“這是價(jià)值事務(wù)所的第1311篇原創(chuàng)文章”

在之前講CGT的文章中，所長(zhǎng)提到一個(gè)觀點(diǎn)，即藥物從小分子到大分子再到細(xì)胞基因治療，生產(chǎn)成本在不斷提高，換句話說(shuō)就是（生產(chǎn)設(shè)備+耗材）/銷(xiāo)售額的占比在不斷提升，從而推動(dòng)上游產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)空間明顯擴(kuò)大。

因此，當(dāng)時(shí)下了一個(gè)結(jié)論，未來(lái)CGT領(lǐng)域會(huì)出現(xiàn)比當(dāng)下小分子、大分子大得多的CXO。

今天我們還是就這個(gè)趨勢(shì)探討，但講的不是CXO了，而是上游生命科學(xué)服務(wù)（嚴(yán)格說(shuō)CXO也屬于里面的一環(huán)）。

浙商證券有一份研報(bào)講的是科研上游系列復(fù)盤(pán)（這里額外說(shuō)明一下，所長(zhǎng)認(rèn)為浙商證券的醫(yī)藥組水平還是很強(qiáng)的，經(jīng)常出現(xiàn)讓人眼前一亮的研報(bào)，這里向浙商孫建總團(tuán)隊(duì)致敬），他們對(duì)系列海外的生命科學(xué)龍頭企業(yè)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)大多從2017年起盈利能力開(kāi)始大幅提升。

為什么會(huì)如此呢？

01

價(jià)值事務(wù)所利潤(rùn)為何大幅提升

因?yàn)?017年正好是生物藥開(kāi)始大放異彩的時(shí)候，自2017年起，各種單抗銷(xiāo)售額開(kāi)始快速增加，從而帶動(dòng)上游耗材的放量，也是從這一年起，創(chuàng)新藥不論是研發(fā)還是獲批的數(shù)量，都呈現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，而這個(gè)過(guò)程中，新興Biotech貢獻(xiàn)力量更大。

一方面，新興Biotech由于自身實(shí)力所限，供應(yīng)鏈方面比起大藥企肯定弱了不止一點(diǎn)半點(diǎn)，他們的需求相比大藥企更多，更需要有企業(yè)為他們提供一體化解決方案。

說(shuō)到這里，有沒(méi)有想到什么？是的，CXO，藥明系正是靠端到端一體化方案捆綁一大堆小Biotech最終走到今天的，藥明系服務(wù)過(guò)很多團(tuán)隊(duì)只有幾個(gè)人、只有idea和一筆融資額的超級(jí)小企業(yè)。

Biotech需要端到端一體化CXO服務(wù)，同樣也需要上游一體化實(shí)驗(yàn)室解決方案……

另一方面，生物藥的生產(chǎn)成本大大高于以往的小分子藥，因此，推動(dòng)了整個(gè)上游耗材市場(chǎng)的擴(kuò)容。

海外的一些頭部大企業(yè)正是順應(yīng)了這一趨勢(shì)，近些年大幅提升了與之俱備協(xié)同效應(yīng)的資產(chǎn)并購(gòu)速度（補(bǔ)齊自己一體化短板，為相應(yīng)企業(yè)提供一體化服務(wù)），而后又在行業(yè)極速擴(kuò)容的規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下，盈利能力快速提高。

關(guān)于規(guī)模效應(yīng)的威力，可以拿特斯拉舉個(gè)例子。我們看下圖，當(dāng)特斯拉銷(xiāo)量低于四萬(wàn)輛時(shí)，整體呈現(xiàn)出階段性的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即賣(mài)得越多虧的越多，當(dāng)他的銷(xiāo)量突破9萬(wàn)輛以后，就呈現(xiàn)出驚人的規(guī)模效應(yīng)，賣(mài)得越多，單車(chē)凈利率越高，這也是特斯拉可以不停降價(jià)回饋消費(fèi)者的原因所在，在規(guī)模效應(yīng)的恐怖威力下，一般的車(chē)企根本不配給特斯拉做對(duì)手。

這樣的規(guī)模效應(yīng)其實(shí)在各行各業(yè)都通用（除非是去中心化的行業(yè)），問(wèn)題只在于規(guī)模效應(yīng)威力的大小而已，一般而言，制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)都非常突出。

咱們回到生命科學(xué)上游科研服務(wù)端來(lái)，這些企業(yè)都是To B的，他們的規(guī)模效應(yīng)按理說(shuō)只會(huì)比To C的更強(qiáng)，因?yàn)樗麄儾恍枰馛端那樣一直源源不斷打廣告，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率較低，一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)銷(xiāo)售人員會(huì)負(fù)責(zé)好些個(gè)客戶，上新什么的，和客戶溝通一下即可測(cè)試，通過(guò)即能快速放量。

尤其那種平臺(tái)整合型上游企業(yè)，既能賣(mài)A又能賣(mài)B還能賣(mài)CDEFG，得到客戶信任以后，客戶黏性會(huì)極強(qiáng)，會(huì)更傾向于在一兩家企業(yè)完成一站式采購(gòu)，因此，品牌效應(yīng)帶動(dòng)了高復(fù)購(gòu)行為，相應(yīng)上游企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率等很容易呈現(xiàn)出長(zhǎng)期向下的趨勢(shì)，從而帶動(dòng)利潤(rùn)率長(zhǎng)期向上。

在研報(bào)中，浙商還舉了Repligen的例子，Repligen就是典型的順應(yīng)生物藥大潮趨勢(shì)吃到行業(yè)紅利的例子。他在2014、2016、2017年分別進(jìn)行了三次重要并購(gòu)，整合生物藥所需的相關(guān)技術(shù)工具，從而實(shí)現(xiàn)客戶類(lèi)型大迭代。截至2022年，其營(yíng)收占比中，有61%來(lái)自單抗和重組蛋白，31%來(lái)自CGT，8%來(lái)自疫苗，近10年間，利潤(rùn)足足翻了20倍。

他山之石可以攻玉，在之前CGT的文章中我們有講，大分子時(shí)代相較小分子，讓上游市場(chǎng)有一個(gè)較大的擴(kuò)容，而未來(lái)CGT時(shí)代，相較之前的大分子，對(duì)于上游而言，擴(kuò)容幅度只會(huì)更大。

上游生命科研服務(wù)市場(chǎng)非常有希望實(shí)現(xiàn)大擴(kuò)容（CGT時(shí)代序幕剛剛拉開(kāi)，大分子也處于快速爬坡期），再疊加我國(guó)正在大力推進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代，所以，上游一些有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)不容忽視，在時(shí)代大勢(shì)的助推下，他們也可以成長(zhǎng)為巨人。

02

價(jià)值事務(wù)所上游企業(yè)擴(kuò)張的方向及相應(yīng)企業(yè)案例

上游科研服務(wù)企業(yè)的擴(kuò)張方向或者說(shuō)發(fā)展路徑，一般有哪些共同點(diǎn)呢？

一般而言，上游企業(yè)發(fā)家都以一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)品為突破口，當(dāng)標(biāo)品得到客戶信任后，可以開(kāi)始參與客戶的生意為之進(jìn)行相應(yīng)產(chǎn)品定制，如果相應(yīng)企業(yè)有較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，甚至還可以就相應(yīng)技術(shù)平臺(tái)為客戶授權(quán)（不過(guò)這個(gè)較少），這就相當(dāng)于從制造向服務(wù)進(jìn)行擴(kuò)展。

此外，上游企業(yè)還可以橫向擴(kuò)展，即一類(lèi)細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品獲得較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后，橫向向其他協(xié)同效應(yīng)較強(qiáng)的領(lǐng)域擴(kuò)展，為客戶提供更多更好的產(chǎn)品，相當(dāng)于向一站式大平臺(tái)擴(kuò)展。

再有追求一點(diǎn)的上游企業(yè)，甚至可以往下游延伸，做IVD原料的可以自己生產(chǎn)IVD產(chǎn)品然后售賣(mài)，做PEG原料的可以研發(fā)一些PEG相關(guān)的創(chuàng)新藥。當(dāng)然，由于上游企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)能力和資金實(shí)力和下游出入較大，可以選擇把產(chǎn)品授權(quán)出去同下游企業(yè)合作，也可以自己搭建團(tuán)隊(duì)正兒八經(jīng)地和下游客戶搶生意。

• 案例一：金斯瑞生物

金斯瑞可以說(shuō)是上游生命科學(xué)服務(wù)企業(yè)擴(kuò)展的典范案例了，也是無(wú)數(shù)同行公司的追求。

他很早就坐上全球基因合成領(lǐng)域第一的寶座，至今有超30%的市占率，后來(lái)公司便從基因合成開(kāi)始慢慢橫向擴(kuò)展，至今已經(jīng)擴(kuò)展到抗體、多肽等其他領(lǐng)域，產(chǎn)品有標(biāo)品，也可以為客戶定制。

這還不是金斯瑞最大的看點(diǎn)，他最大的看點(diǎn)在于往下游的延伸，通過(guò)生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品這個(gè)抓手，往下游延伸出三個(gè)方向，一是生物藥/CGT CDMO子公司蓬勃生物，一是利用合成生物學(xué)進(jìn)行酶制劑開(kāi)發(fā)的百斯杰，一是當(dāng)下美國(guó)市值最高的細(xì)胞療法創(chuàng)新藥企業(yè)傳奇生物。

人家往下游擴(kuò)，不僅擴(kuò)到CXO，還擴(kuò)出一個(gè)藥企來(lái)。

相當(dāng)于1、2、3擴(kuò)展方向全齊活了，除傳奇生物外，其余的子公司都已經(jīng)扭虧開(kāi)始賺鈔票了。

• 案例二：鍵凱科技

鍵凱是國(guó)內(nèi)PEG寡頭，當(dāng)下國(guó)內(nèi)上市的7款用到PEG的藥物中就有4款的PEG由鍵凱提供。由于對(duì)于PEG擁有獨(dú)特的理解和技術(shù)，鍵凱有向下游客戶提供一些專(zhuān)利技術(shù)授權(quán)，讓這些客戶在自己的幫助下完成工藝開(kāi)發(fā)、臨床研究、新藥注冊(cè)及規(guī)?；a(chǎn)，最終收取專(zhuān)利許可使用費(fèi)、里程碑收入、收益分成之類(lèi)的費(fèi)用，計(jì)入公司的技術(shù)服務(wù)費(fèi)中。

此外，公司也有自己做一些創(chuàng)新藥研發(fā)，如抗腫瘤 1 類(lèi)新藥伊立替康、siRNA的基因藥物、蛋白藥物、甚至一些醫(yī)美項(xiàng)目，不過(guò)，鍵凱的野心并不大，并不想直接和客戶搶生意，他想的是做到一定程度賣(mài)出去。

鍵凱科技擴(kuò)展路徑就是前文說(shuō)的1、3。

• 案例三：泰坦科技

泰坦的發(fā)家和擴(kuò)展方式同一般生命科學(xué)服務(wù)企業(yè)還不太一樣，他不是一家純粹的產(chǎn)品企業(yè)，也不是通過(guò)產(chǎn)品發(fā)家，他直接搭了一個(gè)平臺(tái)，類(lèi)似于生命科學(xué)行業(yè)的京東。一開(kāi)始是第三方品牌為主，后續(xù)也在通過(guò)自研、并購(gòu)增加自有品牌的占比（不僅僅是貼牌），產(chǎn)品幾乎覆蓋了生命科學(xué)服務(wù)的方方面面，甚至不少企業(yè)、高校、研究院的實(shí)驗(yàn)室建設(shè)都是直接找泰坦承包，截至2022年底，公司一共能為客戶提供490萬(wàn)個(gè)SKU。

同京東一樣，泰坦也在自建物流倉(cāng)儲(chǔ)體系，以便能給客戶提供更好的服務(wù)，已經(jīng)在全國(guó)布局了23個(gè)城市服務(wù)倉(cāng)、五個(gè)全品類(lèi)倉(cāng)，國(guó)內(nèi)超90%的訂單都能實(shí)現(xiàn)次日達(dá)。

他的擴(kuò)展路徑大體就是前文提到的1、2吧，更好的服務(wù)、更多的產(chǎn)品。

• 案例四：諾唯贊

諾唯贊在業(yè)內(nèi)向來(lái)有“小金斯瑞”的稱號(hào)，以抗原、抗體等上游原材料為核心抓手，一方面橫向擴(kuò)展產(chǎn)品線，另一方面縱向延伸，延伸到為客戶提供抗體篩選等CRO服務(wù)上，另一方面又自己下場(chǎng)造IVD產(chǎn)品進(jìn)軍C端。

拓展路徑可以說(shuō)同金斯瑞一模一樣，涵蓋前文的1、2、3，只不過(guò)目前還沒(méi)金斯瑞擴(kuò)得好，因此被稱為“小金斯瑞”。

聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來(lái)得多，你對(duì)待小錢(qián)能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢(qián)反而如此草率？