財(cái)報(bào)是外界了解一家上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的重要窗口，也是外界研究企業(yè)價(jià)值的有效工具。

3月29日，中國(guó)現(xiàn)代牧業(yè)控股有限公司發(fā)布2021年全年財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，銷售收入70.78億元，同比增長(zhǎng)18%?，F(xiàn)金EBITDA錄得24.34億元，同比增長(zhǎng)7%。

財(cái)報(bào)發(fā)布之后似乎并沒有引發(fā)市場(chǎng)上的波瀾，截至4月1日收盤，港股現(xiàn)代牧業(yè)每股價(jià)格來的1.3港元，總市值103.7億港元，對(duì)比去年每股2.12港元的股價(jià)高點(diǎn)跌去38%。

財(cái)報(bào)發(fā)布后，第三方機(jī)構(gòu)華泰證券下調(diào)目標(biāo)價(jià)至2.3港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)。

從走勢(shì)上來看，進(jìn)入3月份之后，現(xiàn)代牧業(yè)股價(jià)經(jīng)歷了一波劇烈波動(dòng)，有分析人士表示，受國(guó)內(nèi)原奶需求放緩影響，奶價(jià)出現(xiàn)小幅下行，使得牧場(chǎng)自有率較高的乳企受到的影響更大，這一點(diǎn)可能是現(xiàn)代牧業(yè)短期波動(dòng)的因素之一。

跨過短期的波動(dòng)來看未來，經(jīng)歷過數(shù)年虧損之后現(xiàn)代牧業(yè)能否迎來新的成長(zhǎng)，值得深入研究。

乳業(yè)增長(zhǎng)的不確定性因子下，未來成長(zhǎng)性有待觀察

財(cái)報(bào)中最重要的信息是數(shù)據(jù)，對(duì)比數(shù)據(jù)的變化，外界更能直觀感受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)態(tài)。先來看這份財(cái)報(bào)中的主要數(shù)據(jù)。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入70.78億元，較上年同期增長(zhǎng)17.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)達(dá)10.33億元，同比大幅增長(zhǎng)32.3%

一方面，公司業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，另一方面，隨著市場(chǎng)不確定因子的增加，未來公司的盈利能力也可能會(huì)經(jīng)受考驗(yàn)。

不確定因子來源于兩個(gè)方面，一是原材料價(jià)格增長(zhǎng)，帶來未來銷售端的不確定性。二是未來市場(chǎng)消費(fèi)的短期波動(dòng)，也可能會(huì)帶來新的變數(shù)。

原材料方面，目前飼料價(jià)格的上漲已經(jīng)影響到了乳產(chǎn)品。以牛奶為例，2021年奶牛飼料成本漲幅約30%。中國(guó)生乳自2020年開始漲價(jià)，目前已至相對(duì)高位。

值得注意的是，短期來看，漲價(jià)進(jìn)一步拉動(dòng)了銷售額的增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來看，對(duì)比市場(chǎng)上的消費(fèi)增長(zhǎng)，價(jià)格的進(jìn)一步增長(zhǎng)可能進(jìn)一步壓低市場(chǎng)對(duì)于乳制品需求，從而造成短期波動(dòng)。

因此，我們可以看到這樣一個(gè)有趣的情況，雖然原材料價(jià)格在不斷上漲，但是2022年以來，各乳企沒有明確漲價(jià)，而是通過減少促銷來緩解成本壓力。長(zhǎng)期來看，對(duì)于蒙牛、伊利等乳制品企業(yè)來說，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在加劇，可能更需要自身旗下的供應(yīng)鏈企業(yè)來承擔(dān)更多的成本上升壓力。

來自第三方機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)也透露出現(xiàn)代牧業(yè)未來利潤(rùn)率承壓的信息。

反映在公司盈利能力變化上，根據(jù)華泰證券預(yù)測(cè)，2022年公司毛利率可能會(huì)降至31%，凈利率降低至12.1%。

根據(jù)華泰證券的研究報(bào)告顯示，由于原材料價(jià)格的持續(xù)上漲，公司利潤(rùn)率承壓。以現(xiàn)代牧業(yè)去年銷量增長(zhǎng)明顯的2H21為例，2H21 毛利率同比收縮9.0 個(gè)百分點(diǎn)至35.1%，主要原因是“單位飼料成本同比上升 19%而 ASP 同比微幅上漲 1.0%?！?/p>

對(duì)此，華泰證券認(rèn)為公司雖然可以通過提高單產(chǎn)和優(yōu)化飼料配方來抵消部分影響，但飼料成本持續(xù)上漲仍會(huì)對(duì)毛利率造成影響。值得注意的是，根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，玉米和大豆分別占2021 年總飼料成本的42%和13%。而受國(guó)際環(huán)境影響，這兩種原材料價(jià)格可能有進(jìn)一步上漲的趨勢(shì)。

從行業(yè)上下游關(guān)系以及進(jìn)來現(xiàn)代牧業(yè)的動(dòng)作來看，第三方機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)盈利能力看弱，也可能有另一層深意。

去年6月份，現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)布一則人事調(diào)整公告：自2021年7月1日起，高麗娜將不再擔(dān)任現(xiàn)代牧業(yè)行政總裁兼副主席；非執(zhí)行董事趙杰軍將接任公司副主席；執(zhí)行董事孫玉剛將出任現(xiàn)代牧業(yè)執(zhí)行總裁。

對(duì)此，有外界觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著創(chuàng)始人退休，現(xiàn)代牧業(yè)正式進(jìn)入“蒙牛時(shí)代”。公開資料顯示，蒙牛及全資附屬公司持有現(xiàn)代牧業(yè)57.69%的股份，為第一大股東。

現(xiàn)代牧業(yè)對(duì)于蒙牛而言上向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，為的還是高品質(zhì)奶源的穩(wěn)定，戰(zhàn)略意義大于投資意義。

一方面，如果蒙牛方面銷售增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，下充足的訂單、支付豐厚的價(jià)格，并優(yōu)先結(jié)算，現(xiàn)代牧業(yè)就能在未來三到五年保持高速增長(zhǎng)。另一方面，如果行業(yè)增長(zhǎng)承壓，原材料價(jià)格上漲，那么奶制品充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，壓力可能會(huì)更多地傳導(dǎo)到供應(yīng)鏈上。

從這個(gè)角度來看，即便是上市企業(yè)，現(xiàn)代牧業(yè)能夠回旋的余地可能嚴(yán)重不足，與蒙牛之間的關(guān)聯(lián)度很高，可能也是一把“雙刃劍”。

高溢價(jià)并購(gòu)策略的隱憂，“并購(gòu)式”增長(zhǎng)恐難以持續(xù)

資本市場(chǎng)上的并購(gòu)并不總是能夠帶來收益，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，更需要考慮并購(gòu)本身是否合理。

值得注意的是，現(xiàn)代牧業(yè)擬2.88億收購(gòu)愛養(yǎng)?？萍紭?biāo)的溢價(jià)率達(dá)10倍，且大股東蒙?；蛞虼双@益1.87億元。

公開數(shù)據(jù)顯示，從2015年入資到2022年出售，蒙牛股份孵化的愛養(yǎng)?？萍紴槠鋷砹?.87億元的收益，也就是說，現(xiàn)代牧業(yè)擬收購(gòu)愛養(yǎng)?？萍?5%股權(quán)，總代價(jià)約2.88億元人民幣，如果收購(gòu)?fù)瓿?，那么后者相?dāng)于擁有22倍市盈率，收購(gòu)溢價(jià)率達(dá)10倍。

如果長(zhǎng)期關(guān)注現(xiàn)代牧業(yè)，不難發(fā)現(xiàn)這樣的高溢價(jià)收購(gòu)不止一次，去年3月份現(xiàn)代牧業(yè)斥資34.8億元收購(gòu)了富源國(guó)際全部股權(quán)。與此次收購(gòu)的愛養(yǎng)?？萍碱愃?，富源國(guó)際的大股東同樣是蒙牛乳業(yè)。

根據(jù)天眼查信息顯示，去年3月份，現(xiàn)代牧業(yè)曾經(jīng)以34.8億人民幣的交易金額并購(gòu)內(nèi)蒙古富源國(guó)際。并購(gòu)帶來的結(jié)果，就是財(cái)務(wù)并表后數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)顯示，收購(gòu)富源國(guó)際也為現(xiàn)代牧業(yè)的原料奶銷售量同比增加8.9%，達(dá)到159萬噸。

對(duì)于現(xiàn)代牧業(yè)而言，并購(gòu)的確能帶來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來看，過高的交易價(jià)格，可能會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)的資源分配造成影響，對(duì)比公司，2021年凈利潤(rùn)10.33億來看，先后兩并購(gòu)能否帶來更多正向收益，值得進(jìn)一步觀察。

值得市場(chǎng)注意的是，大舉資本并購(gòu)也可能會(huì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)華泰證券研究報(bào)告中的風(fēng)險(xiǎn)提示，現(xiàn)代牧業(yè)下行的風(fēng)險(xiǎn)有：1、原奶價(jià)格低于預(yù)期；2、飼料成本大幅上漲；3資本支出高于預(yù)期，4實(shí)行成本較高的外部融資計(jì)劃。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，2021年公司總流動(dòng)負(fù)債60.66億元；短期借款28.46億元；長(zhǎng)期債務(wù)56.48億元；總長(zhǎng)期負(fù)債64.93億元，同比增長(zhǎng)了39.29億。

對(duì)比全年70.78億元的總銷售收入，總長(zhǎng)期負(fù)債占到年銷售收入的91.7%。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，從2012年到2019年期間，現(xiàn)代牧業(yè)負(fù)債率均在50%以上，2020年略有下降，回落到48.37%。

從負(fù)債情況來看，短期債務(wù)壓力可能是公司實(shí)行成本較高的外部融資計(jì)劃原因之一，而并購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)帶來的影響可能就是一年之后，長(zhǎng)期債務(wù)增長(zhǎng)了39.29億。

財(cái)報(bào)背后，似乎也透露出高溢價(jià)并購(gòu)策略背后的隱憂，高負(fù)債模式下，投資者也關(guān)心公司的持續(xù)增長(zhǎng)能力。

一方面倘若并購(gòu)帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)未來不足以覆蓋長(zhǎng)期債務(wù)，那么公司可能會(huì)需要發(fā)布新的，外部融資計(jì)劃，長(zhǎng)期來看，這會(huì)進(jìn)一步增加公司的外部資金使用成本，從而壓低整體利潤(rùn)空間。

“從資本市場(chǎng)上的反映來看，養(yǎng)殖業(yè)中的高負(fù)債模式?jīng)]有被一些機(jī)構(gòu)認(rèn)可?！庇行袠I(yè)觀察人士表示，傳統(tǒng)行業(yè)的重資產(chǎn)規(guī)模化擴(kuò)張往往也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)增長(zhǎng)期，這樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被增速化解，但規(guī)模越大，整體的運(yùn)營(yíng)壓力也就越大，無論抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力還是資產(chǎn)管理難度都會(huì)進(jìn)一步上升。

總體而言，國(guó)人對(duì)奶制品需求的持續(xù)增加，是現(xiàn)代牧業(yè)最基本的增長(zhǎng)邏輯，但理性來看，潛在制約其二級(jí)市場(chǎng)成長(zhǎng)性的因素有很多未來能否排除這些不利因素，進(jìn)一步取得成果，對(duì)管理層來說依舊是一個(gè)考驗(yàn)。