《金證研》南方資本中心 羅九/作者 知雷 映蔚/風(fēng)控

作為中國國民經(jīng)濟(jì)中最大的配套行業(yè)之一，電線電纜在中國經(jīng)濟(jì)社會中占有重要地位。發(fā)展的另一方面，行業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)的“企業(yè)數(shù)量多、競爭激烈、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、總體創(chuàng)新能力不強”等問題依然“層出不窮”。面對中國電線電纜行業(yè)廠商眾多、同質(zhì)化嚴(yán)重的現(xiàn)實，湖南華菱線纜股份有限公司（以下簡稱“華菱線纜”）能否“木秀于林”？

反觀其后，自2017年至2020年，華菱線纜營收、凈利增速放緩，經(jīng)銷模式貢獻(xiàn)超3億元毛利卻不足1,500萬元，令人唏噓。此外，華菱線纜應(yīng)收款項逐年增長，頻現(xiàn)買賣合同糾紛，壞賬風(fēng)險或高企，其中一名客戶因拒不還款已淪為“老賴”，逾兩千萬元貨款或難回。而這背后，華菱線纜與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移及票據(jù)置換，金額逾4.5億元。一波未平一波又起，華菱線纜多家“零人”經(jīng)銷商客戶現(xiàn)身，千萬元交易數(shù)據(jù)真實性或遭拷問。

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一、營收凈利增速放緩，經(jīng)銷模式貢獻(xiàn)逾3億元收入毛利卻不足1,500萬元

近年來，華菱線纜營收、凈利潤增速雙雙放緩。另一面，華菱線纜關(guān)聯(lián)銷售占營業(yè)收入比例逐年攀升，關(guān)聯(lián)方為其貢獻(xiàn)營收超3億元。

據(jù)華菱線纜2021年6月2日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”），華菱線纜主要從事電線電纜的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，實際控制人為湖南省國資委。湖南省國資委通過控制華菱控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“華菱控股”）、湖南興湘投資控股集團(tuán)有限公司等，合計間接控制華菱線纜83.67%股份。

招股書顯示，華菱線纜申請上市交易所為深圳證券交易所。

據(jù)簽署日為2021年1月11日的招股書（以下簡稱“1月版招股書”）及招股書，2017-2020年，華菱線纜營業(yè)收入分別為9.2億元、12.13億元、15.03億元、16.98億元，2018-2019年分別同比增長31.82%、23.95%、12.99%。

2017-2020年，華菱線纜凈利潤分別為2,875.63萬元、5,389.83萬元、7,592.13萬元、9,362.86萬元，2018-2019年分別同比增長87.43%、40.86%、23.32%。

據(jù)1月版招股書及招股書，2017-2020年，華菱線纜扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（以下簡稱“凈資產(chǎn)收益率”）分別為6.51%、11.06%、11.66%、10.35%。

同期，華菱線纜基本每股收益分別為0.09元、0.17元、0.21元、0.21元。

可見，2018-2019年，華菱線纜凈資產(chǎn)收益率逐年上升，但截至2020年僅達(dá)10.35%。

此外，華菱線纜與關(guān)聯(lián)方發(fā)生的經(jīng)常性關(guān)聯(lián)銷售，關(guān)聯(lián)銷售占營業(yè)收入比例逐年攀升。

據(jù)1月版招股書及招股書，2017-2020年，華菱線纜向關(guān)聯(lián)方銷售商品及提供勞務(wù)的金額分別為2,822.41萬元、6,484.83萬元、8,522.14萬元、14,415.88萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.07%、5.35%、5.67%、8.49%。即同期，華菱線纜關(guān)聯(lián)方合計為其貢獻(xiàn)了32,245.26萬元銷售收入。

據(jù)招股書，華菱線纜最終控股股東華菱控股作為湖南省最大的國有企業(yè)集團(tuán)之一，下屬企業(yè)眾多，相關(guān)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，對電線電纜具有一定的采購需求，從華菱線纜進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品的采購有利于降低溝通成本、保障供貨周期，符合各方商業(yè)利益訴求，具有合理的商業(yè)背景。

據(jù)1月版招股書及招股書，2017-2020年，華菱線纜經(jīng)銷模式銷售收入分別為9,286.51萬元、9,385.14萬元、8,943.01萬元、11,029.61萬元，合計為38,644.27萬元。

同期，華菱線纜經(jīng)銷模式毛利分別為189.32萬元、225.82萬元、164.4萬元、831.07萬元，合計僅1,410.61萬元；毛利率分別為2.04%、2.41%、1.84%、7.53%。同期，華菱線纜直銷模式毛利率分別為20.82%、19.64%、20.65%、22.31%。

對于經(jīng)銷模式下的毛利率較低，招股書披露，主要原因是經(jīng)銷商銷售的產(chǎn)品主要是電氣裝備用電纜，該類產(chǎn)品毛利率水平相對偏低，此外，經(jīng)銷模式下華菱線纜需要給予經(jīng)銷商一定的讓利。經(jīng)銷模式具有貼近市場、資金回籠快的特點，是直銷模式的有利補充。

由上述情形可見，近年來，華菱線纜營收凈利潤增速雙雙放緩。觀其背后，華菱線纜的關(guān)聯(lián)銷售收入占比卻逐年攀升，關(guān)聯(lián)方為其貢獻(xiàn)營收逾3億元。而從銷售模式來看，近四年來，華菱線纜經(jīng)銷模式貢獻(xiàn)營收超3億元，毛利卻不足1,500萬元，令人唏噓。

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二、通過關(guān)聯(lián)方收回應(yīng)收款逾4億元，賒銷高企買賣糾紛頻發(fā)存隱憂

不僅如此，近年來，華菱線纜應(yīng)收款項逐年增長，頻現(xiàn)買賣合同糾紛，壞賬風(fēng)險或高企，其中一名客戶因拒不還款已淪為“老賴”，逾兩千萬元貨款或難回。而這背后，華菱線纜與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移及票據(jù)置換，金額逾4.5億元。

據(jù)招股書，華菱線纜實際控制人為湖南省國資委。

據(jù)《國有大中型企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和加強管理的基本規(guī)范（試行）》，國有企業(yè)應(yīng)加強資信管理，及時了解和掌握用戶資信狀況，建立用戶資信檔案。應(yīng)加強貨款回收管理。嚴(yán)格按合同和訂單組織生產(chǎn)和銷售，杜絕無合同或不按合同發(fā)貨。企業(yè)應(yīng)當(dāng)實行貨款兩清或不見款不發(fā)貨。對市場沒有銷路的產(chǎn)品必須停止生產(chǎn)；對銷售不暢或貨款回籠差的產(chǎn)品必須限產(chǎn)；對資信下降的用戶應(yīng)及時采取減少發(fā)貨、實行擔(dān)保和加強貨款催收等措施；對資信差、長期拖欠貨款的用戶停止發(fā)貨。

然而，據(jù)1月版招股書及招股書，2017-2020年，華菱線纜應(yīng)收款項（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收賬款融資）合計分別為4.65億元、5.29億元、5.69億元、7億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為50.58%、43.6%、37.82%、41.2%。

可見，華菱線纜應(yīng)收款項逐年增長，截至2020年末達(dá)7億元。

此外，華菱線纜近幾年來頻現(xiàn)買賣合同糾紛，公開信息檢索到的相關(guān)裁判文書達(dá)67篇。

據(jù)裁判文書網(wǎng)公開信息，截至2021年5月26日，《金證研》南方資本中心通過搜索關(guān)鍵詞“湖南華菱線纜股份有限公司”、“買賣合同糾紛”，可檢索到67篇文書，其中裁判年份在2018-2021年的裁判文書共39篇，占比過半。

值得注意的是，華菱線纜的應(yīng)收賬款客戶已淪為“老賴”，逾兩千萬元貨款或難回。

據(jù)招股書，2018年，云南蒲寧能源開發(fā)有限公司（以下簡稱“蒲寧能源”）為華菱線纜電力電纜第三大客戶，華菱線纜對其銷售金額為2,416.81萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例為2.02%。

2018-2019年末，蒲寧能源均為華菱線纜同一控制下合并的應(yīng)收賬款前五名客戶，華菱線纜對其應(yīng)收賬款余額分別為2,902.41萬元、1,937.41萬元。

據(jù)(2019)湘03執(zhí)保28號裁判文書，湖南省湘潭市中級法院在執(zhí)行申請保全人華菱線纜與被保全人蒲寧能源買賣合同糾紛一案中，根據(jù)已經(jīng)發(fā)生法律效力的（2019）湘03民初168號民事裁定書，于2019年10月18日通過全國網(wǎng)絡(luò)查控系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)被保全人有可供保全的財產(chǎn)線索，湖南省湘潭市中級法院已通過全國網(wǎng)絡(luò)執(zhí)行查控系統(tǒng)在2,278萬元范圍內(nèi)凍結(jié)了被保全人的部分銀行賬戶（合計80.53萬元），上述銀行賬戶凍結(jié)期限自2019年10月18日至2020年10月17日止。法院于2019年10月22日凍結(jié)了被保全人蒲寧能源持有元謀惠光光伏發(fā)電有限公司20%的股權(quán)，凍結(jié)期限自2019年10月22日至2021年10月21日止。2019年10月25日，申請保全人向湖南省湘潭市中級人民法院書面申請保全結(jié)案，（2019）湘03民初168號民事裁定書所確定的保全內(nèi)容保全完畢。

即蒲寧能源或拖欠華菱線纜逾兩千萬元貨款，而華菱線纜曾就此起訴蒲寧能源。

據(jù)裁判文書網(wǎng)公開信息，截至2021年5月26日，《金證研》南方資本中心通過搜索關(guān)鍵詞“云南蒲寧能源開發(fā)有限公司”、“買賣合同糾紛”，可檢索到12篇文書。

此外，據(jù)中國最高人民法院公開信息，截至2021年6月2日，蒲寧能源共有3條失信被執(zhí)行人記錄，立案時間從2020年2月19日到2020年8月20日。

其中據(jù)（2020）湘03執(zhí)106號文件，2020年6月28日，因?qū)?zhí)行依據(jù)文號（2019）湘03民初168號文書所確定的義務(wù)全部未履行，蒲寧能源被湘潭市中級法院列為失信被執(zhí)行人，具體情形為有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務(wù),違反財產(chǎn)報告制度。

也就是說，華菱線纜應(yīng)收賬款客戶蒲寧能源已淪為“老賴”，且其拒絕履行對華菱線纜的還款義務(wù)。

據(jù)（2020）湘03執(zhí)106號之二裁判文書，湖南省湘潭市中級法院在執(zhí)行申請執(zhí)行人華菱線纜與被執(zhí)行人蒲寧能源買賣合同糾紛一案中，申請執(zhí)行人華菱線纜于2020年12月4日申請撤回執(zhí)行。2020年12月7日，湖南省湘潭市中級法院裁定，終結(jié)本院（2019）湘03民初168號民事調(diào)解書的執(zhí)行。

顯然，上述貨款或難追回，客戶蒲寧能源現(xiàn)已成為“老賴”，華菱線纜對蒲寧能源應(yīng)收賬款是否淪為壞賬？不得而知。

問題仍未結(jié)束，華菱線纜存在與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移及票據(jù)置換的情形。

據(jù)1月版招股書及招股書，2017-2020年，華菱線纜向關(guān)聯(lián)方湖南華菱湘潭鋼鐵有限公司（以下簡稱“華菱湘鋼”）、湖南華菱漣源鋼鐵有限公司（以下簡稱“華菱漣鋼”）、湘潭鋼鐵集團(tuán)有限公司（以下簡稱“湘鋼集團(tuán)”）、陽春新鋼鐵有限責(zé)任公司（以下簡稱“陽春新鋼”）轉(zhuǎn)移債權(quán)，涉及關(guān)聯(lián)方的債權(quán)轉(zhuǎn)移累計金額分別為6,713.32萬元、6,686.92萬元、9,548.1萬元、11,093.97萬元。

與此同時，華菱線纜還存在票據(jù)置換行為。

2017-2019年，華菱線纜與關(guān)聯(lián)方華菱湘鋼、湘鋼集團(tuán)進(jìn)行票據(jù)置換，票據(jù)置換累計金額分別為480萬元、5,065.86萬元、5,948.7萬元。

即2017-2020年，華菱線纜與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移及票據(jù)置換，累計金額達(dá)45,536.87萬元。

對于債權(quán)轉(zhuǎn)移，華菱線纜稱，公司向下游煤礦等領(lǐng)域客戶銷售電纜。同時，公司關(guān)聯(lián)方華菱湘鋼、華菱漣鋼等因為從事鋼鐵生產(chǎn)業(yè)務(wù)，向上述部分客戶采購煤炭等產(chǎn)品。一般情況下，該等關(guān)聯(lián)方的采購交易規(guī)模大于公司的銷售交易規(guī)模，關(guān)聯(lián)方應(yīng)付債務(wù)大于公司的應(yīng)收債權(quán)。為提高相關(guān)各方之間往來款項的資金結(jié)算效率，上述部分交易通過債權(quán)轉(zhuǎn)移的方式進(jìn)行結(jié)算，即經(jīng)各方協(xié)商簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)移協(xié)議，將公司對下游煤礦等領(lǐng)域客戶的應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)移為對該等關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收債權(quán)，并由該等關(guān)聯(lián)方根據(jù)其對相關(guān)企業(yè)的采購付款進(jìn)度對公司進(jìn)行支付。

而對于票據(jù)置換，華菱線纜表示，除上述債權(quán)轉(zhuǎn)移情況外，也存在公司將收到的部分煤礦領(lǐng)域客戶出具的商業(yè)承兌匯票，與關(guān)聯(lián)方湘鋼集團(tuán)、華菱湘鋼進(jìn)行置換，置換為關(guān)聯(lián)方出具的商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票的情況。票據(jù)置換完成后，關(guān)聯(lián)方將置入的商業(yè)承兌匯票，根據(jù)其采購付款安排支付給該等出票的煤礦企業(yè)。截至2019年末，公司已經(jīng)停止上述票據(jù)置換交易。

然而，華菱線纜通過與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移及票據(jù)置換收回應(yīng)收款的情況，受到證監(jiān)會的關(guān)注。

據(jù)證監(jiān)會披露的《第十八屆發(fā)審委2021年第48次會議審核結(jié)果公告》，華菱線纜被問及，通過關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移和票據(jù)置換來收回應(yīng)收款的原因及合理性，是否符合行業(yè)慣例，是否履行相應(yīng)程序，是否通過關(guān)聯(lián)方來調(diào)節(jié)經(jīng)營現(xiàn)金流，是否導(dǎo)致?lián)p失和風(fēng)險，是否形成資金占用。

也就是說，近年來，華菱線纜應(yīng)收款項逐年攀升的另一面，其卻頻現(xiàn)買賣合同糾紛。其中，應(yīng)收賬款客戶蒲寧能源已淪為“老賴”拒不還款，逾兩千萬元貨款或難回。不難看出，華菱線纜壞賬風(fēng)險或高企。而這背后，華菱線纜與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移及票據(jù)置換，累計金額達(dá)4.55億元，華菱線纜是否存在通過關(guān)聯(lián)方“轉(zhuǎn)移”其壞賬風(fēng)險的嫌疑？仍未可知。

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三、多家經(jīng)銷商客戶驚現(xiàn)“零人”異象，千萬元交易真實性或遭拷問

經(jīng)《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，華菱線纜的多家經(jīng)銷商客戶出現(xiàn)零人異象，與之交易數(shù)據(jù)真實性存疑。

據(jù)招股書，2019年，株洲同亨貿(mào)易有限公司（以下簡稱“同亨貿(mào)易”）為華菱線纜第四大經(jīng)銷商客戶，華菱線纜對其銷售金額為757.33萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，同亨貿(mào)易成立于2017年5月26日，2018-2020年社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，同亨貿(mào)易股東為郭志斌、郭中秋。而公開信息顯示，郭志斌、郭中秋除了同亨貿(mào)易，未持股其他公司。

另外，據(jù)招股書，2019年，湖南圓鑫商貿(mào)有限公司（以下簡稱“圓鑫商貿(mào)”）系華菱線纜第三大經(jīng)銷商客戶，華菱線纜對其銷售金額為1,017.11萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，圓鑫商貿(mào)成立于2018年4月3日，2018-2020年社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，圓鑫商貿(mào)的股東為易彩華，而易耀明為其2019年10月16日股權(quán)變更前的股東。而公開信息顯示，易彩華、易耀明除了圓鑫商貿(mào)，未持股其他公司。

問題仍未結(jié)束，據(jù)招股書，2020年，湘潭萬得電器有限公司（以下簡稱“萬得電器”）系華菱線纜第四大經(jīng)銷商客戶，華菱線纜對其銷售金額為877.18萬元。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，萬得電器成立于2016年7月5日，2018-2020年社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，萬得電器股東為肖小林、彭輝。而公開信息顯示，肖小林、彭輝除了萬得電器，未持股其他公司。

這意味著，華菱線纜對經(jīng)銷商客戶同亨貿(mào)易、圓鑫商貿(mào)、萬得電器的銷售額達(dá)數(shù)百萬元甚至上千萬元，但前述客戶的社保繳納人數(shù)常年為0人。華菱線纜與上述客戶交易，交易數(shù)據(jù)真實性存疑。

種種異象之下，華菱線纜能否經(jīng)受住資本市場的考驗？《金證研》南方資本中心將進(jìn)一步研究。