關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)述-丁安華（招行當(dāng)家花旦）
一、市場(chǎng)預(yù)期：
以十大國(guó)際投行預(yù)測(cè)中位數(shù)看，美國(guó)今年的CPI 通脹調(diào)高至 7.7%； GDP 增長(zhǎng)下調(diào)至 2.4%；中國(guó)的 CPI 小幅調(diào)高至 2.3%，GDP 增長(zhǎng)下調(diào)至3.8%。
當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“滯脹”威脅，其中“脹”是主要矛盾。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，大概率無法完成 5.5%的年度增長(zhǎng)目標(biāo)，其中“滯”是主要矛盾。
二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“硬著陸”的可能
5 月CPI 通脹上行至 8.6%，顛覆了此前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹已見頂?shù)呐袛唷?/p>
本輪通脹高企始于疫情爆發(fā)后美國(guó)強(qiáng)力宏觀刺激以及供給受限所產(chǎn)生的供需缺口。因此，市場(chǎng)最初估計(jì)通脹可能是短期現(xiàn)象。因?yàn)楝F(xiàn)金補(bǔ)貼的刺激終將消退，而供應(yīng)鏈問題也會(huì)隨著疫情緩和而改善。
不過，今年以來，新增的通脹因素逐步出現(xiàn)，使得通脹可能演化為長(zhǎng)期問題。一是俄烏沖突，使得供給端問題不但沒有隨著疫情受控而改善，反而雪上加霜。能源和糧食等大宗商品價(jià)格居高不下。俄烏問題的復(fù)雜性長(zhǎng)期性，可能比疫情的影響更深遠(yuǎn)。二是隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)開放和修復(fù)，核心服務(wù)通脹上升壓力加大。特別是住房和交通服務(wù)分項(xiàng)；其次，機(jī)票是交通服務(wù)價(jià)格的核心推升項(xiàng)。當(dāng)前仍處于交通運(yùn)輸服務(wù)需求回升的初期，供需缺口支撐機(jī)票價(jià)格在高位運(yùn)行。三是就業(yè)市場(chǎng)暢旺，失業(yè)率（3.5%）處于歷史低位，雖然目前的時(shí)薪上漲還不明顯，但未來仍有可能形成“工資-物價(jià)”螺旋式上升的格局。所以，美國(guó)的通脹前景，不再是短期問題，正朝中長(zhǎng)期演變。美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部官員均承認(rèn)這一點(diǎn)。
在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度變得強(qiáng)硬。不斷釋放加速收緊的信號(hào)，大幅上調(diào)對(duì)加息次數(shù)的預(yù)測(cè)。6 月議息會(huì)議上，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間上調(diào) 75bp 至 1.75%的疫前水平，展現(xiàn)了不惜代價(jià)控通脹的決心。預(yù)計(jì)今年底聯(lián)邦基金利率可能達(dá)到 3.4%。
上世紀(jì) 70 年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃爾克面對(duì)12%的通脹和 6%的失業(yè)率，將聯(lián)邦基金利率上限從 11.5%迅速上調(diào)至20%的歷史最高水平，超出CPI 通脹 5pct 以上。沃爾克大幅上調(diào)聯(lián)邦基金利率后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)入衰退。
美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)取的加息立場(chǎng)，令市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期升溫。若美聯(lián)儲(chǔ)在壓力下緊盯 2%的通脹目標(biāo)“硬加息”，歷史可能再度重演。
三、中國(guó)：私人部門“做減法”的行為，制約經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問題，表現(xiàn)在居民、企業(yè)和政府經(jīng)濟(jì)行為的分化。即：居民和企業(yè)部門“縮表”降杠桿，政府部門“擴(kuò)表”加杠桿。市場(chǎng)對(duì)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退的擔(dān)憂升溫。
先看居民部門。疫情沖擊導(dǎo)致居民就業(yè)和收入前景惡化?！皟蓵?huì)” 期間總理指出，今年需要就業(yè)的城鎮(zhèn)新增勞動(dòng)力達(dá) 1,600 萬，為歷年來最高。但隨著經(jīng)濟(jì)下行，新增職位創(chuàng)造乏力，1-5 月，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)累計(jì)同比收縮 7.8%。其中，青年就業(yè)形勢(shì)尤為嚴(yán)峻，16-24 歲青年失業(yè)率自去年末持續(xù)上行，截至 5 月已達(dá) 18.4%，再度刷新歷史新高。根據(jù)往年季節(jié)性，考慮到今年有創(chuàng)紀(jì)錄的 1,076 萬大學(xué)生畢業(yè)，青年失業(yè)率仍有進(jìn)一步上行壓力。
就業(yè)壓力加大，薪資收入增速放緩甚至下行。其中，公務(wù)員降薪已經(jīng)發(fā)生，居民服務(wù)、文體娛樂、衛(wèi)生等行業(yè)工資漲幅明顯收縮，即便信息技術(shù)行業(yè)的薪資增長(zhǎng)也有所放緩。
勞動(dòng)力市場(chǎng)前景惡化，使得居民部門行為趨于保守，消費(fèi)和購(gòu)房需求疲弱，預(yù)防性儲(chǔ)蓄傾向上升，資產(chǎn)負(fù)債表開始收縮。統(tǒng)計(jì)局和央行調(diào)查顯示，去年下半年以來，居民部門儲(chǔ)蓄傾向大幅上升，消費(fèi)信心陡峭下行。5 月，在金融機(jī)構(gòu)“全力以赴加大貸款投放力度”的背景下， 居民新增貸款仍然史無前例地連續(xù)第 7 個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，前 5 個(gè)月累計(jì)同比減少 64.1%（-2.4 萬億）；另一方面，居民新增存款則連續(xù)3 個(gè)月同比大增，前 5 個(gè)月累計(jì)同比大增 50.5%（2.6 萬億）。
再看企業(yè)部門。居民可支配收入減少，消費(fèi)動(dòng)能疲弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入預(yù)期下行，消費(fèi)-生產(chǎn)呈負(fù)向反饋關(guān)系。1-5 月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速由 7.5%跌至 3.3%，特別是中下游生產(chǎn)受疫情和需求拖累表現(xiàn)低迷。分所有制類型看，私企和外企生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所遭受的沖擊更為劇烈。
在此背景下，企業(yè)資本開支欲望低落，信貸需求萎縮。盡管 1-5 月企業(yè)貸款新增了 9.2 萬億，同比多增 2.3 萬億，但短貸和票據(jù)同比多增合計(jì)達(dá) 3.5 萬億，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比收縮超過 1 萬億（-17.5%）。受疫情和政策不確定性雙重沖擊，企業(yè)新增中長(zhǎng)期貸款自去年 7 月以來僅有 2 個(gè)月實(shí)現(xiàn)了小幅同比正增長(zhǎng)（1 月和 3 月），反映出企業(yè)投資擴(kuò)張的意愿不足。
縱觀居民和企業(yè)部門，兩者的“縮表”行為開始交互作用，一定程度上陷入負(fù)向循環(huán)。如果儲(chǔ)蓄上升、投資下降的局面持續(xù)，利率將持續(xù)承壓，銀行的“資產(chǎn)荒”也將延續(xù)。
政府部門正積極作為，在主動(dòng)加杠桿的同時(shí)著力推動(dòng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策落地見效。這有助于降低政策不確定性，扭轉(zhuǎn)疲弱預(yù)期，提振市場(chǎng)主體信心。一方面，私人部門去杠桿，要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤，政府部門和國(guó)企就要加杠桿。上半年財(cái)政政策加速落地執(zhí)行，包括完成 1.55 萬億的留抵退稅，央行等機(jī)構(gòu)加速上繳利潤(rùn)，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付下達(dá)率達(dá) 90%，政府債加速發(fā)行等。另一方面，國(guó)務(wù)院連續(xù)召開重要會(huì)議部署經(jīng)濟(jì)工作，部署 6 個(gè)方面 33 項(xiàng)一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施，要求各地在紓困政策上能出盡出，還派出督查組，對(duì) 12 個(gè)省穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)開展專項(xiàng)督查，釋放了強(qiáng)烈的“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)。
四、財(cái)政資源：把家底都?jí)荷狭?/strong>
企業(yè)資本開支擴(kuò)張欲望不足，家庭部門消費(fèi)增長(zhǎng)乏力?，F(xiàn)階段“保增長(zhǎng)”只能靠政府投資發(fā)力。那么，財(cái)政是否有足夠的能力，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？
從收入端看，財(cái)政的經(jīng)常性收入（一般財(cái)政和土地出讓收入）出現(xiàn)下降。一是預(yù)計(jì)全年減稅退稅將達(dá) 2.64 萬億元，二是土地出讓收入預(yù)計(jì)較去年減少 1.6 萬億元（下降 20%）。但是，經(jīng)常性支出的強(qiáng)度不減，在兼顧民生與發(fā)展的同時(shí)，防疫支出將使財(cái)政額外超支 3,500-4,500 億元。全年經(jīng)常性收支實(shí)際赤字率超過 8%，對(duì)應(yīng)實(shí)際赤字規(guī)模9.7 萬億，較去年上升 3.8 萬億。
在這種情況下，只能通過兩個(gè)途徑提升財(cái)政能力。一是政府發(fā)債。中央要求 6 月底前，將已下達(dá)的 3.45 萬億新增專項(xiàng)債發(fā)行完畢，進(jìn)度創(chuàng)歷年之最。下半年可能還要“空中加油”加大專項(xiàng)債或特別國(guó)債的發(fā)行。二是動(dòng)用財(cái)政存量資金，實(shí)際上就是“把家底都掏出來了”。包括央行 等金融機(jī)構(gòu)上繳利潤(rùn)，目前央行已累計(jì)向中央財(cái)政上繳利潤(rùn) 8,000 億元，全年上繳利潤(rùn)將超 1.1 萬億元。此外，動(dòng)用歷年的留存結(jié)余資金，例如國(guó)庫(kù)的結(jié)余資金約 8000 億，預(yù)算調(diào)節(jié)資金 1000 億，去年的專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)額度 2000 億，等等。
總的來看，今年的財(cái)政安排是積極有力的，但是財(cái)政資源仍是捉襟見肘。預(yù)計(jì)進(jìn)入四季度后，現(xiàn)有資金安排可能難以支撐基建持續(xù)發(fā)力，提前下達(dá)/增發(fā)新增專項(xiàng)債的必要性上升。而且，動(dòng)用歷年的結(jié)余，?把家底都用光了，未來面對(duì)突發(fā)事件時(shí)，就沒有回旋余地了。
五、總結(jié)：長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)不能“一頭熱，兩頭冷”
從政府、企業(yè)和家庭三大部門看，現(xiàn)在是“一頭熱”（政府），“兩頭冷”（企業(yè)和家庭）。值得注意的是，但由于私營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了 60%以上的 GDP 和 90%以上的就業(yè)崗位，僅靠政府部門和國(guó)企加杠桿是無法支撐起中國(guó)經(jīng)濟(jì)的，最多只能起到引導(dǎo)和撬動(dòng)作用，關(guān)鍵仍然在于通過綜合施策，為私人部門重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表提供激勵(lì)。
展望下半年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的三駕馬車修復(fù)動(dòng)能將有所分化，由于上述市場(chǎng)主體行為的改變總體仍將承壓。從外部均衡看，貨物貿(mào)易景氣度將進(jìn)一步下行，呈現(xiàn)衰退式的順差擴(kuò)張，考慮到服務(wù)貿(mào)易逆差將有所回升，“凈出口”對(duì) GDP 的拉動(dòng)將減弱。從內(nèi)需來看，房地產(chǎn)銷售和投資改善仍需時(shí)日，或持續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成負(fù)向拖累，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能趨弱，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)或?qū)p弱?；ê椭圃鞓I(yè)投資將成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的主要發(fā)力點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將上升。
宏觀政策方面，由于貨幣政策空間進(jìn)一步受限，下半年的增量政策工具將主要來自于財(cái)政政策，包括明年專項(xiàng)債的提前發(fā)行，以及提前加速推動(dòng)基建。廣義政府部門的積極作為，有望通過示范和信號(hào)效應(yīng)穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)信用，帶動(dòng)私人部門經(jīng)濟(jì)行為回歸正循環(huán)。
總體上看，我們預(yù)計(jì)今年我國(guó) GDP 增速在 4.0%附近。
