盡管我國已渡過本輪新冠疫情的高峰期，但疫情蔓延導(dǎo)致國際金融市場進入動蕩期，中國資本市場面臨進出口貿(mào)易下滑、國際股市暴跌引發(fā)資本外逃、中美戰(zhàn)略博弈加劇、高科技股票估值分化、大宗商品價格波動加大、全球債務(wù)失衡引發(fā)經(jīng)濟危機等重大風(fēng)險的沖擊。防范化解這些風(fēng)險的治本之法在于切實提高我國實體經(jīng)濟效率，提升經(jīng)濟潛在增長率。高質(zhì)量發(fā)展資本市場是提高實體經(jīng)濟效率各項措施的“牛鼻子”，有助于我國化危為機，提升人民幣國際化地位、吸引跨國資本配置境內(nèi)資產(chǎn)、優(yōu)化對海外投資配置、推動價值投資、改善市場效率。

陳欣/文

一、引言

2020年1月底，本是我國喜迎春節(jié)之時，卻遭疫情肆虐。新型冠狀病毒突如其來，而又迅速向全國蔓延，舉國上下齊心協(xié)力抗擊疫情。為避免人口大規(guī)模流動和聚集，武漢市于1月23日斷然決定封城，全國各地也紛紛采取了居家隔離、延遲企業(yè)復(fù)工等防控措施。這樣前所未有的措施無疑對經(jīng)濟活動帶來了巨大的負(fù)面影響。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2月份我國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為35.7%，比一月份下降14.3%；而疫情對非制造業(yè)商務(wù)活動沖擊還更為明顯，2月份非制造業(yè)PMI僅為29.6%，較制造業(yè)PMI的下降幅度多了10%。?

此次新冠病毒疫情帶來的負(fù)面影響遠(yuǎn)超我們的初始想象。中國經(jīng)過近兩個月的積極抗疫，3月上旬以來湖北內(nèi)外的疫情均得到較好控制。隨著中國新增感染病例減少，國家衛(wèi)健委于3月12日宣布我國本輪疫情流行高峰已過，各地防控重點轉(zhuǎn)向境外輸入。然而，疫情又開始在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，韓國、日本、伊朗和意大利首當(dāng)其沖，西方發(fā)達國家總體應(yīng)對遲緩，造成美國和德國等全球主要發(fā)達經(jīng)濟體隨后步入社區(qū)感染階段。3月11日“COVID-19”被世界衛(wèi)生組織定義為“全球大流行病”，成為2020年全球經(jīng)濟新增的重大風(fēng)險源。?

受疫情影響，石油需求萎縮，沙特阿拉伯與俄羅斯無法就削減石油產(chǎn)量達成一致，引發(fā)了石油價格戰(zhàn)。沙特阿拉伯宣布較4月份的官方售價大幅打折，并準(zhǔn)備將產(chǎn)量從每日970萬桶大幅提高。該舉動導(dǎo)致石油價格遭受了雪上加霜的打擊，國際原油價格從2020年1月以來60多美元的價格暴跌至3月中旬的最低30美元以下。僅3月9日當(dāng)天，WTI和布倫特原油分別收跌24.6%和21.3%，創(chuàng)下1991年以來最大日跌幅。?

受全球疫情蔓延和油價暴跌的雙重打擊，國際金融市場恐慌性下跌，美國股市波動大幅上升，開始出現(xiàn)流動性枯竭和信用緊縮等金融危機的跡象，2020年3月9日、12日國際主要市場股指均以暴跌收盤，僅美國股市在短短幾周內(nèi)已下跌逾20%，全球股市市值損失超過100萬億元人民幣。

為應(yīng)對新冠疫情的沖擊，3月3日，美聯(lián)儲宣布緊急降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降低50BP至1.00%-1.25%。隨后，澳大利亞、加拿大等國也先后宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率。 3月13日我國央行宣布實施定向降準(zhǔn)支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款，釋放長期資金5500億元。 這是2019年9月降準(zhǔn)后，今年的第二次降準(zhǔn)，有利于支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本。??

面臨國際資本市場的腥風(fēng)血雨，中國股市雖難以獨善其身，但仍體現(xiàn)著相對強勢。在國際主要市場兩次崩盤后的次日，也就是3月10日和3月13日，上證綜指的表現(xiàn)分別是上漲1.82%和下跌1.23%。這意味著中國資本市場正逐步走向“后疫情時代”。?

無論經(jīng)歷怎樣的波折，此次全球范圍內(nèi)新冠疫情的爆發(fā)終將結(jié)束。然而，這場災(zāi)難對中國經(jīng)濟無疑會帶來深遠(yuǎn)影響。我國資本市場會迎來怎樣的風(fēng)險與機遇？

二、后疫情時代中國資本市場的風(fēng)險

疫情本身對經(jīng)濟的直接沖擊具有一次性的特征，疫情的國際蔓延在各國政府的重視下終會得到控制。歷史上幾次經(jīng)濟危機中，全球主要經(jīng)濟體均出臺重大救市和刺激政策，對市場注入流動性，形成強大政策共振，幫助市場從恐慌性情緒中得到恢復(fù)。?

短期內(nèi)各國的主要目標(biāo)是在防止病毒擴散、拯救生命的同時，還要避免市場因失去流動性而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融危機。? 國際金融市場短期的暴跌不光反映了新型冠狀病毒疫情帶來的直接損失，還意味著股市等金融市場的動蕩及巨額損失通過負(fù)財富效應(yīng)、信貸收縮等渠道對消費和投資會帶來更為深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。 長期來看，疫情對全球經(jīng)濟和金融市場帶來的負(fù)面影響不亞于一次經(jīng)濟危機，甚至可能引發(fā)世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟衰退。

因此，中國資本市場在我國渡過本輪疫情高峰期后仍面臨較大的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。

（一） 進出口受阻的貿(mào)易風(fēng)險

疫情在歐盟、美國等主要經(jīng)濟體的蔓延，從生產(chǎn)資料供應(yīng)、資本供給和最終消費三方面對全球供應(yīng)鏈產(chǎn)生極大沖擊。目前，以英國和德國為典型的部分國家采取的是“群體免疫”的策略，也意味著延緩疫情高峰，在最終大多數(shù)人口感染新冠病毒后實現(xiàn)防疫。該做法與采用嚴(yán)防死守的“中國模式”相比，一時還難以明確優(yōu)劣，但會帶來各國之間防疫階段不能統(tǒng)一，難以恢復(fù)正常經(jīng)濟往來。若英德的“群體免疫”策略無法在數(shù)月內(nèi)使得其國民快速普遍獲得免疫力，那么各國在對其開放人員流入時將面臨困境，導(dǎo)致全球抗疫戰(zhàn)斗遲遲無法徹底結(jié)束，給經(jīng)濟帶來持續(xù)“失血”。

據(jù)上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院課題組的估算，在悲觀的情況下假設(shè)疫情的全球擴散對經(jīng)濟的沖擊時間達3個月，我國出口貿(mào)易增速可能下降17.5%。2019年我國出口占GDP的比例為17.4%，僅以此影響來測算，我國2020年GDP增速將較原有水平下滑3%。 若是全球疫情持續(xù)時間更長，再加上進口受阻導(dǎo)致關(guān)鍵部件或原材料難以獲得，疫情對我國GDP增速的影響還會更大。

疫情對貿(mào)易部門及實體經(jīng)濟如此巨大的沖擊將逐步反應(yīng)在我國企業(yè)的盈利和償債能力上，進而對資本市場帶來較長期的下行風(fēng)險。

（二） 國際股票市場繼續(xù)暴跌的風(fēng)險

3月13日，美國政府宣布全國進入緊急狀態(tài)，特朗普得以獲得近500億美元的預(yù)算和超過100項不受國會約束的權(quán)力，全力應(yīng)對新冠疫情。 美國市場對此報以樂觀態(tài)度，當(dāng)日主要股指收盤大漲10%左右。

然而，美歐的疫情發(fā)展階段還遠(yuǎn)未達頂峰，歐洲的防疫措施又呈現(xiàn)著差異化較大的復(fù)雜局面，大量感染者死亡和發(fā)生醫(yī)療擠兌的可能性依然存在。短期來看，國際金融市場仍有可能被恐慌情緒主導(dǎo)，出現(xiàn)信用緊縮，導(dǎo)致流動性枯竭，引發(fā)股指大幅下跌。盡管前期中國股市表現(xiàn)相對強勢，但覆巢之下無完卵，面臨流動性枯竭國際資金的大量流出仍有可能加大A股和港股的短期波動。

（三）中美戰(zhàn)略博弈加劇的政治風(fēng)險

盡管中美于2019年12月就貿(mào)易戰(zhàn)達成了第一階段協(xié)議，但美國就戰(zhàn)略層面持續(xù)打壓中國的決心并沒有改變。美國對中國態(tài)度的轉(zhuǎn)變，其本質(zhì)并非是貿(mào)易不平衡，而是為了應(yīng)對中國的崛起，事關(guān)美國的國家安全，中美之間的戰(zhàn)略博弈呈現(xiàn)長期化的特征。

華為作為中國科技企業(yè)的“領(lǐng)頭羊”被美國不斷“敲打”。據(jù)路透社報道，美國原定于3月11日舉行進一步制裁華為的美國高層會議，討論美國《出口管理條例》（EAR）適用于華為的“美國技術(shù)最低含量標(biāo)準(zhǔn)”從25%比重調(diào)降至10%。 這一變動會直接影響臺積電對華為的供貨，將極大影響華為產(chǎn)品的競爭力。該會議僅因為新冠肺炎疫情而推遲。此外，在少數(shù)關(guān)鍵高端制造業(yè)我國也仍面臨瓶頸，容易遭受美國斷供的風(fēng)險。2020年2月，美國《華爾街日報》報道美國政府近期考慮取消CFM國際發(fā)動機對中國市場的航空發(fā)動機出口許可，會導(dǎo)致我國研發(fā)的C919干線客機無法獲得LEAP-1C渦扇發(fā)動機作為配套動力系統(tǒng)，對我國造成重大損失。?

受國際疫情爆發(fā)影響，美國對中國的戰(zhàn)略打壓短期有所緩和。然而，美國朝野的主流意見是中國構(gòu)成了國家安全的威脅，美國目前采用的貿(mào)易戰(zhàn)和科技戰(zhàn)等手段都是其抑制中國趕超的手段。疫情在美國的爆發(fā)為特朗普連任的競選帶來了較大的政治風(fēng)險，民主黨候選人獲勝的可能性仍存在。雖然是特朗普發(fā)起了貿(mào)易戰(zhàn)，但即使是他下野，中美的戰(zhàn)略博弈態(tài)勢仍將繼續(xù)，民主黨候選人獲勝后對中國的壓力還可能更為系統(tǒng)，更為激烈。因此，中期來看，疫情緩解之后中美戰(zhàn)略博弈加劇的政治風(fēng)險對我國資本市場仍將具有重大影響。

（四）高估值科技股票分化的風(fēng)險

2020年春節(jié)假期后，A股市場首日開盤大幅度下跌后，迅速開始反彈。尤其是創(chuàng)業(yè)板為首的科技股，漲勢兇猛，走出牛市行情。盡管近期由于國際疫情導(dǎo)致有所回調(diào)，科技股的總體估值仍然較高。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至3月13日收盤，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率為55，平均市凈率為6.1；而對比起來，滬深300的平均市盈率為12，平均市凈率為1.2。

市場上有一種邏輯：高科技企業(yè)當(dāng)前的盈利較差，因此盈利的“久期”較長，疫情對其造成的短期負(fù)面沖擊也相對較小。基于這樣的邏輯，部分資金認(rèn)為應(yīng)該投資原本業(yè)績較差的科技股票，這樣受疫情的負(fù)面影響更小。然而，該似是而非的邏輯并不見得能真正反映公司基本面和內(nèi)在價值的變化，疫情也有可能對部分科技股長期的競爭力和盈利能力帶來負(fù)面影響。

疫情期間，人性恐懼風(fēng)險，可能會忽略基本面信息。一個例子是武漢封城期間，當(dāng)?shù)匕俣人阉髦笖?shù)顯示，其“股票開戶”搜索指數(shù)成為全國最高。而A股市場中散戶的參與度非常高，占交易量的比重可達80%以上。很多股票在疫情期間的走勢，是由交易噪音和投機資金所驅(qū)動。?

在中國進入后疫情時代，人們的生活、經(jīng)濟活動都慢慢趨于穩(wěn)定，逐漸恢復(fù)常態(tài)。投資者也會更重視公司的基本面變化，分析疫情如何影響上市公司長期的盈利能力及其內(nèi)在價值。長期來看，注冊制的逐步推進也會降低殼公司的價值，引導(dǎo)投資者回歸價值投資的本源。屆時，無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板的公司，均將面臨市場的估值分化。部分高估值公司如果不能向市場證實其具有內(nèi)生性高增長的動力，恐怕難以持續(xù)支撐，也將面臨股票估值回調(diào)的風(fēng)險。

（五）關(guān)鍵大宗商品價格波動的風(fēng)險

我國是全球制造業(yè)基地，但石油、鐵礦石等關(guān)鍵大宗商品資源仍需要大規(guī)模進口，且不少關(guān)鍵資源都被美日等國際資本掌握，我國的定價權(quán)較弱，被迫承受商品價格大幅波動的風(fēng)險。在疫情帶來的需求放緩以及各國央行加大“放水”力度的雙重作用下，大宗商品價格的波動風(fēng)險依然不小。

比如，我國作為全球第一鋼鐵生產(chǎn)國，是最大的鐵礦石消費市場，鐵礦石對外依存度在80%以上。但掌握定價權(quán)的淡水河谷、力拓、必和必拓、 FMG四大礦山中，我國僅有華菱鋼鐵集團持有第四大礦山FMG 17.3%的股權(quán)，成為其第二大股東。 對比起來，日本的三井物產(chǎn)就成為了淡水河谷最大的非國有股東。

今年全球經(jīng)濟增長疲軟，Wind數(shù)據(jù)庫顯示62%鐵品位的普氏鐵礦石價格指數(shù)卻從2月初約80美元/噸的價格上漲至3月中旬90美元/噸左右。一方面，春節(jié)過后中國逐步從疫情走出，出臺大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)計劃，需求面臨恢復(fù)。另一方面，澳大利亞和巴西都遭受極端氣候的影響，導(dǎo)致供給減少。如2月份以來，力拓將全年的發(fā)運計劃下調(diào)了600~900萬噸，而淡水河谷亦將一季度鐵礦石發(fā)運量較原計劃調(diào)低了約500萬噸。 2019年，進口鐵礦石價格大幅上漲，也是由于受巴西淡水河谷礦山潰壩和澳大利亞港口颶風(fēng)等事件影響。這些事件都暗示我國對鐵礦石缺乏定價權(quán)，導(dǎo)致國際礦業(yè)巨頭為維持其收益，可能進行減產(chǎn)以操縱價格上漲。

受新冠肺炎疫情影響，疊加沙特與俄羅斯展開原油價格戰(zhàn)，國際油價較年初幾近腰斬，跌至30美元/桶左右。其部分戰(zhàn)略意圖也是對美國新興的頁巖油產(chǎn)業(yè)進行打壓，以減少未來潛在競爭。這樣的價格戰(zhàn)短期對于每年巨額進口原油的中國十分有利，但低油價能否持續(xù)取決于主要產(chǎn)油國之間的戰(zhàn)略博弈。一旦歐佩克和非歐佩克主要產(chǎn)油國達成協(xié)議減產(chǎn)，原油價格仍有可能大幅上漲，帶來未來價格的波動風(fēng)險增加。

（六）全球債務(wù)失衡引發(fā)經(jīng)濟危機的風(fēng)險

2008年國際金融危機以來，世界各國紛紛采用量化寬松等低利率政策釋放流動性，導(dǎo)致主要經(jīng)濟體均債務(wù)高企。據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2019年底，全球債務(wù)總額已超過250萬億美元，接近全球GDP總量的三倍。其中，西方發(fā)達國家的債務(wù)、尤其是政府債務(wù)的情況更為突出，這些國家的債務(wù)總額已超過180萬億美元，超過其GDP總和的380%。?

當(dāng)發(fā)達國家債務(wù)總額占GDP的比重越高，其國家財政收入用于償還債務(wù)利息的比例就越大，加上不少國家采用的高福利政策相對剛性，導(dǎo)致發(fā)達國家很難有剩余的財力用于積極財政措施來支撐經(jīng)濟增長動能。其后果就是，不少發(fā)達國家只能通過大幅降息，甚至引入負(fù)利率來暫時緩解其巨額債務(wù)利息兌付壓力，規(guī)避債務(wù)危機在短期內(nèi)爆發(fā)。

然而，此次國際疫情已轉(zhuǎn)移至歐洲為爆發(fā)的中心，對歐洲的經(jīng)濟將構(gòu)成極大負(fù)面沖擊，可能打破而當(dāng)前極低利率環(huán)境為其經(jīng)濟提供的有限保護。就此次歐洲疫情最為嚴(yán)重的意大利來說，其債務(wù)問題相對嚴(yán)重。在上一輪歐洲主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)后，意大利銀行在歐洲央行的支持下不斷買入意大利國債，以自身債務(wù)積累的代價勉強維持著政府不斷增加的發(fā)債循環(huán)。若疫情導(dǎo)致意大利銀行壞賬快速增加，可能觸發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)危機，進而擴散至歐洲的其他國家。

再來看美國。相對于金融機構(gòu)和家庭部門，2008年美國次貸金融危機以來美國非金融企業(yè)部門并未經(jīng)歷真正意義上的去杠桿。目前，標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超越2008年危機前高點，影響著其對風(fēng)險的抵御能力。疫情和油價暴跌對航空業(yè)和能源行業(yè)帶來負(fù)面影響巨大，相關(guān)行業(yè)債券收益率變動顯示違約風(fēng)險迅速上升。如果油價長期處于較低價格，2021年起美國頁巖油行業(yè)可能出現(xiàn)大規(guī)模市場出清，進而加大美國金融機構(gòu)的風(fēng)險。

在過去數(shù)十年中的三次債務(wù)危機都始于發(fā)達國家低利率環(huán)境導(dǎo)致的債務(wù)增長，發(fā)達國家的經(jīng)濟衰退進而經(jīng)全球金融市場引發(fā)中小型新興市場國家陷入資本外流、外債兌付危機，最后以經(jīng)濟危機傳導(dǎo)至新興市場國家而告終。此次疫情將加大發(fā)達國家債務(wù)失衡演變?yōu)槿蛐越?jīng)濟危機與衰退的風(fēng)險。

而我國目前宏觀杠桿率也處于較高的階段，全球經(jīng)濟危機會給我國對外貿(mào)易增長和吸引國際資本投資帶來較大壓力，為我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長帶來不可控的風(fēng)險。?

三、后疫情時代中國資本市場的機遇

我國已渡過本輪疫情流行高峰，相對于仍受疫情嚴(yán)重影響的其他國家，我國在戰(zhàn)略上處于主動地位。一方面，我國在控制好境外輸入疫情的同時，努力恢復(fù)正常的生產(chǎn)秩序，保障國際供應(yīng)鏈的正常運轉(zhuǎn)，滿足國際抗疫物資需求。另一方面，全球疫情蔓延為改善中國的國際環(huán)境和對抗逆全球化提供了機會。

（一）提升人民幣國際化地位的機遇

2009年央行啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點至今已逾十年，人民幣國際化伴隨著中國經(jīng)濟規(guī)?？焖僭鲩L、全球貿(mào)易份額持續(xù)提升及金融市場開放持續(xù)深化取得了大幅進展。據(jù)證券時報統(tǒng)計，截至2019年末，COFER報送國持有的人民幣儲備規(guī)模已超過2千億美元，占整體已分配外匯儲備的約2%，為2016年以來的最高水平。?

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)金額從2010年的5千億元增長了十倍至2018年的5萬億元規(guī)模，年均增速為33.5%。SWIFT數(shù)據(jù)顯示，人民幣國際支付市場份額由2012年的0.3%提升至2019年9月份的2%。然而，人民幣國際支付市場份額仍大幅低于我國經(jīng)濟和貿(mào)易的全球份額，具有極大的提升空間。

此外，2019年人民幣直接投資的結(jié)算金額已超出2萬億元，較2012年增長了10倍多。2019年末，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模已達近6萬億元，較2013年底增長超過一倍，其中持有的境內(nèi)股票和債券均突破了2萬億元。但不管是外資持有的股票還是債券，占我國市場規(guī)模的比例仍相當(dāng)?shù)?，隨著人民幣國際化程度的提升，仍可期望金額巨大的資產(chǎn)流入配置境內(nèi)資產(chǎn)。

美國通過SWIFT國際清算體系控制了全球主要的資金流動，并通過壟斷石油交易支撐了美元成為全球儲備貨幣霸主的地位。近年來，美國持續(xù)利用其在SWIFT國際清算體系的霸權(quán)，動則打壓其他國家。然而，此次疫情危機的蔓延過程首先是間接引發(fā)了油價暴跌，動搖了美元作為石油交易貨幣的重要性；其次是顯示了中國體制在應(yīng)對重大危機時的優(yōu)勢，有助于提升對人民幣資產(chǎn)的信心。中國已建立跨境支付系統(tǒng)CIPS，具有覆蓋全球160多個國家和地區(qū)的實際業(yè)務(wù)，已做好準(zhǔn)備承接人民幣在國際貿(mào)易支付市場、金融市場資產(chǎn)配置、外匯儲備份額持續(xù)提升的機遇。

（二）吸引跨國資本配置境內(nèi)資產(chǎn)的機遇

近兩年，國際資本普遍看好中國資本市場，不斷提高配置的比重。而我國監(jiān)管層也不斷出臺政策推動資本市場從要素流動型開放向制度型開放轉(zhuǎn)變，2020年4月1日起提前取消證券公司外資股比限制就是制度開放加快的典型例子。

即使是過去幾年外資持有我國債市資產(chǎn)的比例上升幅度明顯，但當(dāng)前2萬多億元的外資持倉僅占我國超過100萬億元市場規(guī)模的2%出頭。2月底中國國債正式納入摩根大通全球新興市場政府債券指數(shù)，說明國際資本正在加速進行對中國債市的配置。2月境外機構(gòu)投資者共達成債券現(xiàn)券交易約5千億元，交易量同比大增161%，占同期市場總成交量的6%。 歐洲主要經(jīng)濟體早就陷入了負(fù)利率的“泥沼”，在疫情導(dǎo)致美國降息至零之后，我國債券市場能提供的較高回報和安全性將吸引國際機構(gòu)持續(xù)增加投資金額。

據(jù)天風(fēng)證券研報，在包括A股、港股中資股和美股中概股在內(nèi)的中國上市公司股票中，當(dāng)前外資持股的占比約為5.8%，遠(yuǎn)低于韓國的34.7%和日本的29.1%。 而外資通過提升指數(shù)權(quán)重的模式不斷增加對A股的配置，比如2月底富時羅素將中國A股納入全球指數(shù)的因子由15%提升至25%。當(dāng)前A股和港股的藍籌股處于歷史估值的底部區(qū)域，且盈利仍具有較強的增長，對比估值偏高的美國市場和增長乏力的歐洲市場仍具吸引力。長期看，外資持股占比仍具有較大的趨勢性提升空間。

（三）優(yōu)化對海外投資配置的機遇

在2017年之前，我國對境外并購較為活躍。然而，隨著美國和歐洲對外國投資監(jiān)管審查的加強，我國越來越難以從歐美發(fā)達國家手中并購其關(guān)鍵資源。2018年我國開始進行金融去杠桿，而美國處于加息周期中，又對我國發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，造成我國戰(zhàn)略上較為被動。人民幣貶值壓力一度較大，導(dǎo)致我國對海外投資的資產(chǎn)配置趨于穩(wěn)健。

據(jù)貝克麥堅時調(diào)查報告，中國2019年的全球?qū)ν獠①徔傤~為570億美元，較2018年的800億美元下降29%，為六年來最低水平。其中，對歐美的投資下滑最大，僅完成價值190億美元的交易，與2017年1070億美元的峰值相比下降83%，跌至10年來的最低點。?

面對新冠疫情，我國在春節(jié)前后已經(jīng)采取了堅決妥善的應(yīng)對措施，雖然同樣遭受了重大經(jīng)濟損失，但由于已進行一次性“止損”，反而成為國際權(quán)益資產(chǎn)配置的避險地，A股市場表現(xiàn)出相對獨立的行情，可望進一步吸引國際資本流入。而短期原油價格的大幅下降也將有助于增加我國進出口貿(mào)易順差，加上美元降息為零，進一步緩解了人民幣的匯率貶值壓力。在此背景下，我國目前處于一個較為有利的戰(zhàn)略機遇期來優(yōu)化對關(guān)鍵海外資產(chǎn)的配置。

2019年底美國發(fā)行的國債總量已經(jīng)突破23萬億美元，在美國赤字率居高不下的趨勢下仍將快速增加，從長期看不可持續(xù)，美國降息為零后持有的收益率極低。而2019年12月末，我國外匯儲備規(guī)模約為3.1萬億美元，其中持有美國國債近1.1萬億美元。 利用國際金融市場大幅動蕩導(dǎo)致國債價格大漲的時機，我國可大幅減持美國國債等低息政府債券，一方面帶來的政治影響較小，另一方面可以獲利后，用于配置收益更高的戰(zhàn)略性海外資產(chǎn)。

在經(jīng)濟上行期，我國如果通過資本市場并購掌握大宗商品資源公司的控制權(quán)，一方面會遭遇較強的政治反對，另一方面要付出較高的溢價。而在疫情的蔓延中，不光這些資產(chǎn)價格低廉，而且反對的聲音較小。我國可以通過中投公司甚至是產(chǎn)業(yè)并購基金等方式進行形式靈活的二級市場增持，不以短期獲取控制權(quán)為目的，而是進行緩慢滲透影響。我國在低點增持國際石油和礦業(yè)公司股權(quán)，可以加強保障供應(yīng)鏈安全，還可以利用商品價格波動的周期獲利。低價買入并持有這些關(guān)鍵資源公司的二級市場股權(quán)帶來的未來預(yù)期收益率可超出持有歐美發(fā)達國家國債的收益率。

（四）推動價值投資、改善市場效率的機遇

目前，我國的自然人投資者直接持股超過30%，約為機構(gòu)投資者持倉和外資持倉的兩倍，其交易量在全市場交易量的占比甚至超過80%。 同時，大量機構(gòu)交易行為散戶化，市場的整體換手率居高不下，導(dǎo)致股票的同漲同跌現(xiàn)象嚴(yán)重，股價波動與個股基本面增長關(guān)聯(lián)較弱。長期以來，我國A股市場的投機盛行，定價效率并未得到根本性的改善。?

投資者的行為在本質(zhì)上是為了適應(yīng)我國獨特的市場制度環(huán)境。 早期我國成立A股市場的目的之一是幫助國有企業(yè)解困，因此大量的制度設(shè)計對于大股東造假和一些侵吞中小股東利益行為的處罰不足。市場主要依賴證監(jiān)會的行政監(jiān)管來規(guī)范上市公司大股東和管理層的行為，法律體系和執(zhí)法層面對投資者保護制度不足，導(dǎo)致長期資金缺乏在股市配置的意愿。 對比來看，住房市場呈長期上漲趨勢并能提供更強的產(chǎn)權(quán)保護，吸引了我國居民絕大部分的家庭資產(chǎn)配置。

近期，以科創(chuàng)板的創(chuàng)立為契機，我國對《證券法》《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)進行了系統(tǒng)化梳理，增加了舉證責(zé)任倒置和集體訴訟等制度，大幅加強了對投資者的保護，為吸引居民長期資金配置股票市場提供了制度基礎(chǔ)。

后疫情時代，市場債權(quán)投資回報率面臨下滑，而藍籌股由于估值低迷又呈現(xiàn)著較高的分紅率，基于價值投資邏輯的長期資金可以找到良好的投資機遇。而大量長期資金基于價值投資邏輯的持續(xù)進入也為A股市場提升定價效率帶來機遇。

四、后疫情時代對中國資本市場的展望

全球疫情蔓延不僅為我國經(jīng)濟發(fā)展帶來了較大風(fēng)險，也同樣提供了發(fā)展機遇。隨著全球經(jīng)濟金融進入動蕩期，系統(tǒng)性風(fēng)險無法消除。以2019年我國約一百萬億元的GDP來測算，若疫情導(dǎo)致GDP增長率降低3%就是三萬億元的損失，體現(xiàn)在企業(yè)的利潤上損失可能高達萬億元，負(fù)面影響巨大。而且，由于油價和全球股市的暴跌，金融機構(gòu)面臨流動性枯竭和信用緊縮等困境，全球經(jīng)濟處于金融危機的邊緣。我國經(jīng)濟面臨的下行壓力如何化解，取決于我們應(yīng)對的手段。

我國面臨進出口貿(mào)易下滑、國際股市暴跌、中美戰(zhàn)略博弈加劇、高科技股票估值分化、大宗商品價格波動加大、全球債務(wù)失衡引發(fā)經(jīng)濟危機等重大風(fēng)險，防范化解這些風(fēng)險的治本之法在于切實提高我國實體經(jīng)濟效率，提升經(jīng)濟潛在增長率。 高質(zhì)量發(fā)展資本市場就是提高實體經(jīng)濟效率各項措施的“牛鼻子”。?

高質(zhì)量的資本市場通過資本市場監(jiān)督，將資本向最有效率的企業(yè)集中，降低實體企業(yè)杠桿并大幅降低其融資成本，幫助降低體制成本，激勵國有企業(yè)煥發(fā)新的生命力。而實體企業(yè)經(jīng)營效率的改善和盈利水平的提高又能與新增資金的進入形成正反饋，增加A股市場的估值，將社會資金從房地產(chǎn)行業(yè)拉出重新進行配置，進而化解潛在的金融風(fēng)險。

（一）中國將面臨長期低息時代

2019年美元利率較高吸引著大量國際套利資金流入美國，而中美間的貿(mào)易戰(zhàn)加劇等因素導(dǎo)致我國面臨人民幣貶值的壓力，進而導(dǎo)致央行降息空間不大。疫情后，油價的下降和美國利率歸零等因素意味著我國仍存在較大幅度的降息空間。

未來，我國的經(jīng)濟發(fā)展將步入中低速增長的長期軌道，國有部門的高杠桿具有較強剛性。在此情況下，為緩解國有部門巨額債務(wù)利息的兌付壓力，長期來看我國的利率會處于較低水平。這將為我國改善國有部門經(jīng)營效率，化解巨額住房資產(chǎn)的估值風(fēng)險爭取時間。

（二）低估值上市公司具有效率提升空間

我國傳統(tǒng)的穩(wěn)增長措施是通過銀行部門融資啟動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但加杠桿的主要對象都是以城投公司為代表的國有企業(yè)。然而，城投公司債務(wù)積累速度較快，投入資產(chǎn)回報率過低，難以形成正反饋，依賴房地產(chǎn)行業(yè)給地方財政變現(xiàn)輸送現(xiàn)金流。

我國A股與港股市場的上市公司屬于我國經(jīng)濟中信息最透明、效率最高的部門，體量充分且盈利持續(xù)增長。當(dāng)前，以國有控股企業(yè)為主的大量藍籌股處于估值較低的歷史底部區(qū)域，具有較大效率提升空間。不少企業(yè)現(xiàn)金流充裕，盈利情況良好，只是由于制度原因，其價值和效率未能得到充分發(fā)揮。推動體制改革和國有企業(yè)混改，將為低估值上市公司改善公司治理、提升效率，并釋放潛在價值。

（三）逐步從“土地財政”向“科技財政”轉(zhuǎn)變

短期來看，地方政府嚴(yán)重依賴土地財政。2019年全國土地出讓金和土地增值稅等五項稅收的收入總和為9.5萬億元，占地方財政收入的52.9%和2019年16萬億商品房銷售額的59.4%。 短期來看，我國還需要避免商品房銷售額過快下滑，以免引發(fā)經(jīng)濟過度波動?？梢栽趫猿帧胺孔〔怀础痹瓌t的基礎(chǔ)上，針對改善性住房需求放松部分政策，帶動消費市場從疫情的負(fù)面沖擊中復(fù)蘇。

2019年信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)的GDP為3.3萬億元，雖然目前僅為房地產(chǎn)行業(yè)的一半不到，但增速為18.7%，是我國經(jīng)濟中最具活力的部門。 國家對5G基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等“新基建”的投入，有助于我國未來信息技術(shù)行業(yè)的迅速發(fā)展，在培育期過后能為國家財政貢獻力量。我國的財政將逐步從“土地財政”向“科技財政”轉(zhuǎn)變。

改革開放至今已逾40年，中國的發(fā)展處于重要的瓶頸階段。展望未來，在不確定性風(fēng)險加強的后疫情時代，今后我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級必須從以銀行為主的金融體系轉(zhuǎn)向于依賴資本市場對資源的再分配。大量跨國學(xué)術(shù)研究均顯示，投資者保護的改善將帶來資本市場，尤其是權(quán)益投資市場的繁榮和估值的提升。 后疫情時代，我國是否能夠通過高質(zhì)量發(fā)展資本市場來化解重大風(fēng)險，將取決于我國對資本市場基礎(chǔ)性制度進一步深化改革的決心與力度。

（本文發(fā)表于《理論與評論》雜志3月刊，并被中國社會科學(xué)報轉(zhuǎn)載）