成長股如何估值？這是一直困擾我的問題。用絕對估值法（DCF模型）吧，你幾乎無法預(yù)測成長股的現(xiàn)金流；用相對估值法吧，你怎么確定3年后某某公司的PE值多少？

所以在業(yè)內(nèi)，對成長股的PE預(yù)測，就成了玄學(xué)，幾乎全靠拍腦袋。我親眼見過同行對某成長股進(jìn)行估值：今年P(guān)E是80倍，這哥們認(rèn)為明年P(guān)E“有望”溫和地下降到75倍，實際上一年之后PE直接殺到30倍，于是高位套牢。

一方面，PE預(yù)測是玄學(xué)，另一方面，DCF無法建模，就意味著無法對成長股進(jìn)行估值。

那么，成長股到底要怎么估值？很多價值投資者認(rèn)為，這東西估不了，干脆不玩了。

但真有人給出了答案，這個人不是別人，就是價值投資的祖師爺，巴菲特的老師，本杰明·格雷厄姆。

如果要把本杰明·格雷厄姆和成長股掛鉤起來，很多人會覺得違和，但格雷厄姆真的講過成長股的估值法，并寫到了1962年的《證券分析》中。然而在1988年及其后續(xù)的版本中，這部分內(nèi)容卻被莫名奇妙地刪除了。很顯然，這不是格老的本意，因為他在1976年便去世了。

后世的編者，為什么要刪除格老關(guān)于成長股估值的部分？不得而知。但這就使得格老最有價值的思想之一被世人忽視。

格雷厄姆PE公式

在《證券分析》中，格雷厄姆給出了這么一個公式：

PE=8.5+（2×增長率）

注意這里的“增長率”指的是百分號之前的數(shù)字，比如：

• 一家公司今年預(yù)計增長20%，那么PE=8.5+40=48.5倍。

• 一家公司今年預(yù)計增速10%，那么PE=28.5倍。

• 如果一家公司基本上只是跑贏GDP增速，大約6%，那么PE=20.5倍。

• 如果一家公司0增長，那么PE=8.5倍。

很顯然，該數(shù)字是一個模糊的正確，是格老自己的經(jīng)驗總結(jié)，不同公司的質(zhì)地不同，PE也不可能完全一樣，同樣的EPS，同樣的增速，可能所在的行業(yè)不同，管理層不同，戰(zhàn)略不同，PE也不可能完全一樣。

從A股的經(jīng)驗看，基本上也符合實際情況。

滬深300最近10年的平均收益率大約10%，以此作為貼現(xiàn)率，如果一家公司0增長的話，貼現(xiàn)因子（PE）就是1/WACC=10倍，略高于格雷厄姆公式中的8.5倍。

中國作為發(fā)展中國家，理應(yīng)比美股有更高的收益率，所以同樣是0增長的公司，在中國可以給到10倍，在美國是8.5倍，這也合理。因此可以對格雷厄姆的估值公式進(jìn)行調(diào)整，即參數(shù)8.5上調(diào)為10。如果一家公司增速20%，在A股上可能可以給到50倍；增速10%，可以給到30倍。

A股版的格雷厄姆PE公式：

PE=10+（2×增長率）

考慮債券市場后，修正的PE公式

知名投資人唐朝有一個“一刀切”的估值法，大致就是認(rèn)為：股票和債券的收益率必須是等同的，因為哪個高了，資本就會去找哪個。所以，當(dāng)股票的收益率（E/P）不如債券的收益率時，他就不買股票，只買債券。

唐朝喜歡拿3年，那么，按他說法：3年期國債收益率2.516%，對應(yīng)市盈率39.75倍。你要我買股票，那我只買市盈率＜39.75的票，否則我何不買債券得了？

也就是說，長期在50倍左右的愛爾眼科、通策醫(yī)療、海天味業(yè)，都不在唐朝考慮范圍內(nèi)。

但實際上，我是不同意這種說法的，不同公司的性質(zhì)不同，本就沒辦法一刀切。但唐朝的觀點本身是值得注意的：你得注意機(jī)會成本的問題，如果股票太貴，為什么我不去買債券呢？

注意：我同意唐朝的機(jī)會成本邏輯，只是不同意這種一刀切的算法。在唐朝眼里，什么股票都一樣，只要PE＞39.75倍，就不值得買；但我認(rèn)為，一方面不同股票有不同性質(zhì)，并不能說大于39.75倍的都是垃圾，但另一方面，確實要考慮債券對股票的替代效應(yīng)。

格雷厄姆也考慮到了這個問題，他修正了PE公式：

8.5+（2×市盈率）×4.4/AAA級公司債券收益率

4.4%是美國AAA級企業(yè)債在1964年的收益率，我們可以拿中國的情況來做個“本地化”。4.4換成3.3，這是2006年到2023年的10年期國債收益率均值，然后目前的10年期國債收益率是2.872，那么3.3/2.872=1.15%。

這就意味著，因為現(xiàn)在國債收益率低，資金比較喜歡配置股票，0增長的公司，市盈率不再是10倍，而是再乘以1.15，也就是11.5倍。

安全邊際！還是安全邊際！

傳統(tǒng)的價值投資者批評成長股，就是因為成長實在太不靠譜。中國現(xiàn)在很多公司，年增速都維持在20%，于是很多人便線性推演，認(rèn)為未來還能持續(xù)保持20%增長。但他們不想想：這意味著這家公司4年后體量就能翻倍，比如4000億的邁瑞到時候就能翻到8000億，可能性有多大？

所以對成長股的預(yù)測，安全邊際來自于對未來的合理預(yù)期，而不是過分樂觀的預(yù)期，甚至拿過去歷史做線性推演也是不靠譜的。

一般來說，一家公司如果有足夠的競爭優(yōu)勢，那么跟隨GDP增長，或者略跑贏GDP是可能的，格雷厄姆建議是以7%作為合理預(yù)期，用我們修正過的A股PE公司，大約是24倍PE，大致是一家成長股合理的估值中樞。