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中金 | 房地產(chǎn)后市展望：“深V”亦或“淺U”？

2021-09-16 18:31 作者:中金財(cái)富 0人讀過 | 我要投稿

房地產(chǎn)市場(chǎng)三季度供、需兩端均呈現(xiàn)陡峭的下行勢(shì)頭，四季度至明年的走勢(shì)很大程度上取決于政策端是否、何時(shí)以及多大程度上能夠?qū)κ袌?chǎng)予以有效的正向調(diào)節(jié)。我們提示后市因政策調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)及力度不同而可能呈現(xiàn)出的兩種情形：“淺U型”和“深V型”走勢(shì)，并給出兩種情形下各核心指標(biāo)預(yù)測(cè)。

摘要

樓、地兩市景氣度快速下行。8月統(tǒng)計(jì)局各項(xiàng)房地產(chǎn)指標(biāo)較7月進(jìn)一步走低，銷售金額同比下降19%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增幅回落至零附近。三季度以來市場(chǎng)快速降溫仍在延續(xù)，而同時(shí)第二批次集中土拍的熱度亦有較首批次的顯著回落。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)政策端面臨對(duì)市場(chǎng)階段性失速風(fēng)險(xiǎn)的重新審視，以及對(duì)前期出于防范房?jī)r(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)而采取相對(duì)嚴(yán)厲的市場(chǎng)管控（尤其是對(duì)銀行按揭的管控）的合理化回歸與有效調(diào)節(jié)。

展望2022年可能發(fā)生的兩種情形：“淺U型”和“深V型”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政策端有效調(diào)節(jié)的時(shí)點(diǎn)越早（往往首先體現(xiàn)為信貸投放額度的邊際提升），其為達(dá)到平穩(wěn)市場(chǎng)效果所需要施加的政策力度越??；反之伴隨政策有效調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)的延后，市場(chǎng)的負(fù)面預(yù)期持續(xù)積累，政策需要運(yùn)用的調(diào)節(jié)工具和調(diào)節(jié)力度都是非線性增長(zhǎng)的。

? “淺U型”情形：政策的有效調(diào)節(jié)發(fā)生于2021年四季度,市場(chǎng)在2021年末筑底，自2022年上半年逐漸修復(fù)，延續(xù)至2022年末。我們預(yù)測(cè)該情形下商品房銷售面積將由2021年5%的同比增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為2022年2%下跌（1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分別+28%/ -10%/ -5%/ +1%），房地產(chǎn)開發(fā)投資增速由2021年的8%降至2022年5%（1H21/2H21/1H22/2H22分別+15.0%/ +2.5%/ +2.4%/ +7.3%）。

? “深V型”情形：政策的有效調(diào)節(jié)發(fā)生于2022年一季度末二季度初,調(diào)節(jié)力度較上一種情形更強(qiáng)。市場(chǎng)在2021年下半年持續(xù)下探，2022年上半年筑底（底部較上一種情形更深），2022年下半年快速反彈。我們預(yù)測(cè)該情形下商品房銷售面積將由2021年0%的同比變化轉(zhuǎn)為2022年7%下跌（1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分別+28%/ -18%/ -16%/ +3%），房地產(chǎn)開發(fā)投資增速由2021年5.5%降至2022年0%（1H21/ 2H21/ 1H22/ 2H22分別+15.0%/ -2.0%/ -8.9%/ +8.4%）。

我們判斷實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)可能更接近“淺U型”。比較此輪周期與以往周期的不同，政策端穩(wěn)市場(chǎng)的調(diào)節(jié)思路以及高頻、雙向、精細(xì)化的調(diào)節(jié)方式使得行業(yè)呈現(xiàn)出低庫存條件下的短周期性和弱波動(dòng)性。我們判斷此輪政策有效調(diào)節(jié)的時(shí)點(diǎn)可能相對(duì)偏早，實(shí)際市場(chǎng)走勢(shì)可能更接近“淺U型”，這也有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)的合理平穩(wěn)運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超出預(yù)期；新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)；房企信用風(fēng)險(xiǎn)加劇。

正文

8月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)字點(diǎn)評(píng)

房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度正在快速下行。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)字，8月商品房銷售面積和金額同比跌幅快速走闊至-15.5%和-18.7%（7月-8.5%和-7.1%），我們觀測(cè)的高頻口徑商品住宅銷售面積也呈現(xiàn)類似趨勢(shì)（8月-25%，7月-7%），且9月前兩周銷售面積同比跌幅仍接近兩成，說明銷售降溫趨勢(shì)仍在延續(xù)。我們監(jiān)測(cè)的52城二手住宅同質(zhì)性價(jià)格指數(shù)已連續(xù)兩月環(huán)比走跌（8月環(huán)比跌幅走闊至-1.1%）。我們認(rèn)為樓市加速下行的主要原因是信貸條件收緊的速度較快且幅度較深。

開工、投資持續(xù)低迷，前端土地市場(chǎng)明顯降溫。受信貸收緊、銷售降溫的影響，房企資金環(huán)境全面收緊，7、8月全國房企到位資金均維持高個(gè)位數(shù)跌幅。在這一背景下，8月房地產(chǎn)投資完成額同比增幅回落至零附近（7月+1.4%），新開工面積同比跌幅仍維持在雙位數(shù)（8月-16.8%，7月-21.5%）。同時(shí)土地市場(chǎng)也明顯降溫，從9月上旬開始密集進(jìn)行的22城二輪集中土拍，不僅溢價(jià)率較首輪明顯下行，同時(shí)流拍率也顯著提升。

我們認(rèn)為前期出于防范房?jī)r(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)而采取相對(duì)嚴(yán)厲的市場(chǎng)管控（主要是對(duì)銀行按揭的管控），或須在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)有所回歸和調(diào)節(jié)。

圖表1：房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)匯總

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表2：8月全國商品房銷售面積同比下降15.5%（7月-8.5%），較2019年同期下降4.0%（7月+0.1%）；1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)15.9%（1-7月+21.5%），較2019年同期增長(zhǎng)12.1%（1-7月+14.5%）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表3：8月全國商品房銷售額同比下降18.7%（7月-7.1%），較2019年同期增長(zhǎng)3.3%（7月+8.3%）；1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)22.8%（1-7月+30.7%），較2019年同期增長(zhǎng)24.8%（1-7月+28.0%）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表4：8月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長(zhǎng)0.3%（7月+1.4%），較2019年同期增長(zhǎng)12.1%（7月+13.2%）；1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)10.9%（1-7月+12.7%），較2019年同期增長(zhǎng)15.9%（1-7月+16.5%）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表5：8月全國房屋新開工面積同比下降16.8%（7月-21.5%），較2019年同期下降14.7%（7月-12.6%）；1-8月累計(jì)同比下降3.2%（1-7月-0.9%），較2019年同期下降6.6%（1-7月-5.4%）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

后市展望：可能的兩種情形

后市市場(chǎng)趨勢(shì)與政策有效調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)、力度密切相關(guān)，今年末至明年市場(chǎng)可能呈現(xiàn)“淺U型”或“深V型”兩種情形。在當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，及時(shí)實(shí)施有效政策調(diào)節(jié)（如在2021年四季度），市場(chǎng)下行幅度較淺并于2021年末筑底，后續(xù)回升幅度舒緩，呈現(xiàn)出“淺U型”趨勢(shì)；相反地，隨著調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)延后（如2022年一季度末二季度初），市場(chǎng)在2021年四季度將持續(xù)下探并在2022年上半年筑底，相比前一種情況市場(chǎng)底部更深且反彈會(huì)更加陡峭，呈現(xiàn)出“深V型”趨勢(shì)，同時(shí)政策端所運(yùn)用的調(diào)節(jié)工具和力度也會(huì)有大幅增長(zhǎng)。

我們預(yù)測(cè)“淺U型”情形下，2021和2022年商品房銷售面積/新開工面積/房地產(chǎn)開發(fā)投資額分別同比變化+5%和-2%/-8%和-4%/+8%和+5%；“深V型”情形下，同比變化分別為0%和-7%/-12%和-7%/+5.5%和0%。具體半年度增速預(yù)測(cè)及趨勢(shì)參考圖表6和7。

圖表6：“淺U型”和“深V型”情形下，主要房地產(chǎn)投資基本面指標(biāo)匯總

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中指數(shù)據(jù)庫，中金公司究部

圖表7：2021和2022上下半年“淺U型”和“深V型”兩種可能情形的基本面指標(biāo)對(duì)比

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中指數(shù)據(jù)庫，中金公司究部

“淺U型”：政策調(diào)節(jié)及時(shí)，指標(biāo)平穩(wěn)筑底、舒緩回升

投資預(yù)測(cè)

“淺U型”情形下，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速將由2021年8%降為2022年5%，1H21/2H21/1H22/2H22分別+15.0%/+2.5%/+2.4%/+7.3%。其中，建安投資年度增速為11.3%和7.2%，土地購置費(fèi)為2.0%和0.3%。

圖表8：“淺U型”情形下，預(yù)計(jì)2021和2022年房地產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)8%和5%

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

建安投資增速可拆解為施工面積與單位面積投資強(qiáng)度增速，而投資強(qiáng)度（即單位面積總造價(jià)）增速可以從價(jià)、量維度拆解為單位工程量造價(jià)增速和單位面積工程量強(qiáng)度。

我們分別預(yù)測(cè)2021和2022年物理竣工與新開工面積，再推算施工面積。具體測(cè)算邏輯和結(jié)果如下：

? ? ? ?2021和2022年新開工面積同比下降7.6%和4.3%。住宅項(xiàng)目新開工一般發(fā)生在宅地成交后1-3個(gè)季度，我們以宅地成交面積滯后項(xiàng)來模擬自然形成的新開工。受上半年宅地成交建面下行影響，我們認(rèn)為即使四季度流動(dòng)性邊際改善，明年上半年新開工大概率依然承壓。需要強(qiáng)調(diào)的是，在實(shí)際計(jì)算過程中我們基于政策調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)和力度，綜合考慮了房企開工意愿的變動(dòng)來修正宅地推算的自然新開工。

? ? ? ?2021和2022年物理竣工面積同比增長(zhǎng)8.0%和5.7%。我們將年度銷售面積拆分為現(xiàn)房（竣工與銷售同期或略早）和期房（竣工落后于銷售），并采用當(dāng)期現(xiàn)房與滯后期期房來預(yù)測(cè)物理竣工面積。考慮到一、二線城市預(yù)售條件較高，期房銷售到竣工的時(shí)間差會(huì)短于三、四線城市，我們分別設(shè)置了不同的滯后周期參數(shù)。受疫情影響，2020年部分待竣工項(xiàng)目延遲至2021年完成竣工，我們預(yù)計(jì)2021年物理竣工增速會(huì)高于2020年，從正常施工進(jìn)度看2022年會(huì)大概率延續(xù)竣工景氣周期。

? ? ? ?基于前述新開工與竣工預(yù)測(cè)，我們估計(jì)2021和2022年施工面積同比增長(zhǎng)3.5%和1.8%。我們利用上一年度統(tǒng)計(jì)局施工面積和物理竣工面積以及本年度新開工面積，來推算物理施工面積。需要說明兩點(diǎn)：1）由于物理竣工面積是根據(jù)滯后期銷售面積推算的，計(jì)算過程中應(yīng)將其從可售口徑調(diào)整為實(shí)際施工口徑；2）推算物理施工面積沒有考慮實(shí)際的停復(fù)工情況，我們認(rèn)為2020年疫情導(dǎo)致凈停工情況可能會(huì)在后續(xù)兩年復(fù)工，具體復(fù)工節(jié)奏會(huì)受到后續(xù)政策調(diào)節(jié)的影響。

我們預(yù)測(cè)2021和2022年單位面積投資強(qiáng)度同比增長(zhǎng)7.5%和5.3%?？紤]到建筑工程原材料價(jià)格上漲，我們給予2021和2022年單位工程量造價(jià)增速約5%和3.5%。另一方面，住房項(xiàng)目竣工階段的工程量密度較高，考慮到今明兩年均處在竣工景氣周期，我們認(rèn)為單位面積工程量強(qiáng)度也會(huì)處于較高水平（約2.5%和2%）。

綜合考慮施工面積和投資強(qiáng)度，我們預(yù)計(jì)“淺U型”情形下2021和2022年建安投資增速為11.3%和7.2%，1H21/2H21/1H22/2H22分別為+19.9%/+4.8%/ +5.6%/+8.5%。

圖表9：新開工增速可以拆解為宅地成交產(chǎn)生的自然開工和房企開工意愿

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表10：受宅地成交影響，今明兩年房屋新開工面積承壓；竣工景氣周期有望延續(xù)至2022年

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中金公司研究部

圖表11：根據(jù)物理施工增速和凈復(fù)停工情況，推算“淺U型”情形下今明兩年施工面積增速為3.5%和1.8%

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表12：建安投資增速可以拆解為施工面積、單位工程量造價(jià)和單位面積工程量強(qiáng)度

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中金公司研究部

我們預(yù)計(jì)“淺U型”情形下2021和2022年土地購置費(fèi)同比增長(zhǎng)2.0%和0.3%，其中1H21/2H21/1H22/2H22同比變化+6.3%/-2.0%/-5.0%/+5.6%。我們以滯后半年至1年的土地出讓金來模擬土地購置費(fèi)。受出讓結(jié)構(gòu)影響，上半年300城宅地出讓金仍有兩位數(shù)增長(zhǎng)，考慮到土地購置費(fèi)反映滯后期出讓金的實(shí)質(zhì)，我們預(yù)計(jì)下半年土地購置費(fèi)將延續(xù)韌性，而宅地市場(chǎng)進(jìn)一步降溫將表現(xiàn)為明年上半年購置費(fèi)跌幅走闊并筑底。同時(shí)，我們還考慮了政策調(diào)節(jié)前后房企償付土地出讓金意愿的變化，對(duì)宅地出讓金推算購置費(fèi)予以修正。

圖表13：根據(jù)滯后期宅地出讓金與房企償付意愿，推算“淺U型”情形下2021和2022年土地購置費(fèi)同比增長(zhǎng)2.0%和0.3%

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

銷售預(yù)測(cè)

我們認(rèn)為“淺U型”情形下四季度流動(dòng)性邊際改善（尤其是按揭貸款投放增加），將推動(dòng)銷售在2021年末筑底并在2022全年內(nèi)平穩(wěn)回升。我們預(yù)計(jì)在“淺U型”情形下商品房銷售金額將由2021年10%增速降至2022年2%，其中1H21/2H21/1H22/ 2H22分別為+39%/-8%/-2%/+6%。

歷史銷售額走勢(shì)與按揭投放量高度相關(guān)。從歷史數(shù)據(jù)來看，信貸投放量與商品房銷售基本呈現(xiàn)出同步變化趨勢(shì)，具有較高擬合度。2017年初-2019年間經(jīng)歷了一輪較為激烈的去杠桿周期，信貸同比增速弱于新房銷售金額。隨著降低居民杠桿的政策力度逐步緩和，兩者又呈現(xiàn)出較高的關(guān)聯(lián)度。綜合考慮此前信貸下行趨勢(shì)以及“淺U型”情形下政策調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)與力度，我們估計(jì)今明兩年的信貸量可支撐2021和2022年商品房銷售額同比增長(zhǎng)10%和2%。

圖表14：除2017-2019年去杠桿周期外，商品房銷售金額與新增居民中長(zhǎng)期貸款呈現(xiàn)同步變化趨勢(shì)

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國人民銀行，中金公司研究部注：1）上圖數(shù)據(jù)更新至2021年8月；2）為保證與商品房銷售金額口徑統(tǒng)一，將新增居民中長(zhǎng)期貸款1、2月份數(shù)據(jù)加總后進(jìn)行移動(dòng)平均分析；4）剔除2020年銷售低基數(shù)影響，2021年之后銷售同比增量以2019年基數(shù)進(jìn)行計(jì)算。

基于對(duì)后續(xù)流動(dòng)性判斷，我們認(rèn)為新房銷售均價(jià)同比增速將在四季度筑底，并在明年上半年逐步回升并趨于平穩(wěn)，隱含2021和2022年商品房銷售均價(jià)同比增長(zhǎng)5%和4%（1H21/2H21/1H22/2H22分別+9%/+2%/+3%/+5%），對(duì)應(yīng)2021和2022年商品房銷售面積同比變化+5%和-2%（1H21/2H21/1H22/2H22分別+28%/-10%/-5%/ +1%）。需要說明的是，上述商品房銷售均價(jià)同比增幅并不表示實(shí)際房?jī)r(jià)漲幅，前者表示本年度與上一年度新房?jī)r(jià)格均值的比較且受限價(jià)政策影響，后者表示年末與年初時(shí)點(diǎn)住房市場(chǎng)均價(jià)變動(dòng)。

圖表15：“淺U型”情形下，商品房銷售均價(jià)與面積同比增速變化

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局,中金公司研究部

“深V型”：政策調(diào)節(jié)延后，下行底部較深，反彈更加陡峭

在“深V型”情形下，市場(chǎng)負(fù)面預(yù)期持續(xù)積累至2022年一季度末，我們認(rèn)為基本面投資和銷售指標(biāo)的筑底深度與回彈幅度均會(huì)顯著大于上一種情況。

我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)投資額增速由2021年5.5%轉(zhuǎn)為2022年同比持平，1H21/ 2H21/1H22/2H22同比變化+15.0%/-2.0%/-8.9%/+8.4%。

? ? ? ?2021和2022年建安投資增速9.4%和4.0%（“淺U型”為11.3%和7.2%）。在“深V型”情況下，我們綜合考慮宅地成交與房企開工意愿的持續(xù)下行影響，預(yù)計(jì)1H21和2H22房屋新開工面積跌幅約兩成，這導(dǎo)致今明兩年施工面積增速較前一種情形分別下降1.4和1.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，在信貸較緊的環(huán)境下，房企竣工強(qiáng)度與原材料價(jià)格增幅均會(huì)承受壓力，從價(jià)、量?jī)删S度進(jìn)一步壓制單位面積投資強(qiáng)度同比增幅。

? ? ? ?2021和2022年土地購置費(fèi)增速-1.8%和-9.3%（“淺U型”為2.0%和0.3%）。我們預(yù)計(jì)“深V型”情形下土地購置費(fèi)2H21和1H22將呈現(xiàn)更陡峭的同比下跌，反映自2021年中至2022年一季度宅地市場(chǎng)的持續(xù)降溫。在政策調(diào)節(jié)實(shí)施后，土地市場(chǎng)的快速回暖將導(dǎo)致購置費(fèi)同比增速在2H22轉(zhuǎn)正。

我們預(yù)計(jì)商品房銷售額增速由2021年2%轉(zhuǎn)為2022年-3%，1H21/2H21/1H22/ 2H22同比變化+39%/-21%/-15%/+10%。由于流動(dòng)性調(diào)節(jié)時(shí)點(diǎn)延后，為消除累積的負(fù)面預(yù)期信貸政策的正向力度會(huì)更強(qiáng)，帶動(dòng)2022下半年商品房銷售額的快速反彈。同時(shí)，我們認(rèn)為新房銷售均價(jià)增速在政策實(shí)施前后呈現(xiàn)更為陡峭的“V型”（1H21/2H21/ 1H22/2H22分別同比變化+9%/-3%/+2%/+7%），隱含今明兩年商品房銷售面積同比變化0%和-7%（1H21/2H21/1H22/2H22分別同比變化+28%/-18%/-16%/+3%）。

圖表16：相比“淺U”，“深V型”情形下今明兩年新開工與竣工面積同比增速均有下降