如果你經(jīng)常坐飛機(jī)，你一定對山東航空有所了解。這家地方航司以準(zhǔn)時、不晚點(diǎn)而聞名，甚至有時候能提前到達(dá)目的地。它曾經(jīng)是網(wǎng)友們口中的“硬核”“野路子”“猛”航司，也是國內(nèi)民航業(yè)市場化發(fā)展的先行者之一。

然而，就在2023年7月10日，這家在2000年就登陸資本市場的老牌航司，卻被深交所強(qiáng)制退市，成為首家被摘牌的上市航空公司。這究竟是怎么回事？山航為什么會走到這一步？它又將何去何從？讓我們一起來探究一下。

從盈利到虧損，山航股份資不抵債

山東航空股份有限公司（以下簡稱“山航股份”）成立于1994年，是山東航空集團(tuán)有限公司（以下簡稱“山航集團(tuán)”）旗下的上市公司。2000年9月12日，山航股份在深圳證券交易所上市交易，發(fā)行了1.4億股境內(nèi)上市外資股（“B股”)。

作為一家地方航司，山航股份在國內(nèi)民航業(yè)市場化發(fā)展之初，效益曾一度名列前茅。1997年至1999年，山航股份連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)盈利，營收和凈利潤逐年增長。2004年，山航股份成為“國航系”一員，借助中國國際航空股份有限公司（以下簡稱“中國國航”）的資源優(yōu)勢和協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步擴(kuò)大運(yùn)力和市場布局。

2011年，山航股份達(dá)到了盈利能力的頂峰，當(dāng)年凈利潤錄得7.71億元，毛利率高達(dá)24.86%。然而，在此之后，山航股份的業(yè)績開始走下坡路。2012年至2019年間，山航股份僅有2015年和2016年實(shí)現(xiàn)盈利，其他年份均出現(xiàn)虧損。

2020年以來，在新冠疫情的影響下，民航業(yè)遭受了前所未有的沖擊。全行業(yè)虧損超過4000億元。作為中小型地方航司之一的山航股份也難以幸免。2020年和2021年，山航股份分別虧損了46.8億元和43.5億元。

2022年4月29日，山航股份披露了2022年年度報(bào)告。報(bào)告顯示，2022年度經(jīng)審計(jì)期末凈資產(chǎn)為-78.07億元。由于連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)值，已觸及深交所規(guī)定的股票終止上市情形。7月10日，山航股份正式被摘牌，成為民航業(yè)被強(qiáng)制退市第一股。

從上市到退市，山航股份融資受阻

山航股份的糟糕經(jīng)營狀況，不是導(dǎo)致其退市的唯一原因。在其背后，還有一個更深層次的問題，那就是融資渠道受阻。

作為一家重資產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，航空公司需要大量的資金來引進(jìn)飛機(jī)、擴(kuò)大運(yùn)力、提升服務(wù)水平。而這些資金，除了來自于自身的經(jīng)營活動外，還需要依靠外部的融資渠道。而這也恰好是山航股份的薄弱之處。

山航股份所處的B股市場，早已失去了融資能力。B股是指在中國境內(nèi)上市交易的以人民幣計(jì)價、以外幣認(rèn)購和交易的股票。B股市場于1992年開通，當(dāng)時主要是為了吸引外資進(jìn)入中國。但隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場的改革，B股市場逐漸失去了吸引力和活力。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年6月底，B股市場共有51家上市公司，總市值約為1.5萬億元人民幣。相比之下，A股市場共有4219家上市公司，總市值約為106萬億元人民幣。B股市場的交易量和流動性也遠(yuǎn)低于A股市場。

由于B股市場的低迷，山航股份長期無法通過發(fā)行新股或配股等方式進(jìn)行有效的融資。記者查詢中國債券信息網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，近23年里，山航股份僅發(fā)行過4筆債券，分別為12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001， 合計(jì)募資僅有25億元。除此之外，只有上市之初募集的2.2億港元。

與之形成鮮明對比的是，國有三大航司的融資渠道顯然更順暢。比如2021年，南方航空在前五個月累計(jì)發(fā)債28期，發(fā)行總額為345億元，當(dāng)年10月還計(jì)劃在A股定增募資不超45億元。

在缺乏外部融資的條件下，山航股份想要擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模，只能減少自購這種前期資金需求量巨大的引進(jìn)方式，而更多選擇經(jīng)營租賃引進(jìn)。雪上加霜的是，2021年，新租賃準(zhǔn)則實(shí)施之后，所有租賃均需入表核算，舊租賃準(zhǔn)則下經(jīng)營租賃游離于表外的現(xiàn)象不復(fù)存在，這也直接導(dǎo)致承租方的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增加。

從獨(dú)立到并入，山航集團(tuán)尋求國航援手

面對持續(xù)虧損和高負(fù)債率的困境，山航集團(tuán)和山航股份都急需外部力量支援。而作為其大股東之一的中國國航也曾對山航體系施以援手。

去年5月，中國國航宣布籌劃取得山航集團(tuán)控制權(quán)，并通過收購提供資金支持。

2022年12月，中國國航與山航集團(tuán)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，通過收購山航集團(tuán)的部分股權(quán)，將其持股比例由49.41%提升至51.7178%，成為山航集團(tuán)的實(shí)際控制人。同時，中國國航和山東高速集團(tuán)有限公司（以下簡稱“山東高速”）分別向山航集團(tuán)增資66億元和34億元，為其提供了100億元的資金支持。

2023年3月，中國國航公告稱，已取得山航集團(tuán)控制權(quán)，直接持有山航股份22.8%的股份，并通過山航集團(tuán)間接持有山東航空42%的股份，山航集團(tuán)、山東航空及其并表范圍內(nèi)子公司成為中國國航合并報(bào)表范圍內(nèi)公司。

由此，山航股份的實(shí)際控制人變更為中國航空集團(tuán)有限公司。在中國國航取得山航集團(tuán)控制權(quán)后，由于其在山航股份直接和間接合計(jì)擁有權(quán)益的股份超過30%，從而觸發(fā)全面要約收購義務(wù)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，雖然本次要約收購以終止山航股份的上市地位為目的，但山航股份在2022年期末凈資產(chǎn)再度出現(xiàn)負(fù)值，也將面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。這也將導(dǎo)致山航股份股票存在本次要約收購?fù)瓿珊?、摘牌前，剩余可交易時間較短甚至沒有的風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說，無論是因?yàn)橐s收購，還是因?yàn)橘Y不抵債引發(fā)的財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市條款，山航股份退市已是必然。

今年4月29日，山航股份披露了股票交易被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的首個年度報(bào)告，此后，因凈資產(chǎn)再次為負(fù)，深交所決定山航股份股票終止上市，公司股票自2023年6月15日起進(jìn)入退市整理期，后于7月10日被正式摘牌。

從退市到重生，山航未來何去何從？

雖然被摘牌，但這并不意味著山東航空將從民航市場退出?；貧w現(xiàn)實(shí)問題，山東航空能否在國航控股后恢復(fù)活力才是關(guān)鍵。

今年5月，中國國航董事長馬崇賢在業(yè)績說明會上表態(tài)，公司此次要約收購主要是為了紓困。解決山東航空負(fù)債率過高的方式，首先是通過改善山東航空經(jīng)營，提升自身造血能力；其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

其中，在資金支持方面，據(jù)山東航空5月24日披露公告，其已與山東航空集團(tuán)陸續(xù)簽訂了《委托貸款協(xié)議》，接受山東航空集團(tuán)以委托貸款方式提供的不超過100億元資金，目的是基于其生產(chǎn)經(jīng)營的需要，提供流動資金支持，積極紓困、脫困。

值得注意的是，在2010年至2016年間，馬崇賢曾擔(dān)任山東航空集團(tuán)董事長，而這期間的2011年，也是山東航空股份盈利能力最強(qiáng)的一年。

針對改善經(jīng)營狀況的預(yù)期，中國國航在回答投資者提問時表示，山東航空股份的未來將在國航體系內(nèi)充分發(fā)展，逐步通過協(xié)同效益顯現(xiàn)出發(fā)展的活力。

在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時，民航業(yè)內(nèi)人士林智杰認(rèn)為，國航與山東航空合并使得國航的機(jī)隊(duì)規(guī)模迅速擴(kuò)大，國航成為國內(nèi)第一大航空公司，且雙方的基地布局比較互補(bǔ)，網(wǎng)絡(luò)的覆蓋度得到進(jìn)一步完善。

“國航對子公司的首要要求是利潤貢獻(xiàn)，因此山東航空未來可能會進(jìn)一步轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)展速度放緩，國際業(yè)務(wù)收縮，而利潤貢獻(xiàn)可能會被放在更加重要的位置上?！绷种墙鼙硎?。

同時，隨著國航徹底拿下對山東航空的控制權(quán)，國航也能在山東航空事務(wù)上更加靈活地調(diào)配資源。

“原先一個比較大的問題是，當(dāng)山東航空想發(fā)展，但兩邊股東協(xié)商不一致的時候是很難發(fā)展的。在山東航空的例子中，航空公司拿到了更大的權(quán)限，航空公司的經(jīng)營自主權(quán)相對來說會趨于穩(wěn)定，不會再形成因?yàn)楣蓶|之間相互爭拗而帶來的一系列問題，相當(dāng)于權(quán)責(zé)明確?！泵窈綐I(yè)內(nèi)人士李瀚明向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，山東航空最大的難題可能在于“提升自身造血能力”。除去疫情這一導(dǎo)致航司持續(xù)虧損的決定性因素外，山東航空仍面臨不少市場挑戰(zhàn)。

其中，最為棘手的問題之一便是，山東航空仍然面臨與高鐵爭搶客源的現(xiàn)實(shí)問題。

回溯至2011年6月30日，京滬高鐵正式全線開通。山東航空總部位于濟(jì)南，熱點(diǎn)航線與京滬高鐵重疊，由于高速鐵路對短途、支線航空運(yùn)輸具有很強(qiáng)的代替作用，京滬高鐵的運(yùn)行也直接沖擊了山東航空的航空運(yùn)輸收入。此后，伴隨著融資短板暴露，山東航空業(yè)績開始轉(zhuǎn)頭向下。

林智杰直言，在中型航空公司中，可以說山東航空遭受高鐵的沖擊是最大的。四川航空、深圳航空、廈門航空從主基地直飛北京、上海都是其重要的利潤來源，但對山東航空來說，濟(jì)南直飛京滬已經(jīng)被京滬高鐵覆蓋，缺少了一大塊穩(wěn)定的利潤貢獻(xiàn)。

民航資源網(wǎng)的相關(guān)文章顯示，高鐵網(wǎng)絡(luò)直接沖擊民航800公里以下的市場，對800公里~100公里的市場也會產(chǎn)生“替代品競爭”效應(yīng)，預(yù)計(jì)至少分流和替代民航旅客運(yùn)輸量1億人次。

“旅客運(yùn)送里程1000公里左右已成為航空和高鐵競爭的關(guān)鍵?！本哞F原總經(jīng)理徐海鋒曾表示，高鐵的速度使其具有很強(qiáng)的競爭力，使得1000公里的航班逐漸減少。

以濟(jì)南-上海為例，7月14日，乘坐從濟(jì)南西站到上海站的高鐵二等座票價為453元，而同一天，由山東航空執(zhí)飛的濟(jì)南遙墻到上海虹橋的經(jīng)濟(jì)艙需要678元，還需要再付80元的機(jī)建燃油費(fèi)用。而在時間上，乘坐高鐵需要3-4小時，飛機(jī)需要一個半小時，考慮到安檢時間及班次差異，飛機(jī)的時間優(yōu)勢并不明顯。

據(jù)李瀚明介紹，山東航空以前靠做“過?！鄙馄鸺摇Ｓ捎谏綎|半島的地理特點(diǎn)，飛機(jī)可以直飛過去的線路如果通過鐵路要繞一大圈，因此出現(xiàn)一些很賺錢的航線，例如煙臺-大連、青島-大連等。不過，高鐵的修建使得山東航空原先的地理優(yōu)勢可能會被削弱。

航班管家數(shù)據(jù)顯示，目前，山東航空執(zhí)飛航班量較多的航線主要為上海-青島、重慶-青島、重慶-濟(jì)南、濟(jì)南-廈門、杭州-青島等。不難發(fā)現(xiàn)，濟(jì)南與青島在山東航空的航線布局中占據(jù)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)位置。

“山東航空的造血能力很大程度上依賴于青島和濟(jì)南這兩個地方。換言之，它的造血能力和本地經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)?！崩铄髡f。

而在青島市場，山東航空也正面臨另一家山東本土航司——青島航空的競爭。

談及山東航空與青島航空的競爭，李瀚明認(rèn)為，可以看出，山東航空與利益相關(guān)方的溝通不夠暢通?！氨热缭谇鄭u，有沒有去正視當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)社會發(fā)展需求，按市場規(guī)律辦事？”

但林智杰也強(qiáng)調(diào)，青島航空的競爭不是決定性因素，因?yàn)榧词褂星鄭u航空，山東航空在山東省面臨的航空競爭相對還是比較弱的，主要只有東航和青島航空兩家?！跋衿渌∈?，比如重慶、杭州、成都等，基地航空都是六家以上，所以這個競爭程度其實(shí)不算強(qiáng)。”

如此一來，如何提升自身造血能力，成為山東航空接下來要面對的主要問題。

從困境到突破，山東航空尋求新方向

面對市場挑戰(zhàn)和經(jīng)營困境，在國航控股后，山東航空也有了值得期待的新方向。

一方面，山東航空可以借助國航的資源和品牌優(yōu)勢，提升自身的市場競爭力和服務(wù)水平。比如，山東航空可以與國航實(shí)現(xiàn)代碼共享、航材共享、航油采購等，降低運(yùn)營成本和風(fēng)險(xiǎn)；也可以利用國航的國際網(wǎng)絡(luò)，開拓更多的國際航線，提高收入水平。

另一方面，山東航空也可以根據(jù)自身的特色和優(yōu)勢，尋求差異化發(fā)展，打造自己的核心競爭力。比如，山東航空可以繼續(xù)發(fā)揮其準(zhǔn)點(diǎn)率高、服務(wù)好的品牌形象，吸引更多的忠實(shí)客戶；也可以針對山東省的地理特點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，開發(fā)更多的支線航線和旅游航線，滿足不同層次和類型的旅客需求。

此外，山東航空還可以借鑒其他成功的地方航司的經(jīng)驗(yàn)和做法，進(jìn)行創(chuàng)新和改革。比如，廈門航空通過實(shí)施員工持股計(jì)劃，激發(fā)了員工的積極性和主動性，提高了企業(yè)效率和效益；四川航空通過引入戰(zhàn)略投資者和混合所有制改革，增強(qiáng)了企業(yè)活力和競爭力；深圳航空通過打造“智慧機(jī)場”和“智慧飛行”等項(xiàng)目，提升了企業(yè)的數(shù)字化水平和服務(wù)質(zhì)量。

總之，在國航控股后，山東航空有望實(shí)現(xiàn)從困境到突破的轉(zhuǎn)變。雖然退市是一個遺憾的結(jié)局，但也是一個新的開始。只要山東航空能夠抓住機(jī)遇，克服困難，不斷創(chuàng)新進(jìn)取，就有可能重獲新生。

正如中國民用機(jī)場協(xié)會副秘書長王建華所說：“退市不一定是壞事。退市后可能會有更多的機(jī)會。退市后可能會有更多的靈活性。退市后可能會有更多的合作?！?/p>

從山東航空到國航山東，民航格局將如何變化？

山東航空的退市，不僅是其自身的變化，也是民航行業(yè)格局的變化。作為國內(nèi)第一大航空公司，國航的收購和整合對于整個民航市場都有著重要的影響。

首先，國航的規(guī)模優(yōu)勢將進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)民航局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年上半年，國航集團(tuán)旅客運(yùn)輸量達(dá)到1.01億人次，占全行業(yè)的20.4%，位居第一；而山東航空旅客運(yùn)輸量為1020萬人次，占全行業(yè)的2.1%，位居第十。如果將兩者合并計(jì)算，國航集團(tuán)旅客運(yùn)輸量將達(dá)到1.12億人次，占全行業(yè)的22.5%，遠(yuǎn)超過第二名南方航空集團(tuán)的16.8%。

其次，國航的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢將進(jìn)一步完善。據(jù)民航資源網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，國航在國內(nèi)擁有28個基地機(jī)場，覆蓋了全國各個地區(qū)；而山東航空在國內(nèi)擁有9個基地機(jī)場，主要集中在華北、華東和西南地區(qū)。如果將兩者合并計(jì)算，國航在國內(nèi)將擁有37個基地機(jī)場，覆蓋了全國所有省會城市和重要城市。

此外，國航的協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。據(jù)中國國航公告顯示，收購山東航空后，公司將通過加強(qiáng)與山東航空及其子公司之間的協(xié)同合作，在飛機(jī)采購、機(jī)票銷售、飛機(jī)維修、飛機(jī)租賃、貨運(yùn)、地面服務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和成本節(jié)約；同時，在飛行安全、服務(wù)質(zhì)量、品牌形象等方面實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一和質(zhì)量提升。

綜上所述，在國航控股后，山東航空不僅能夠獲得更多的資源和支持，也能夠?yàn)閲綆砀嗟膬r值和貢獻(xiàn)。這對于雙方都是一次有益的嘗試和探索。相信在未來的發(fā)展中，國航和山東航空能夠?qū)崿F(xiàn)互利共贏，共同推動民航事業(yè)的進(jìn)步和發(fā)展。