華晨集團發(fā)生實質(zhì)性違約的消息一經(jīng)傳出，引發(fā)債市“地震”，其主體和相關(guān)債項信用評級均直線滑落。

華晨集團自2021年初開始，高頻發(fā)布涉及重大訴訟或仲裁的公告。

包括但不限于沈陽寶鋼東北貿(mào)易有限公司的貨款及逾期利息五千余萬元，光大銀行等銀行金融借款合同糾紛涉案金額超過四億元等。

由華晨集團債券違約、破產(chǎn)重整所牽涉出的相關(guān)事項仍在繼續(xù)發(fā)酵，可謂內(nèi)憂外患不斷。

2020年，在制造業(yè)企業(yè)遭受疫情打擊，一度停工停產(chǎn)的情況下，華晨集團的內(nèi)部問題迅速惡化，直到發(fā)生債券違約，突然爆雷。

大規(guī)模舉債提升債務(wù)風(fēng)險

首先，較大的債務(wù)規(guī)模是促成華晨集團發(fā)生債券違約的直接原因。

根據(jù)華晨集團2020年半年報，集團總負(fù)債1328.44億元，母公司負(fù)債總額為523.76億元。

母公司資產(chǎn)負(fù)債率為114.02%，該數(shù)字在2019年年報顯示為110.38%。

過度依賴債務(wù)融資，經(jīng)營已經(jīng)嚴(yán)重虧損，債務(wù)風(fēng)險巨大債務(wù)問題主要在母公司層面。

華晨集團有息債務(wù)規(guī)模較大，2020年上半年達(dá)到641.82億元，接近占總負(fù)債的50%，其中短期負(fù)債為439.87億元，占有息負(fù)債比重為60.13%。

華晨集團長期面臨一年內(nèi)到期的還本付息壓力，處于較大的短期債務(wù)償還風(fēng)險中，無疑提高了違約風(fēng)險。

債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，償債能力較差

債務(wù)規(guī)模過大的重壓之下，企業(yè)償債水平不足，無力償還債務(wù)，容易發(fā)生債券違約。

首先，從資本結(jié)構(gòu)來看，華晨集團資產(chǎn)負(fù)債率長年居于70%左右，負(fù)債比例在同行業(yè)幾家重要企業(yè)中屬于較高者。

其中，華晨集團負(fù)債以流動負(fù)債為主，2020年中期報告顯示其流動負(fù)債占負(fù)債總額比例達(dá)77.28%，說明短期還債壓力較大，隨時存在陷入償債困難的危險。

其次，華晨集團的流動比率和速動比率長期均不在較好的水平上。

其短期變現(xiàn)、償債能力不足，存在流動負(fù)債到期無法償付的流動性風(fēng)險；

另一方面，現(xiàn)金比率通常一般認(rèn)為20%以上為好，而華晨集團的現(xiàn)金比率卻處于較高水平，近兩年在50%上下波動，這意味著集團的流動資產(chǎn)或未得到較好的應(yīng)用。

結(jié)合兩者，印證華晨集團存在應(yīng)收賬款和存貨金額占比過大，或短期償債壓力過大的情況，如短期銀行借款和其他應(yīng)付款。

事實上，在債券違約爆發(fā)后，華晨集團的確疲于應(yīng)付光大銀行等金融借款糾紛。

第三，華晨集團短期債務(wù)占比高，債務(wù)結(jié)構(gòu)不科學(xué)。

掀起違約風(fēng)波的債項“17華汽05”所在的《2017年第一期募債說明書》顯示，計劃此次全部債券發(fā)行額全部用于償還到期債務(wù)，目的是“償還流動負(fù)債，改善公司財務(wù)狀況”。

如此舉債，可以理解為“拆東墻補西墻”，短期債務(wù)問題沒有得到根本解決。

債券壓力同時產(chǎn)生，并不利于支持企業(yè)長期可持續(xù)的經(jīng)營，不符合良好的發(fā)展戰(zhàn)略，不能真正解決問題，最終推動債券發(fā)生違約。

陷入經(jīng)營困境，盈利能力惡化

企業(yè)償債能力較差，往往是由于經(jīng)營不善，主營業(yè)務(wù)發(fā)展受限，盈利能力變?nèi)?，惡化企業(yè)現(xiàn)金流，導(dǎo)致資金鏈斷裂。

一時間無力償還債務(wù)本息，同時為了及時償付債項和維持經(jīng)營，不得不再舉借款，如華晨集團發(fā)行債券償還部分短期債務(wù)，如此形成惡性循環(huán)，債券違約風(fēng)險如滾雪球一般越滾越大。

因此，經(jīng)營不善導(dǎo)致盈利能力惡化是導(dǎo)致債券違約的核心因素。

華晨集團近年來雖然集團總體凈利潤有所增加，但基本上完全得益于德國寶馬品牌在華市場深入人心，競爭力較強。

華晨寶馬銷量久居高位，2020年銷售602247臺，增長11.8%，作為在華合資方的華晨集團憑借為寶馬品牌“代工”以獲取利潤。

由歸屬母公司股東的凈利潤變化可以看到，2018年到2020年上半年，從4.58億元下滑到-1.96億元，已呈負(fù)數(shù)，直觀反映母公司利潤狀況之嚴(yán)峻。

另一方面，華晨集團的其他整車生產(chǎn)銷售自主品牌華晨中華和華晨金杯不理想，華晨中華2019年銷量不到三萬臺，到2020年，兩大品牌銷量均不足兩萬臺。

直接導(dǎo)致2020年上半年母公司凈利潤僅為-7.46億元。

華晨集團凈資產(chǎn)回報率從2018年的8.17%下降到2019年的5.88%。

在2020年上半年直接變成-7.94%，企業(yè)已無喪失通過自有資本獲得凈收益的能力，而同業(yè)的上汽集團、一汽集團、東風(fēng)集團和吉利汽車的該數(shù)據(jù)長期保持在10%以上。

此外，華晨集團的銷售毛利率在30%左右，而銷售凈利率卻長期在6%左右，間接反映企業(yè)在期間費用上的損失過大，盈利模式和成本管理較差，影響利潤。

另一方面，華晨集團現(xiàn)金流狀況近年來開始惡化。

集團籌資活動現(xiàn)金流自2018年開始呈現(xiàn)負(fù)數(shù)，2020年上半年數(shù)據(jù)為-54.42億元。

日益增加的籌資難度與償債壓力與華晨集團借債還錢的滾雪球模式相印證，最終走向債券違約。

戰(zhàn)略布局錯誤，過度依賴合資品牌

沿著華晨寶馬創(chuàng)造利潤的能力進行研究，華晨集團的盈利來源基本全部押在其身上，2019年華晨寶馬凈利潤已經(jīng)占集團報表137.17%。

華晨集團的營業(yè)收入中華晨寶馬占比95.37%，集團一年中營業(yè)收入增加281.62億元，而華晨寶馬增加308.32億元。

如此嚴(yán)重依賴寶馬填補集團報表虧損，一旦在2022年后失去對寶馬的控制，其償債能力將會遭受質(zhì)疑，企業(yè)融資難度將進一步加大。

另一方面，華晨集團投資戰(zhàn)略選擇不當(dāng)。

在宏觀經(jīng)濟下行的情況下，傳統(tǒng)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度下降，但汽車制造業(yè)競爭更為激烈，加上排放標(biāo)準(zhǔn)的頻繁提升，產(chǎn)品更新迭代速度仍然較快。

華晨集團在機遇與挑戰(zhàn)很快迷失方向，在自主品牌中華方面，華晨投入36億元研發(fā)V7車型，沒有掀起一絲波瀾；

在2018年、2019年先后發(fā)行債券進行沈陽金杯搬遷改造項目后，金杯的業(yè)績沒有得到直觀提升，只得將剩余債款調(diào)整用于中華產(chǎn)品的升級上。

可見，華晨集團在進行投資建設(shè)時，很難抓住市場的痛點，舉債進行項目投資。

卻在債務(wù)資金的使用上未得到高效應(yīng)用，加劇盈利能力的惡化。

在債務(wù)重整過程中，寶馬中國一旦收購華晨中華，集團的戰(zhàn)略布局空間將進一步受到壓縮。

管治水平低下

祁玉民在華晨集團任上13年里，一度壯士斷腕，讓華晨中華打價格戰(zhàn)，短期內(nèi)獲得市場的正面反應(yīng)，甚至決定出口中華轎車，隨后決然在美股退市，重整融資結(jié)構(gòu)。

祁玉民跟帶領(lǐng)華晨在90年代獲得成功的職業(yè)經(jīng)理人仰融類似，兩人在華晨均打下了深厚的個人印記，其中還一度穿插吳小安等四人共管華晨集團的階段。

結(jié)果經(jīng)營成績一落千丈，近兩年來，前任董事長閻秉哲在集團行為處事上存在感較低；

另一方面，華晨集團內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不盡合理，獨立董事和監(jiān)事成員不足，缺乏嚴(yán)格的風(fēng)險控制程序，存在治理缺陷。

這樣的企業(yè)管理模式，受管理者個人風(fēng)格影響巨大，導(dǎo)致企業(yè)管控穩(wěn)定性不足，嚴(yán)重影響經(jīng)營發(fā)展，提高債券違約風(fēng)險。

集團內(nèi)部股權(quán)關(guān)系錯綜復(fù)雜，關(guān)聯(lián)方分公司交叉、越級持股分公司，嚴(yán)重影響企業(yè)管理效率。

間接導(dǎo)致華晨母公司對子公司的控制成本增加，更容易形成“子強母弱”局面。

對子公司的管控力度減弱將影響集團整體戰(zhàn)略布局，降低資源配置效率，提升經(jīng)營風(fēng)險。

此外，2022年不再能將華晨寶馬納入集團報表的合并范圍，對其業(yè)績的影響將不可估量。