《金證研》法庫中心 肖直/作者 幽樹/風(fēng)控

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額占企業(yè)資產(chǎn)總額的百分比。這個指標(biāo)反映了在企業(yè)的全部資產(chǎn)中由債權(quán)人提供的資產(chǎn)所占比重的大小，反映了債權(quán)人向企業(yè)提供信貸資金的風(fēng)險(xiǎn)程度，也反映了企業(yè)舉債經(jīng)營的能力。對企業(yè)來說，資產(chǎn)負(fù)債率在40%-60%之間，一般被認(rèn)為是適宜水平。

而在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營中，不同行業(yè)的企業(yè)所適宜的資產(chǎn)負(fù)債率范圍各有不同；同行業(yè)企業(yè)的因其業(yè)務(wù)特征的不同，資產(chǎn)負(fù)債率也會各有高低；不僅如此，同一家企業(yè)，因其所處的發(fā)展階段的不同，其各個時期的資產(chǎn)負(fù)債率也會有所起伏。因此，監(jiān)管層并未就資產(chǎn)負(fù)債率對所有公司制定統(tǒng)一的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)，但通過頒布法規(guī)來逐步推進(jìn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的分類管理、動態(tài)調(diào)控。

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一、金融控股公司的資產(chǎn)負(fù)債率原則上保持在60%以下，分類管理制度正逐步推進(jìn)

2009年9月1日，財(cái)政部印發(fā)《金融控股公司財(cái)務(wù)管理若干規(guī)定》（以下簡稱“《規(guī)定》”）。

《規(guī)定》第七條指出，金融控股公司應(yīng)當(dāng)保持債務(wù)規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)合理適當(dāng)，資產(chǎn)負(fù)債率原則上應(yīng)當(dāng)保持在60%以下。上一季度末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到或者超過60%的，新增債務(wù)融資應(yīng)當(dāng)充分評估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，按季度報(bào)財(cái)政部審批。

而隨著制度性改革的深化，未來金融類企業(yè)對資產(chǎn)負(fù)債表的管理將更加細(xì)化。

2021年8月23日全國政協(xié)提案委員會發(fā)布的全國政協(xié)十三屆三次會議第1397號提案提出，探索建立金融類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表分類管理制度，以國有金融擔(dān)保企業(yè)為試點(diǎn)，對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分類管理，即經(jīng)營擔(dān)保類和扶小扶農(nóng)公益類，對公益類每一筆擔(dān)保業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)督管理，即嚴(yán)監(jiān)測、嚴(yán)審計(jì)、重跟蹤、重懲處，杜絕擔(dān)保企業(yè)工作人員不作為、亂作為導(dǎo)致不良貸款率虛增。

在金融類企業(yè)分類管理制度的探索過程中，房地產(chǎn)企業(yè)作為改善國民經(jīng)濟(jì)的重要產(chǎn)業(yè)，監(jiān)管層率先對其作出了調(diào)控。

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二、房地產(chǎn)企業(yè)迎“三線四檔”政策調(diào)控，成都市新規(guī)提出同踩“三道紅線”將被限制土地競買資格

2020年8月，住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會，12家房企出席會議。會上提出三個監(jiān)管要求，同時監(jiān)管部門將房企分成“紅、橙、黃、綠”四檔進(jìn)行管理。即“三線四檔”。

其中，三個監(jiān)管要求即“三道紅線”，指的是：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。而“四檔”即按照“踩線”情況，房企被分為“紅、橙、黃、綠”四檔。紅檔是踩了3道紅線的，有息負(fù)債在2019年的基數(shù)上不得增加；橙檔是踩了2道紅線的，負(fù)債總額增幅不得超過5%；黃檔是踩了1道的，增幅不超過10%；三線都未踩的是綠檔，增幅不超15%。

不僅如此，2021年6月7日，成都市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室出臺了《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)參與我市商品房建設(shè)用地競買達(dá)到主體資格審查辦法（試行）》（以下簡稱“《辦法》”），《辦法》指出，同踩“三道紅線”、嚴(yán)重失信的房企，將被限制在成都的土地競買資格，該辦法即日起試行，試行期為一年。參與成都市行政區(qū)域內(nèi)商品房建設(shè)用地競買的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（以下簡稱開發(fā)企業(yè)），適用于《辦法》。

在房地產(chǎn)企業(yè)迎來“嚴(yán)監(jiān)管”的同時，監(jiān)管層對國家的重要依靠力量——國有企業(yè)，也出臺了一系列法規(guī)，把降杠桿、減負(fù)債作為打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的重要舉措。

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三、國企資產(chǎn)負(fù)債約束以資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)指標(biāo)，實(shí)行分類管理并動態(tài)調(diào)整

據(jù)國務(wù)院新聞辦公室于2018年9月13日發(fā)布信息，《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“《指導(dǎo)意見》”）印發(fā)。

《指導(dǎo)意見》指出，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束以資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)約束指標(biāo)，對不同行業(yè)、不同類型國有企業(yè)實(shí)行分類管理并動態(tài)調(diào)整。原則上以本行業(yè)上年度規(guī)模以上全部企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為基準(zhǔn)線，基準(zhǔn)線加5個百分點(diǎn)為本年度資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線，基準(zhǔn)線加10個百分點(diǎn)為本年度資產(chǎn)負(fù)債率重點(diǎn)監(jiān)管線。國有企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線，可由相關(guān)國有資產(chǎn)管理部門根據(jù)主業(yè)構(gòu)成、發(fā)展水平以及分類監(jiān)管要求確定。

另外，郵政、鐵路等特殊行業(yè)，或無法取得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)行業(yè)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線，由相關(guān)國有資產(chǎn)管理部門根據(jù)國家政策導(dǎo)向、行業(yè)情況并參考國際經(jīng)驗(yàn)確定。

《指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)，對落實(shí)本指導(dǎo)意見不力和經(jīng)營行為不審慎導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率長期超出合理水平的國有企業(yè)及其主要負(fù)責(zé)人，相關(guān)部門要加大責(zé)任追究力度。對落實(shí)本指導(dǎo)意見弄虛作假的國有企業(yè)，相關(guān)部門要對其主要負(fù)責(zé)人及主直接責(zé)任人員從嚴(yán)從重處罰。與此同時，各級相關(guān)國有資產(chǎn)管理部門要將各類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線以及按照規(guī)定應(yīng)公開的企業(yè)財(cái)務(wù)信息，通過“信用中國”等媒介向社會公開，接受社會監(jiān)督。

事實(shí)上，自《指導(dǎo)意見》發(fā)布以來，各地政府也陸續(xù)出臺了國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的分類管控辦法。

2019年9月30日，廣西國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會辦公室印發(fā)的“自治區(qū)國資委國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分類管控工作方案”（以下簡稱“方案”）。方案指出，要堅(jiān)持防控風(fēng)險(xiǎn)、一企一策、精準(zhǔn)發(fā)力、促進(jìn)發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債率超出行業(yè)管控線的企業(yè)，要求降至管控線以下；資產(chǎn)負(fù)債率低于管控線但高于警戒線的企業(yè)，要求降至警戒線以下；資產(chǎn)負(fù)債率低于警戒線的企業(yè)原則上不增長，確有合理需求的也應(yīng)適度控制增幅，鼓勵企業(yè)為降杠桿多做貢獻(xiàn)。

值得關(guān)注的是，各部門對地方融資平臺公司，對關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)要求作出規(guī)定。

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四、銀監(jiān)會以“降舊控新”為目標(biāo)，要求進(jìn)一步做好地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作

地方融資平臺是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等，通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

據(jù)2010年6月10日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知（國發(fā)〔2010〕19號）》，地方政府融資平臺公司通過舉債融資，為地方經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展籌集資金，在加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮了積極作用。但與此同時，也出現(xiàn)了一些亟須高度關(guān)注的問題，主要是融資平臺公司舉債融資規(guī)模迅速膨脹，運(yùn)作不夠規(guī)范；部分銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱，對融資平臺公司信貸管理缺失等。為有效防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對地方政府融資平臺公司管理，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展和社會穩(wěn)定，現(xiàn)就有關(guān)問題通知如下：一、抓緊清理核實(shí)并妥善處理融資平臺公司債務(wù)；二、對融資平臺公司進(jìn)行清理規(guī)范；三、加強(qiáng)對融資平臺公司的融資管理和銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)等的信貸管理；四、堅(jiān)決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為；五、加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，確保工作落實(shí)。

2011年3月31日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于切實(shí)做好2011年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的通知（銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34號）》，該項(xiàng)通知指出，為貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺工作管理有關(guān)問題的通知》等政策要求，銀監(jiān)會今年將繼續(xù)按照“逐包打開、逐筆核對、重新評估、整改保全”十六字方針，以降舊控新為目標(biāo)，進(jìn)一步做好地方政府融資平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作。

對此，銀監(jiān)會指出，對于2010年6月30日前已簽訂合同但目前未完成全部放款過程的，必須同時滿足以下三個條件才能繼續(xù)放款：一是符合國家宏觀調(diào)控政策、發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、土地利用總體規(guī)劃以及信貸審慎管理規(guī)定等要求；二是財(cái)務(wù)狀況健全，資產(chǎn)負(fù)債率不高于80%；三是抵押擔(dān)保合法合規(guī)足值。

對于符合條件的新增平臺貸款，不得再接受地方政府以直接或間接形式為融資平臺提供的任何擔(dān)保和承諾。對于不符合上述條件的，一律不得新增平臺貸款，不得向“名單制”管理系統(tǒng)以外的融資平臺發(fā)放貸款，以實(shí)現(xiàn)全年平臺貸款的降舊控新和風(fēng)險(xiǎn)緩釋。

值得注意的是，在IPO的過程中，監(jiān)管同樣關(guān)注擬上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

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五、監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否合理，是否存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)

放眼資本市場。

早在2001年5月11日，證監(jiān)會便曾發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票審核工作的指導(dǎo)意見》，關(guān)注擬上市公司是否存在重大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于資產(chǎn)負(fù)債率接近70%的規(guī)定上限，且短期負(fù)債金額較大，公司短期償債壓力較大等。

此后，2002年10月29日，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于擬公開發(fā)行股票公司資產(chǎn)負(fù)債率等有關(guān)問題的通知》，其中對擬上市公司的要求為：發(fā)行前一年末，資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的公司申請公開發(fā)行股票，應(yīng)滿足發(fā)行前每股凈資產(chǎn)不得低于一元人民幣，且發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率原則上不高于70%。銀行、保險(xiǎn)、證券、航空運(yùn)輸?shù)忍厥庑袠I(yè)的公司不受此限。

雖前述兩份文件法規(guī)已被廢止，但不難發(fā)現(xiàn)，歷史上，證監(jiān)會就曾對擬上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率有著明確的上限規(guī)定，70%為資產(chǎn)負(fù)債率“紅線”。

時間來到2020年7月10日，在這一天，證監(jiān)會發(fā)布了現(xiàn)行的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》。

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十一條要求，發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流量正常；第二十八條規(guī)定，發(fā)行人不存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)，不存在影響持續(xù)經(jīng)營的擔(dān)保、訴訟以及仲裁等重大或有事項(xiàng)。

此外，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》也對擬上市公司償債能力提出要求。

《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第十二條第（三）款規(guī)定，發(fā)行人不存在主要資產(chǎn)、核心技術(shù)、商標(biāo)等的重大權(quán)屬糾紛，重大償債風(fēng)險(xiǎn)，重大擔(dān)保、訴訟、仲裁等或有事項(xiàng)，經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或者將要發(fā)生重大變化等對持續(xù)經(jīng)營有重大不利影響的事項(xiàng)。

也即是說，在現(xiàn)行的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》中，監(jiān)管層沒有再提出固定的數(shù)值來衡量資產(chǎn)負(fù)債率的合理性，而是以概括性的表述，對擬上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)加以規(guī)范。

但實(shí)際上，監(jiān)管層對于上市公司及擬上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的核查，并未降低標(biāo)準(zhǔn)。

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六、沖擊資本市場國科恒泰資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司，時代裝飾資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)引關(guān)注

2018年11月27日，證監(jiān)會發(fā)布了第十七屆發(fā)審委2018年第180次會議審核結(jié)果公告，審核結(jié)果顯示，國科恒泰（北京）醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱“國科恒泰”）（首發(fā)）未通過。

而在發(fā)審委會議要求國科恒泰說明的主要問題中，便包括其資產(chǎn)負(fù)債率情況。發(fā)審委提到：報(bào)告期各期期末，國科恒泰存貨賬面價(jià)值金額較大，且呈逐年上升趨勢，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提金額較小，賬齡在6個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款和賬齡一年以內(nèi)的其他應(yīng)收款不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。對此發(fā)審委要求國科恒泰說明報(bào)告期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率逐年降低，且低于同行業(yè)可比公司，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負(fù)數(shù)的原因及合理性。

值得注意的是，深圳時代裝飾股份有限公司（以下簡稱“時代裝飾”）同樣因資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)可比公司，而受到發(fā)審委的關(guān)注。

據(jù)簽署日期為2016年6月6日的時代裝飾招股說明書（以下簡稱“招股書”），2013-2015年，時代裝飾的資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.24%、85.06%、80.72%。同期，時代裝飾的同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均數(shù)分別為62.46%、62.5%、61.14%、最高值分別為70.17%、74.17%、77.97%。

也即是說，2013-2015年，時代裝飾的資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)可比公司。

對此，時代裝飾解釋其報(bào)告期內(nèi)保持較高資產(chǎn)負(fù)債率的主要原因包括其正處于快速發(fā)展階段、具備銀行所要求的償債能力、融資方式有限等。

然而，上述解釋或并未獲得認(rèn)可。

2017年12月22日，證監(jiān)會對時代裝飾的首次公開發(fā)行股票申請文件進(jìn)行了意見反饋（以下簡稱“《反饋意見》”）。

《反饋意見》中提到，報(bào)告期內(nèi)，時代裝飾的資產(chǎn)負(fù)債率較高，且遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平。請保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核查并說明時代裝飾的持續(xù)經(jīng)營能力，是否存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)，是否符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十八條、三十五條中的相關(guān)規(guī)定。

而值得關(guān)注的是，繼時代裝飾2017年12月22日收到證監(jiān)會的《反饋意見》之后，2018年1月17日，證監(jiān)會發(fā)布的發(fā)審委第17次會議審核結(jié)果顯示，時代裝飾的（首發(fā)）未通過。

而通過發(fā)審委第17次會議中提出的問題不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委重點(diǎn)關(guān)注了其中存在的時代裝飾在報(bào)告期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)較高的問題。發(fā)審委要求時代裝飾代表說明其資產(chǎn)負(fù)債率結(jié)構(gòu)是否合理，現(xiàn)金流量是否正常，是否符合《首發(fā)辦法》的相關(guān)規(guī)定。

不止如此。

據(jù)簽署日期為2021年7月15日的賽赫智能設(shè)備（上海）股份有限公司（以下簡稱“賽赫智能”）招股說明書，2018-2020年，賽赫智能的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）分別為79.36%、66.88%、74.04%。

在上市審核時，科創(chuàng)板上市委員會重點(diǎn)關(guān)注了賽赫智能的償債風(fēng)險(xiǎn)。

2021年7月22日，科創(chuàng)板上市委員會請賽赫智能說明，獲得授信是否存在不確定性，以及獲得財(cái)政補(bǔ)貼是否具備不確定性。如果賽赫智能無法獲得銀行授信貸款及相應(yīng)財(cái)政補(bǔ)貼，賽赫智能是否會面臨重大償債風(fēng)險(xiǎn)，是否影響賽赫智能的持續(xù)經(jīng)營能力。

同日，上海證券交易所科創(chuàng)板上市審核中心印發(fā)了《關(guān)于終止賽赫智能設(shè)備（上海）股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定》（以下簡稱“《終止審核決定》”）。

《終止審核決定》顯示，賽赫智能的主要資產(chǎn)均已被質(zhì)押和抵押，科創(chuàng)板上市委員會審議認(rèn)為，賽赫智能存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)和重大擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，對賽赫智能持續(xù)經(jīng)營構(gòu)成重大不利影響，不符合《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第十二條第（三）款的規(guī)定。

結(jié)合上市審核的案例來看，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)之一，但衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時，往往還需要結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額等指標(biāo)，綜合判斷企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是否合理。與此同時，不同行業(yè)的企業(yè)之間的資產(chǎn)負(fù)債率并不可比，根據(jù)監(jiān)管審查提出的問題，上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率情況合理與否，或可參考同行業(yè)公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平，滿足監(jiān)管層對該類型企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的分類管控規(guī)定，將資產(chǎn)負(fù)債率維持在適宜的范圍內(nèi)。

而縱觀關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的上述條文，對于擬上市公司及上市公司并無硬性的數(shù)字指標(biāo)對資產(chǎn)負(fù)債率做出限制，但結(jié)合《關(guān)于首次公開發(fā)行股票審核工作的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于擬公開發(fā)行股票公司資產(chǎn)負(fù)債率等有關(guān)問題的通知》可知，監(jiān)管層有很長一段時間將70%作為資產(chǎn)負(fù)債率的“紅線”。并且在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》頒布以后，對于資產(chǎn)負(fù)債率并無具體數(shù)字指標(biāo)，但監(jiān)管層并未放松對企業(yè)償債能力的審核標(biāo)準(zhǔn)。