最近，易方達一哥張坤管理的四只基金2021年報紛紛出爐。

作為備受矚目的頂流明星基金經(jīng)理，

張坤在2021年都做了什么？對2022年投資方向有何展望？

今天，我們就來解讀一下張坤2021年年報。

1.0

一年血虧135億！超600萬人被高位套牢

2021年2月份以來，以消費、醫(yī)藥為首的價值成長板塊經(jīng)歷了劇烈回調(diào)。

一整年下來，

醫(yī)藥最大回撤-26.45%，跌了12.25%；

白酒最大回撤-32.50%，跌了6.66%；

消費最大回撤更是高達-34.33%，跌了11.59%；

……

傾巢之下，安有完卵。

作為價值成長風的典型代表，張坤也未能幸免于難，管理的四只基金“全軍覆沒”。

易方達三年持有全年跌了8.22%，虧了8.88億；

易方達藍籌全年跌了9.90%，虧了104億；

易方達優(yōu)質(zhì)精選全年跌了13.39%，虧了6.57億（2021年9月11日-2021年12月13日）；

易方達亞洲精選全年跌了29.25%，虧了15.97億。

四只基金，短短一年時間，爆虧135億元。

從持倉人數(shù)來看，截止到2021年年底，張坤管理的四只基金持有人數(shù)一共960萬，距離破千萬僅一步之遙。

值得注意的是，僅2021年上半年，持有人數(shù)就增加了600萬以上！

結合基金規(guī)模來看，多出來的這600萬大多數(shù)都是在2021年初市場高位入場的。

高位入場，難免被套。

打開張坤基金評論區(qū)，全都在罵。

不僅有罵張坤業(yè)績差、能力差的，還有不少在罵張坤人品差的。

總之，匯總成一句話：

張坤不行了，已經(jīng)靠不住了。

2.0

2021年，張坤都做了什么？

在2021年年報中，張坤表示：

在配置上，增加了金融、消費等行業(yè)，降低了醫(yī)藥。

在個股方面，增加了業(yè)務模式有特色、長期邏輯清晰、估值合理的個股投資比例。

具體來看持倉，主要有以下幾點變化：

（1）300億重倉低估值港股

截至2021年12月31日，張坤管理的四支基金規(guī)模共計1019.36億元。其中有309.63億元投向港股市場，占比高達30.37%。

不論是投資金額還是投資比例，都超過了2020年。

單看總投資規(guī)模，張坤已經(jīng)成為我國公募主動基金經(jīng)理港股投資第一人。

從這四只基金港股市場前十重倉股（合計）來看，全都是龍頭股，主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、金融、消費三大行業(yè)。

具體來看個股。

騰訊高居榜首，持股市值高達102億，持倉占比高達33.10%。同時也是張坤所有投資標的（包括A股和港股）中第一重倉股；

其次是香港交易所，持股市值高達87億元，占比28.31%；

然后是美團，持股市值為47億元，占比15.16%；

接下來依次是京東、阿里、招商銀行、泡泡瑪特、網(wǎng)易、蒙牛、儲蓄銀行。

這十只重倉股中，泡泡瑪特和蒙牛都是第一次出現(xiàn)里。

重倉蒙牛并不奇怪，畢竟在此之前張坤一直重倉持有同類股伊利。

而泡泡瑪特應該就是張坤年報中所講的“業(yè)務模式有特色，商業(yè)邏輯清晰”的個股。

（2）清倉式減持醫(yī)藥

在2021年下半年，張坤對醫(yī)藥板塊進行了大規(guī)模減持。

從其管理的三只基金近幾個季度的持倉數(shù)據(jù)來看。

不論是之前醫(yī)藥配置比例高達35%的易方達優(yōu)質(zhì)精選，還是醫(yī)藥配置比例在5%左右的易方達藍籌，在2021年第三季度，持倉比例全都驟降至1%以下。

以其管理規(guī)模最大的易方達藍籌為例，

2021年下半年，之前重倉的愛爾眼科、通策醫(yī)療、天壇生物減持幅度全都在90%以上。

至于張坤為什么減持醫(yī)藥，

一方面可能是想要堅守自己的能力圈，畢竟投資醫(yī)藥行業(yè)不是張坤的強項，在此前他曾吃過美年大健康暴雷的虧。

另一方面，也可能是擔心集采會對醫(yī)藥板塊的投資邏輯造成影響。

（3）大幅加倉銀行股

在2021年，張坤明顯加大了銀行股的配置比例。

從持倉數(shù)據(jù)來看。

從2020年年底到2021年年底，

易方達藍籌銀行股的倉位從1.86%增加到13.61%；

易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)的銀行股的倉位從不到1%增加到14.53%；

易方達優(yōu)勢混合的的銀行股的倉位從不到1%增加到10.01%；

銀行屬于深度價值板塊，按理說，價值成長風格的張坤對這種板塊應該不太感冒。

但這里要注意。

2020年末，張坤重倉的消費、白酒、醫(yī)藥股估值都已經(jīng)非常高了。

這種情況下，一旦市場風格轉(zhuǎn)變，回撤之大，很多投資者根本難以招架。

這個時候減持一些估值較高的板塊，增持一些估值較低的優(yōu)質(zhì)板塊就成了一個比較穩(wěn)妥的選擇。

銀行板塊一方面估值比較低，另一方面基本面保持的也比較好，正好符合低估值優(yōu)質(zhì)板塊這個特征。

（4）白酒雖然有所減持，但依然是第一重倉板塊

截至2021年末，張坤的白酒總持倉為366.09億，占比高達35.91%，依然是其第一重倉板塊。

從具體持股市值來看。

貴州茅臺、瀘州老窖和五糧液均超過了90億。

不過從持倉比例來看，白酒在2021年整體是受到減持的。

具體來看，五大白酒股減持幅度最大的是山西汾酒，其次是洋河股份。

而茅臺、五糧液、瀘州老窖這三大高端白酒減持幅度并不大。

可以看出，在白酒板塊的投資上，張坤在有意地向高端白酒聚焦。

3.0

展望未來，路在何方，張坤還靠得住嗎？

在2021年報中，張坤花了近800字的篇幅重點講述了一個關鍵指標——自由現(xiàn)金流。

為了方便大家理解，這里簡單解釋一下這個概念，懂得小伙伴可以直接跳過。

所謂自由現(xiàn)金流，就是在企業(yè)支付必要的運營成本（比如購買存貨、支付員工工資和償付應付賬款）和資本性支出（比如建造廠房、購買機器設備）后所剩余的現(xiàn)金流。

計算公式是：自由現(xiàn)金流=企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流-資本性支出

簡單講就是公司有多少可以自由支配的現(xiàn)金。

自由現(xiàn)金流越充沛穩(wěn)定，公司再投資、償債、發(fā)放紅利的空間也就越大，生產(chǎn)經(jīng)營活動自然就越健康。

比起大多數(shù)財務指標，自由現(xiàn)金流被人為操縱的可能性更小，更能有效地反映企業(yè)利潤質(zhì)量，衡量企業(yè)未來的成長機會。

不夸張地講，自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)內(nèi)在價值的最重要指標之一。

巴菲特老爺子對這個指標更是是偏愛有加，他認為真正值得投資的好企業(yè)就是：

在企業(yè)運營的過程中，企業(yè)自身就可產(chǎn)生充沛的現(xiàn)金流，不用靠投資者后續(xù)投入，也不用靠企業(yè)負債經(jīng)營，就可以實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，甚至推動經(jīng)營業(yè)績和自由現(xiàn)金流的增長。

作為巴菲特的忠實信徒，張坤自然也非?？粗剡@個指標。

在2021年報中，

張坤先是說明了影響自由現(xiàn)金流的因素以及這個指標的重要性：

然后總結了企業(yè)收入能否順利轉(zhuǎn)換成自由現(xiàn)金流的決定因素以及自己是如何運用自由現(xiàn)金流評估企業(yè)的：

最后闡述了自己未來的投資方向和投資理念：長期持有自由現(xiàn)金流充沛穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)公司。

其實在張坤基金往期的報告中，他不止一次提到自由現(xiàn)金流。

在2021年1季報中，張坤表示：

作為管理人，唯有通過每天不斷的研究和積累，不斷提高判斷企業(yè)長期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流能力的準確率。

在2020年年報中，張坤表示：

具有優(yōu)秀商業(yè)模式、顯著競爭力和議價能力、廣闊行業(yè)空間能力的公司將來5-10年的自由現(xiàn)金流大概率是能超越目前水平的，作為股東自然能分享想到公司成長的收益。

在2019年年報中，張坤表示：

從 DCF 估值來看，只要公司不因為疫情破產(chǎn)，疫情對公司的影響就僅限于一年的自由現(xiàn)金流，是非常有限的。這樣的短期利空對長期投資者來說提供了很好的介入機會。

在2018年年報中，張坤表示：

企業(yè)的利 潤率和周轉(zhuǎn)率得到提升，從而提升企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率和自由現(xiàn)金流。

可以看出，從始至終，張坤一直在踐行價值投資理念。也一直在不遺余力地向投資者傳達這個理念，做到了知行合一。

不僅如此，在對待基民的態(tài)度上，張坤也一直沒變，始終對基民負責。

這一點在限購這件事上體現(xiàn)的淋漓盡致。

比如在2020年3月市場低位，張坤放開限購，表達了對后市看好，

在2020年12月市場高位，張坤開啟限購，表達了對后市的警惕；

再比如在2021年1月市場高位，張坤進一步開啟限購，進一步表示對后市要警惕，

在今年二月份市場低位又慢慢放開限購，表達了對后市比較樂觀的態(tài)度。

不可否認，2021年以來，張坤業(yè)績的確比較差。

但縱使業(yè)績再怎么差，市場風格再怎么變，張坤依舊是那個張坤。從這一點來看，在投資策略持續(xù)性上，張坤還是靠得住的。

至于今后的業(yè)績?nèi)绾危€需要更長的時間去觀察。

就在今天，張坤管理的《易方達藍籌》今年第一季度報告也出來了。受大盤影響，張坤今年第一季度業(yè)績依舊不如意。

不過，報告中有他一段精彩的反思，非常值得細品。

感興趣的朋友，見文章的附錄。

最后，在這個殘酷的市場，

祝張坤能王者歸來。

【附錄】張坤在《易方達藍籌》一季度報告中的反思：

一季度，本基金凈值出現(xiàn)了較明顯的下跌，這讓不少持有人感到了焦慮，我也有同樣的感受。我想，焦慮可能不僅來自于已經(jīng)實現(xiàn)的下跌，更來自對未來繼續(xù)下跌的擔憂。畢竟大腦天生就會感知趨勢，即使其并不存在。

如果某個股票連續(xù)上漲了三天，人們就會自動預感第四天上漲，如果第四天這只股票真的上漲了，多巴胺就會釋放，人們就會有滿足感。而且，預期好事和壞事的感覺，往往要比實際經(jīng)歷它們更為強烈。當想象可能發(fā)生的痛苦事情時，那種感覺絲毫不亞于真正的痛苦。

在經(jīng)歷了上百萬年的自然選擇后，我們的大腦形成了最有利于生存的特點，但其中某些特性卻是對投資不利的，例如，相比于大腦中最原始的部分——感覺和情緒系統(tǒng)（杏仁核和腦島等）的強大力量，理性分析的部分（大腦皮層）要弱小許多。

在處理信息時，感覺系統(tǒng)往往會第一時間接管，我們需要耗費相當?shù)哪芰亢蜁r間才能用理性分析系統(tǒng)接管過來。這就使人們在面對難題時，有時會不自主的將它替換為另一個較為簡單的問題。當人們被問及“這只股票是否會繼續(xù)上漲？”，感覺系統(tǒng)會“誘騙”他們回答一個截然不同的問題“這只股票是不是一直在 上漲？”，而投資者往往很難意識到這一點。

我們無法改變大腦的這些特性，畢竟是靠著這些特性，才活過了生存條件殘 酷的原始社會。我想，坦然接受這些特性可能是保持心態(tài)平和的前提，然后才能避免投資受到這些特性的傷害。

當股票下跌時，我們可能需要一些時間和克制力，讓自己冷靜下來，然后問自己幾個問題：

1. 我的恐懼，是來自于股價下跌，還 是來自于基本面發(fā)生了負面變化？

2. 最初的投資理由不存在了嗎？

3. 股價更低了，作為長期的凈買入者，我不應該更高興才對嗎？

要判斷某個事物的真?zhèn)?，最可靠的方法是證明其錯誤性（證偽）。這樣的思維方式可以有效的抑制感覺系統(tǒng)，因為感覺系統(tǒng)擅長的是處理“是什么”這樣的生動事實，而面對“不是什么”或“為 什么”這樣的抽象概念時，我們的理性分析系統(tǒng)就會被強行調(diào)用起來。

巴菲特曾提到，對于一個投資人來說，最重要的是性情（Temperament），我理解其中最重要的就是控制情緒和保持理性的能力。格雷厄姆曾經(jīng)說過，大部分投資者失敗的原因在于，過于在意股市當前的運行情況，對于這樣的投資者而言，股票干脆沒有市場報價可能會更好一些。因為這樣的話，他就不會因為他人的錯 誤判斷而遭受精神折磨了。

人類的反射系統(tǒng)過分關注變化，以至于它很難注意到保持恒定的事物。而股票價格就像天氣，永遠都在變化且捉摸不定、難以把握，而企業(yè)價值就像氣候，始終在緩慢而有規(guī)律的變化。盡管在短期內(nèi)，抓住我們眼球、決定環(huán)境的似乎是天氣，但就長期而言，真正決定一個地區(qū)環(huán)境的還是氣候。

我們認為，盡管短期市場面臨不少的困難，但這也為長期投資者提供了相當有吸引力的價格。我們相信，企業(yè)每天不斷累積的自由現(xiàn)金流將反映到其價值的積累中而不斷增長的企業(yè)價值終將投射到其市值增長中。

網(wǎng)叔：資深投資人，長期創(chuàng)業(yè)者。獨立，理性，深度思考。熱愛錢更在乎良善。閑來聊兩句常識，罵幾個混蛋，喝兩杯小酒。