獨有的篩選體系，將數(shù)量化工具與定性基本面研究結(jié)合，一方面將理念滲透進代碼中、通過編程軟件編寫選股策略來進行股票池的構(gòu)建，而代碼的呈現(xiàn)形式又來源于選股邏輯，即“前期經(jīng)歷過充分的悲觀預(yù)期釋放”、“當(dāng)期出現(xiàn)明顯的經(jīng)營變化”。對于這部分，他曾構(gòu)建過模型進行回測，發(fā)現(xiàn)能夠做到較高的選股勝率，因此不斷沿用并迭代優(yōu)化。

之后便是深度研究，大成基金鄒建表示，核心點在于探究其經(jīng)營變化背后的原因，以及未來能否持續(xù)。他認為原因有很多，例如某個行業(yè)趨勢在企業(yè)個體上開始初步體現(xiàn)，或是公司自身出現(xiàn)了組織變革和業(yè)務(wù)拓展等積極變化，或是突發(fā)事件對公司財報造成影響等等。鄒建更樂于見到出現(xiàn)前兩個原因的公司，并采取多種方法進行驗證，例如財務(wù)報表分析、公司調(diào)研等。

而在持續(xù)性上，他會從公司和行業(yè)兩個維度去判斷，一是公司是否優(yōu)秀、治理結(jié)構(gòu)是否清晰、對比同行是否有顯著競爭力，二是行業(yè)趨勢是否形成，但行業(yè)拐點可能較難把握，他更傾向于從微觀公司上進行驗證，來反向感知行業(yè)趨勢處于什么階段。

只有最適合、沒有最喜歡的市值風(fēng)格

大成基金鄒建認為，雖然自己重倉持有許多中小市值公司，但并不是對小盤股有偏好，也不是只會配小盤股，而是因為在他的選股框架中，當(dāng)前階段小票的性價比更高，因此選擇去重配，假如未來風(fēng)格輪動到了大盤，他同樣會選擇去做配置。

并且他認為，中小票的核心風(fēng)險是流動性問題，尤其是市場超跌階段，而公司本身的風(fēng)險他已經(jīng)在選股環(huán)節(jié)就進行預(yù)先控制，一是選擇的公司大多處于底部，向下空間相對有限，二是要求公司本身的質(zhì)地和競爭優(yōu)勢。

建倉其徐如林，清倉其疾如風(fēng)

在個股的建倉環(huán)節(jié)，大成基金鄒建并不會急于去買入，相反，這些公司都處于底部，因此他會用較長的時間去慢慢思考，并以相對舒適的姿態(tài)去完成建倉。在個股的賣出環(huán)節(jié)，鄒建最希望的賣出邏輯是發(fā)現(xiàn)了一個更具性價比的公司，其次是公司有一定高估、甚至包含了情緒因素時，他也會選擇賣出。

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今年以來業(yè)績歸因

恪守框架、堅持初心，看淡短期相對排名

在問及今年以來的業(yè)績表現(xiàn)時，鄒建表示當(dāng)時接管產(chǎn)品時并沒有采用相對收益的思路，這可能是今年醫(yī)藥行業(yè)回撤超20%、他卻能實現(xiàn)正收益的主要貢獻。他表示，年初時大部分醫(yī)藥基金的持倉都集中在CXO和偏消費個股，而這些公司并不符合他的投資框架，如果只是為了跟上同類而去配置的話，那必然會導(dǎo)致較大的波動。而他選擇堅持自身的選股邏輯、去做一些相對“非主流”的持倉，最終結(jié)果也比較令人滿意。盡管自身的框架會導(dǎo)致短期相對排名有一定壓力，但在公司的支持與個人的堅持下，鄒建表示會堅守控回撤前提下做高收益的理念。

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最新配置

各花入各眼，總有好花開

盡管鄒建的持股相對“非主流”，也布局了很多傳統(tǒng)醫(yī)藥基金并不是特別看好的賽道，但他表示即使是行業(yè)趨勢相對不那么亮眼的賽道，也總會存在值得投資的公司，這也是他自下而上框架的優(yōu)勢，總能挖掘出他人錯失的遺珠。

大成基金鄒建目前看好三大領(lǐng)域，醫(yī)療新基建（如醫(yī)療設(shè)備）、低值耗材（出口海外ODM）以及藥品（多輪集采后悲觀預(yù)期見底），醫(yī)藥生物行業(yè)整體持倉占比超過80%，剩余小部分倉位用于自身能力圈的拓展，但仍然會以醫(yī)藥作為核心配置。

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醫(yī)藥行業(yè)細分賽道最新觀點

CXO：在大成基金鄒建的持倉中基本沒有CXO，但并不是他不看好基本面，而是在他的框架中CXO并不符合要求，年初的基本判斷是，這個階段的CXO也許能獲得收益，但承擔(dān)的風(fēng)險或者說回撤可能是較大的，如果單純?yōu)榱俗非笫找娑ヅ渲?/span>CXO，反而會導(dǎo)致原本低波動的組合出現(xiàn)較大風(fēng)險，也是違背了自身的投資框架。而對于CXO行業(yè)的基本面，鄒建認為業(yè)務(wù)全球化的頭部公司并沒有特別大的風(fēng)險，但是一些以中小公司業(yè)務(wù)為主的小型企業(yè)可能會受一定的行業(yè)周期影響，可以看到一級市場的投融資情況已經(jīng)出現(xiàn)了一定的收縮；此外，因新冠疫情受益的公司，未來可能也要去消化這類業(yè)務(wù)增量之后的影響。

藥品：這個領(lǐng)域自18年以來持續(xù)受到政策壓制，包括仿制藥和創(chuàng)新藥，但從去年底開始，審評審批政策收緊，醫(yī)保談判規(guī)則的明確，有助于穩(wěn)定市場的競爭環(huán)境和產(chǎn)業(yè)的預(yù)期，他也觀察到一批優(yōu)質(zhì)公司經(jīng)歷了過去這些壓力測試后，它們又重新找到了增長的動力，增長的質(zhì)量更好，而且競爭格局相比過去進一步改善，集中度大幅提升，參與者變少了。在這種大的變化下，有很多潛在機會，但需要具體公司具體分析。

醫(yī)療器械：醫(yī)療新基建在過去一兩年持續(xù)推進，當(dāng)前已經(jīng)到了設(shè)備投資階段，自下而上也從公司層觀察到了相應(yīng)的訂單趨勢，這是一個比較重要的板塊性投資方向。

風(fēng)險提示

基金投資有風(fēng)險，在進行投資前請參閱基金的《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。本資料非基金宣傳推介材料，不作為任何投資建議或保證，以及法律文件?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運作基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，同時基金的過往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，投資者應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。投資者購買貨幣市場基金并不等于將基金作為存款存放在銀行或者存款類金融機構(gòu)。代銷機構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險管理責(zé)任?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹慎。

重要聲明

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