《金證研》滬深資本組 陸北/作者 沐靈 映蔚 洪力/風(fēng)控

近年來，伴隨著一系列改革醫(yī)療系統(tǒng)政策相繼出臺，刺激了中國制藥行業(yè)的發(fā)展。其中，中國中成藥市場規(guī)模從2015年的6,252億元增長到2019年的8,149億元。但另一方面，中成藥新藥從申報(bào)數(shù)量，到獲批臨床、生產(chǎn)的數(shù)量鈞呈逐年下降趨勢，這對廣東萬年青制藥股份有限公司（以下簡稱“萬年青制藥”）而言，提高創(chuàng)新能力或是一道“難關(guān)”。

此番上市，萬年青制藥擬使用超六成募資額擴(kuò)充產(chǎn)能，而其多個(gè)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率現(xiàn)“雙降”，其募投項(xiàng)目或“放衛(wèi)星”。而其“口袋有錢”反募資八千萬元補(bǔ)血的問題，同樣值得關(guān)注。

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一、“產(chǎn)銷”雙降，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能或“放衛(wèi)星”

此番上市，萬年青制藥擬使用超六成募集資金，用于擴(kuò)充劑型產(chǎn)品的產(chǎn)能，而實(shí)際上，其主要?jiǎng)┬彤a(chǎn)能利用率均存在不同程度上的下滑，未來或遇產(chǎn)能消化難題。

據(jù)招股書，萬年青制藥藥品種類豐富，涵蓋片劑、硬膠囊劑、丸劑、注射劑、合劑、酊劑等，不同產(chǎn)品間會涉及到相同生產(chǎn)工藝，往往需要共用生產(chǎn)設(shè)備，因此使用劑型對產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

而2019年，萬年青制藥藥品的主要?jiǎng)┬彤a(chǎn)能利用率均存在不同程度上的下滑。

據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥的片劑產(chǎn)能利用率分別為106.96%、90.15%、85.65%，硬膠囊劑產(chǎn)能利用率分別為97.79%、93%、91.53%，丸劑產(chǎn)能利用率分別為90.8%、105.51%、98.73%，注射劑產(chǎn)能利用率分別為60.81%、99.05%、94.07%，液劑（包括合劑及酊劑、 糖漿劑、酒劑、口服液等）產(chǎn)能利用率分別為86.96%、77.97%、65.39%。

不僅如此，2019年，萬年青制藥八大主要產(chǎn)品中，有五大產(chǎn)品的產(chǎn)銷率走低。其中，參芪降糖片產(chǎn)銷率較2018年下滑超50個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)招股書，萬年青主要從事中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2020年1-9月，其新增口罩銷售業(yè)務(wù)。而萬年青制藥主要產(chǎn)品為消炎利膽片、膽石通膠囊、參芪降糖片、苦木注射液、婦炎平膠囊、健兒清解液、歸脾液、固精補(bǔ)腎。

據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥的參芪降糖片的產(chǎn)銷率分別為75.52%、123.12%、71.73%；婦炎平膠囊的產(chǎn)銷率分別為70.24%、134.26%、69.26%；歸脾液的產(chǎn)銷率分別為93.84%、104.92%、75.23%；固精補(bǔ)腎丸的產(chǎn)銷率分別為95.06%、91.11%、82.42%；健兒清解液的產(chǎn)銷率分別為91.87%、105.86%、99.73%。

可以發(fā)現(xiàn)，2019年，萬年青制藥主要?jiǎng)┬偷漠a(chǎn)能利用率較2018年均有所下滑。同期，萬年青制藥八大主要產(chǎn)品中，有五大產(chǎn)品的產(chǎn)銷率走低，其中三大產(chǎn)品的產(chǎn)銷率僅為七成左右。

值得一提的是，萬年青制藥將通過本次募投項(xiàng)目，增加片劑、合劑、顆粒劑、丸劑、膠囊劑等五類劑型生產(chǎn)線，并針對各劑型中部分重要產(chǎn)品進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。

據(jù)招股書，此次上市，萬年青制藥擬募集資金36,061.8萬元，其中“中成藥生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目”投資金額及擬投入募資額均為22,579.92萬元，占總募資額的62.61%。

且中成藥生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目總建筑面積為40,190平方米，選址位于廣東省汕頭市金園工業(yè)城內(nèi)。該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將增加片劑、丸劑、膠囊劑、顆粒劑、液劑等五種劑型的生產(chǎn)能力，擬生產(chǎn)的主要產(chǎn)品為消炎利膽片、參芪降糖片、健兒清解液、歸脾液、固精補(bǔ)腎丸等。

據(jù)汕頭市生態(tài)環(huán)境局2020年2月20日公布的《廣東萬年青制藥股份有限公司中成藥生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書》（以下簡稱“擴(kuò)建項(xiàng)目環(huán)評報(bào)告”），中成藥生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目總投資 22,579.92萬元，涉及建筑面積為40,190平方米，位于汕頭市金園工業(yè)區(qū)中規(guī)劃的工業(yè)用地范圍內(nèi)，用于新增片劑、丸劑、膠囊劑、合劑（10ml口服液）、顆粒劑5種產(chǎn)品規(guī)模，新增規(guī)模分別為15億片/年、2.4億粒/年、1億粒/年、35萬升/年（3,500萬支/年）、1,000萬袋/年（10萬kg/年）。

通過對比項(xiàng)目名稱、投資總額、建筑面積及項(xiàng)目地址顯示一致，即擴(kuò)建項(xiàng)目環(huán)評報(bào)告的中成藥生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目，與招股書的募投項(xiàng)目中成藥生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目為同一項(xiàng)目。

據(jù)招股書，2019年，萬年青制藥的片劑、硬膠囊劑、丸劑產(chǎn)能分別為11億片/年、0.75億粒/年、1.6億粒/年。

可見，片劑新增產(chǎn)能是2019年產(chǎn)能的近1.4倍，丸劑新增產(chǎn)能是2019年產(chǎn)能的1.5倍，膠囊劑新增產(chǎn)能是2019年產(chǎn)能的逾1.3倍。

由上述情形可見，2019年，萬年青制藥主要?jiǎng)┬偷漠a(chǎn)能利用率較2018年均有所下滑。同期，萬年青制藥八大主要產(chǎn)品中，有五大產(chǎn)品的產(chǎn)銷率走低，其中三大產(chǎn)品的產(chǎn)銷率僅為七成左右。此番募投項(xiàng)目擴(kuò)充產(chǎn)能，新增產(chǎn)能能否消化？尚未可知。

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二、邊分紅近8,000萬元，邊募資“補(bǔ)血”

此次上市，萬年青制藥擬使用募集資金8,000萬元用于“補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目”。然而，近年來，萬年青制藥資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低，貨幣資金充足，或并不“差錢”。

2019年，萬年青制藥并無長、短期借款，償債壓力偏低。

據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥并無長期借款、一年內(nèi)到期的流動負(fù)債。

2018-2019年，萬年青制藥無短期借款。2019年年底，萬年青制藥所有負(fù)債合計(jì)5,357.19萬元。

據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥的利息費(fèi)用分別為894.74萬元、69.33萬元、0元。同期，萬年青制藥的利息收入分別為924.51萬元、63.9萬元、173.86萬元。

據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為9,498.55萬元、9,398.94萬元、3,847.63萬元。

同期，萬年青制藥的貨幣資金分別為9,498.55萬元、9,398.94萬元、7,420.2萬元。

與此同時(shí)，萬年青制藥的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低，且低于同行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低，分別為40.78%、22.73%、16.47%。

同期，萬年青制藥的資產(chǎn)負(fù)債率低于同行業(yè)平均水平。

據(jù)招股書，2017-2019年，萬年青制藥同行業(yè)可比上市公司浙江佐力藥業(yè)股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為30.76%、34.37%、31.35%；湖南方盛制藥股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為24.43%、32.25%、39.73%；河南羚銳制藥股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為33.36%、32.65%、33.03%；黑龍江珍寶島藥業(yè)股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為32.05%、39.09%、41.79%。同期，上述同行業(yè)可比上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為30.15%、34.59%、36.47%。

不僅如此，報(bào)告期內(nèi)，萬年青制藥三次分紅共近8,000萬元。

據(jù)招股書，2017年5月19日至2020年4月22日，萬年青制藥共進(jìn)行了三次股利分配。其中，2017年5月19日，萬年青制藥分配現(xiàn)金紅利3,845.58萬元；2019年6月1日，萬年青制藥分配現(xiàn)金紅利3,000萬元；2020年4月22日，萬年青制藥分配現(xiàn)金紅利1,080萬元。

經(jīng)《金證研》滬深資本組測算，萬年青制藥三次分紅合計(jì)達(dá)7,925.58萬元。

然而，此番上市，萬年青制藥擬募資8,000萬元補(bǔ)充營運(yùn)資金。

據(jù)招股書，萬年青制藥募資項(xiàng)目中的“補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目”，使用募集資金8,000萬元，占募集資金總額的比例為22.18%。

也就是說，2018-2019年，萬年青制藥貨幣資金充足，資產(chǎn)負(fù)債率走低，同期并無長、短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，萬年青制藥或并不“差錢”。在此情況下，萬年青制藥擬使用募集資金中的22.18%用于“補(bǔ)血”，其募資合理性或該“打上問號”。

在沖擊資本市場之際，誰為萬年青制藥身后的“雷”埋單？