?

　　編輯 | 于斌

　　出品 | 于見（ID：mpyujian）

　　魯商發(fā)展六連板，只因?yàn)榇蛄艘会槻Ｄ蛩幔?/p>

　　截止到10月25日收盤，魯商發(fā)展在收獲第六個(gè)漲停板、第五個(gè)一字板之后，本月股價(jià)已然翻倍，而漲停板還沒有打開。

　　魯商發(fā)展原名為置業(yè)置業(yè)，是一家位于山東的房地產(chǎn)開發(fā)公司，自從2008年借殼上市后，公司凈利潤(rùn)九年下降八成，而完美錯(cuò)過地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年后，公司卻負(fù)債累累，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95%，股價(jià)也跌回10年之前；當(dāng)下，魯商無(wú)意之間卻站上了“顏值經(jīng)濟(jì)”的風(fēng)口，借助玻尿酸的概念炒作，公司股價(jià)走勢(shì)打破數(shù)年的低迷走勢(shì)，一飛沖天。

　　然而，收購(gòu)藥企山東福瑞達(dá)后的魯商發(fā)展，仍是以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的公司。如果不能有匹配的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，股價(jià)瘋狂炒作之后，最后留下的仍將是一地雞毛。

　　一、 十年地產(chǎn)一場(chǎng)夢(mèng) ?九年上市零分紅

　　魯商發(fā)展原名是魯商置業(yè)，其控股股東為魯商集團(tuán)，魯商集團(tuán)則是由山東省商業(yè)廳改制而來(lái)，因而，魯商置業(yè)就是一家典型的地方國(guó)企，或則是說一家山東地方國(guó)企。

　　魯商置業(yè)借殼之時(shí)，將原公司魯商置業(yè)有限公司的眾多地產(chǎn)項(xiàng)目打包上市，而其擁有的土地儲(chǔ)備超過300萬(wàn)平方米，一度成為當(dāng)時(shí)山東省最大的房地產(chǎn)項(xiàng)目，魯商置業(yè)也一度成為山東區(qū)域高檔地產(chǎn)的象征。

　　輝煌沒過多久，魯商置業(yè)就開始了持續(xù)利潤(rùn)滑坡，而公司凈利潤(rùn)從在九年的時(shí)間，下降超過8成。而這利潤(rùn)持續(xù)下滑的背后，一方面是因?yàn)楣镜禺a(chǎn)開發(fā)的戰(zhàn)略失誤，另一方面就在于先天不足。

　　魯商置業(yè)的大股東魯商集團(tuán)旗下還有一家主營(yíng)零售的上市公司-銀座股份，其為山東地區(qū)最大百貨零售賣場(chǎng)。魯商集團(tuán)本身則是山東最大的零售業(yè)航母，集團(tuán)零售業(yè)占比高達(dá)80%，因而，魯商置業(yè)的早期定位，是輔助大股東經(jīng)營(yíng)零售業(yè)一個(gè)工具。

　　魯商置業(yè)的早期戰(zhàn)略是仿效萬(wàn)達(dá)的城市綜合體，攜手主營(yíng)零售的銀座股份，以商業(yè)綜合體為樣本，為銀座股份的省內(nèi)擴(kuò)張去量身打造購(gòu)物中心，并在周邊開發(fā)住宅項(xiàng)目，然后通過銀座購(gòu)物廣場(chǎng)來(lái)打造城市商業(yè)圈，進(jìn)而動(dòng)魯商置業(yè)其他房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售。

　　這一戰(zhàn)略號(hào)稱是打造山東本地萬(wàn)達(dá)，從早期看，有些地方銀座購(gòu)物確實(shí)成為了黃金商業(yè)地帶，也帶動(dòng)了周邊地產(chǎn)項(xiàng)目的升值，但隨著商業(yè)地產(chǎn)與購(gòu)物中心競(jìng)爭(zhēng)的激烈化，有很多地方運(yùn)營(yíng)失敗。

　　因而，成也蕭何敗也蕭何，魯商置業(yè)完全附屬大股東的戰(zhàn)略規(guī)劃，缺少獨(dú)立的地產(chǎn)開發(fā)能力，讓其完美錯(cuò)過了地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年。

　　專家分析，這一戰(zhàn)略導(dǎo)致了兩大問題：一是公司地產(chǎn)項(xiàng)目跟隨零售項(xiàng)目，而銀座基本為省內(nèi)為主，導(dǎo)致魯商置業(yè)的地方項(xiàng)目也是以山東省內(nèi)為主，并且較多位于三四線城市；而在2015年之前，三四線城市以去化率為主，周轉(zhuǎn)率普遍不高，而山東省內(nèi)房?jī)r(jià)也是不溫不火；二是，魯商置業(yè)由于整體房地產(chǎn)開發(fā)的項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率較差，開發(fā)周期過長(zhǎng)，這讓資金成本額外高昂，公司的地產(chǎn)項(xiàng)目利潤(rùn)，甚至都難以覆蓋借款利；如果不是將借款費(fèi)用資本化處理，公司的實(shí)際的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)早就成為負(fù)值，也就是虧損。

　　數(shù)據(jù)顯示，從2009年到2007年，魯商置業(yè)的營(yíng)收收入增長(zhǎng)了2.6倍，營(yíng)收收入從25億增長(zhǎng)為83億，但公司凈利潤(rùn)卻從2009年的4.39億元下降到2017年的1.05億。與此同時(shí)，在2017年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用資本化金額高達(dá)10億。

　　也就是說，魯商置業(yè)上市九年，凈利潤(rùn)下降近八成。并且，公司以母公司未分配利潤(rùn)為負(fù)數(shù)為由，上市九年零分紅。

　　過去的地產(chǎn)黃金十年，讓很多地產(chǎn)上市公司賺了個(gè)盆滿缽滿，而縱觀龍頭公司的發(fā)展模式，要么是重金囤地，要么是高周轉(zhuǎn)；魯商置業(yè)顯然沒有跟上國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模大增的步伐；除了因?yàn)楣淌厣綎|導(dǎo)致的周轉(zhuǎn)率過低外，其本身的資產(chǎn)實(shí)力弱，也是一個(gè)原因。

　　魯商置業(yè)當(dāng)初上市時(shí)，重組中資產(chǎn)負(fù)債本就較高，這導(dǎo)致其先天負(fù)債率較高，公司的資本實(shí)力包括自有現(xiàn)金等都方面非常弱，難以支撐公司的發(fā)展，因而不斷向控股股東魯商集團(tuán)借款來(lái)進(jìn)行買地與開發(fā)，但這些借款都是需要付利息的；而其較低的周轉(zhuǎn)率造成項(xiàng)目的利潤(rùn)難以支撐利息支出，這是其業(yè)績(jī)表現(xiàn)常年增收不增利的重要原因。

　　屋漏偏逢連夜雨，魯商置業(yè)僅有的異地?cái)U(kuò)張，卻選擇了全國(guó)范圍漲幅最小的東北地區(qū)，再就是長(zhǎng)期以房?jī)r(jià)穩(wěn)定而著稱的重慶區(qū)域。

　　早在2010年，魯商置業(yè)就在哈爾濱以45.67億的價(jià)格拿到8幅地塊，相對(duì)于龍頭房企三兩年的開發(fā)周期，而直到公司2018年年報(bào)，魯商置業(yè)可售貨值中，哈爾濱占比仍舊最大，根據(jù)中信建投測(cè)算，占比高達(dá)27%；試想一個(gè)哈爾濱項(xiàng)目就持續(xù)八年的時(shí)間，這需要付出多少融資成本？

　　此外，魯商置業(yè)的再融資項(xiàng)目也遭遇困難。

　　魯商置業(yè)自從借殼上市后，長(zhǎng)達(dá)九年未進(jìn)行分紅，多次位列上市公司零分紅的鐵公雞之列，在顯然與監(jiān)管層倡導(dǎo)的上市公司積極分紅相違背，因而公司的再融資項(xiàng)目必然受到從嚴(yán)審批。因而，雖然公司在2017年度曾經(jīng)發(fā)布20億的債券融資方案，當(dāng)并沒有被證監(jiān)會(huì)所放行，項(xiàng)目遲遲未批準(zhǔn)。

　　魯商置業(yè)其后在2018年象征性地分紅5000萬(wàn)，但在2019年9月，此定增方案還是被證監(jiān)會(huì)所中止，原因是財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)涉嫌違規(guī)。

　　2018年開始，中央開啟了新一輪的地產(chǎn)調(diào)控，這讓原本負(fù)債過高而又融資無(wú)門的魯商置業(yè)似乎走進(jìn)了死胡同，在其股價(jià)一度跌破2.5元之后，魯商置業(yè)市值僅僅剩下25億，這意味著公司市值回到了十年之前。

　　二、資產(chǎn)重組有訣竅 打針吃藥見療效

　　山窮水盡疑無(wú)路，柳暗花明又一村。

　　既然不能在地產(chǎn)這一棵樹上吊死，魯商集團(tuán)開始運(yùn)作新的方案，通過打針吃藥，魯商置業(yè)變身魯商發(fā)展，情況似乎變得好起來(lái)了。

　　2018年12月，魯商置業(yè)開始資產(chǎn)置換，將其持有的泰安、東營(yíng)與東營(yíng)三地的地產(chǎn)開發(fā)子公司合計(jì)作價(jià)8.06億元轉(zhuǎn)讓給控股股東魯商集團(tuán)，并受讓控股股東持有的山東福瑞達(dá)醫(yī)藥100%股權(quán)，交易價(jià)款9.27億元，并以現(xiàn)金方式支付差額部分款項(xiàng)。

　　至此，魯商置業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開發(fā)與醫(yī)藥大健康，公司因而改名為魯商發(fā)展。

　　三、一針玻尿酸 魯商發(fā)展沖上天

　　根據(jù)公開資料，福瑞達(dá)醫(yī)藥創(chuàng)立于1993年，主要從事藥品與化妝品等研發(fā)與銷售；目前是當(dāng)前全球最大的玻尿酸生產(chǎn)、研發(fā)以及應(yīng)用基地之一，據(jù)稱全球約70%左右的玻尿酸是由福瑞達(dá)提供，包括蘭蔻、資生堂與雅詩(shī)蘭黛等全球一線品牌。

　　魯商發(fā)展股價(jià)這一波凌厲的上漲顯然與目前玻尿酸概念的火爆有關(guān)，近期兩家擬登陸科創(chuàng)板的公司（華熙生物與昊海生科）招股說明書顯示，玻尿酸產(chǎn)品的毛利率超過75%，行業(yè)正處于暴利階段。

　　華熙生物招股書顯示，2018年，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入12.60億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)4.24億，企業(yè)凈利率超過33%；而昊海生科的數(shù)據(jù)顯示，其2018年?duì)I業(yè)收入15.58億元，凈利潤(rùn)4.55億元，公司凈利潤(rùn)也在30%上下。

　　對(duì)比而言，福瑞達(dá)醫(yī)藥顯然沒有如此高的凈利率；數(shù)據(jù)顯示，2018年福瑞達(dá)醫(yī)藥共實(shí)現(xiàn)銷售收入 8.58 億元，而實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)僅僅為 0.37 億元，可以看出公司凈利潤(rùn)率不足5%，因而將福瑞達(dá)納入暴利的玻尿酸行業(yè)，顯然有失偏頗。

　　而根據(jù)魯商置業(yè)并購(gòu)福瑞達(dá)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，福瑞達(dá)醫(yī)藥2018年-2020年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)總數(shù)分別不低于2537萬(wàn)元、5555萬(wàn)元和8493萬(wàn)元，也就是三年總利潤(rùn)不低于1.6億，這也是一個(gè)比較客觀的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，如果達(dá)不成，則山東商業(yè)集團(tuán)則要向上市公司進(jìn)行補(bǔ)償。

　　導(dǎo)火索顯然是公司另一則關(guān)于收購(gòu)焦點(diǎn)生物的公告。2019年10月8日，魯商發(fā)展發(fā)布公告，擬收購(gòu)?fù)该髻|(zhì)酸企業(yè)焦點(diǎn)生物部分股權(quán)，并計(jì)劃將取得焦點(diǎn)生物的控制權(quán)。自此以后，魯商發(fā)展股價(jià)開始一飛沖天。

　　根據(jù)資料，作為一家專業(yè)生產(chǎn)透明質(zhì)酸的企業(yè)，焦點(diǎn)生物成立于2012年3月，而在2019年上半年，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)入7250萬(wàn)元，凈利潤(rùn)1487萬(wàn)元；可以看出，焦點(diǎn)生物的收入規(guī)模與上述兩家擬登陸科創(chuàng)板的企業(yè)相比明顯太小。此外，國(guó)內(nèi)玻尿酸行業(yè)仍是以進(jìn)口產(chǎn)品為主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌金額占比僅僅為23.4%。

　　資本市場(chǎng)的瘋狂原超出魯商發(fā)展的意料，并且作為國(guó)企，魯商顯然也沒有炒作股價(jià)的動(dòng)機(jī)；因而在連續(xù)五日股價(jià)漲停后，魯商發(fā)展在10月24日晚間公告稱，公司收購(gòu)焦點(diǎn)生物事項(xiàng)存在很大的不確定性，而福瑞達(dá)醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)對(duì)上市公司貢獻(xiàn)較小。

　　事實(shí)的確如此，魯商發(fā)展今年上半年房地產(chǎn)收入占比為82%，而在2018年年報(bào)中此數(shù)據(jù)為85%，這也意味著魯商發(fā)展仍舊是一家房地產(chǎn)開發(fā)公司。

　　并且，公司在2018年年報(bào)中披露，2018年魯商在土地投資加大拿地力度，共獲取各類用地共8 幅，總價(jià)達(dá)到 50.5 億元，同比增幅高達(dá) 685.3%。并且，這50.5億的拿地款占全年銷售的比重為 43.15%，更是為 2011 年以來(lái)新高。由此來(lái)看，魯商置業(yè)變身為魯商發(fā)展后，長(zhǎng)期仍將以房地產(chǎn)開發(fā)為主。

　　如此看來(lái)，魯商發(fā)展股價(jià)火爆表現(xiàn)的背后，仍是資金炒作的邏輯，正如公司公告所言-公司股票近期漲幅較大，嚴(yán)重偏離基本面。而沒有基本面支撐的炒作，往往只剩下一地雞毛。