以歷史的眼光看萬華——談一談對萬華化學(xué)的理解

成文時間：2021年3月21日

來談一談對化工行業(yè)一個地方國企的理解。

萬華化學(xué)上市20年左右，其主營業(yè)務(wù)是聚氨酯的原料MDI，另外，近10年開始往MDI的上下游進行滲透，補足了TDI、聚醚多元醇、聚氨酯以及其他一些競爭壁壘比較高和市場空間比較大的產(chǎn)品，最近5年，萬華開始往石化產(chǎn)業(yè)鏈的其他細(xì)分賽道里面滲透，比如基礎(chǔ)石化產(chǎn)業(yè)鏈、精細(xì)化工和特殊化學(xué)品。

關(guān)于萬華的戰(zhàn)略擴張版圖，其戰(zhàn)略是相關(guān)多元化戰(zhàn)略，萬華不做無關(guān)多元化業(yè)務(wù)。

萬華管理層最讓我敬佩的一點是務(wù)實和有自知之明，這里的自知之明是對萬華的肯定，多年以前房地產(chǎn)投資非常熱門，很多企業(yè)都去跨界做房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，比如聚酯六巨頭之一的榮盛、染料巨頭之一的浙江龍盛。我永遠要重申的是做地產(chǎn)要看自身實力，沒實力的人去做地產(chǎn)，如果還不懂得克制，這種管理層其實挺不務(wù)實的。

在萬華化學(xué)早年的某一期年報里，萬華化學(xué)將其營業(yè)范圍的房地產(chǎn)開發(fā)直接刪掉了，其有過類似于這樣的描述“我公司認(rèn)為我司實力有限，不具備房地產(chǎn)經(jīng)營的實力”，原話不是這樣說的，但意思就是這個意思，萬華化學(xué)知道房地產(chǎn)業(yè)務(wù)賺錢，但是，他們知道這個業(yè)務(wù)不適合他們跨界，所以放棄了。

我閱讀了萬華全部的年報，從來沒有發(fā)現(xiàn)萬華化學(xué)選擇在任何時間節(jié)點去談他們要做房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，事實上他們也是這么做的，現(xiàn)在萬華的資產(chǎn)實力已經(jīng)很豐厚的，但萬華從來沒有踏足房地產(chǎn)。

這里我申明一下，我不反對投資房地產(chǎn)項目，但我認(rèn)為有些企業(yè)自身實力其實并不具備跨界房產(chǎn)的潛質(zhì)，否則就是一場災(zāi)難。

回到萬華化學(xué)的整體分析。

除了萬華不做無關(guān)多元化之外，其在主業(yè)多元化上都是選擇了一些競爭壁壘比較高的賽道，而且這些賽道比較寬廣，符合巴菲特長長的滑坡的要求。

萬華選擇的一些高競爭壁壘的賽道有MDI、TDI等等，還有好多這些高壁壘賽道，但因為我并不是特別熟悉，這里就不介紹了。MDI和TDI目前主要玩家除了萬華就是幾大跨國巨頭，國內(nèi)同時具備MDI和TDI產(chǎn)能的公司基本上沒有，其他賽道也有同樣的情況。

那么，這些賽道有多大呢？

目前全球的MDI總產(chǎn)能高達890萬噸左右，大概是這么多，萬華全球的市占是20%以上，市占率是全球第一，而MDI的價格中樞在23000億噸附近，最低點在12000附近，高點，從這個角度看，但就MDI的全球市場規(guī)模已經(jīng)高達了2200億，而且要注意這個市場規(guī)模還在持續(xù)增長。

另外，TDI市場規(guī)模也有300萬噸附近，市場規(guī)模也是大幾百億。

由于萬華的運營質(zhì)量和效率比較高，得益于其低成本和快速擴張的戰(zhàn)略，未來萬華的市占率還有望進一步擴張，同時，得益于行業(yè)繼續(xù)發(fā)展，其MDI和TDI的產(chǎn)銷量還會持續(xù)增長，由此，該賽道上萬華的未來依然可期。

萬華目前的競爭優(yōu)勢很多，比如技術(shù)壁壘、高質(zhì)量運營、效率非常高、優(yōu)良的企業(yè)文化、卓越的品牌管理水平，如果你去閱讀萬華歷年的年報，你會發(fā)現(xiàn)它真的很優(yōu)秀，2021年萬華低成本實現(xiàn)了某套MDI裝置產(chǎn)能從50萬噸擴展到120萬噸，萬華2020年度成為了工商銀行和交通銀行總行級客戶，在2017年加入了LPG CFR亞洲委員會，據(jù)說是國內(nèi)首家企業(yè)（未實際考察過），與中東客戶達成戰(zhàn)略合作。

這樣的事情很多。除此之外，萬華還坐擁大量的專利，且每年不斷進行技術(shù)創(chuàng)新，目前萬華的人才儲備太豐富的，在還行業(yè)內(nèi)基本上處于第一梯隊，研發(fā)團隊待遇是比較高的。

除了這些，萬華在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的地位是比較突出的，其應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)金額比其應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的金額低很多，充分體現(xiàn)了其在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中的強勢地位。

我接下來要談我不太喜歡的地方。

最后說一點，我認(rèn)為萬華的增長非常強勢，其產(chǎn)品銷量過去的復(fù)合增速非常高，坦白講，在很多制造業(yè)中，除了部分行業(yè)外，我發(fā)現(xiàn)基本上沒有幾家在銷量復(fù)合增速上能干得過萬華的，甚至某些白酒公司、家電企業(yè)和很多食品公司。在這個方面，某個領(lǐng)域的老牌企業(yè)浙江龍盛和揚農(nóng)化工也是不如萬華化學(xué)的。這點上體現(xiàn)了萬華化學(xué)極端強悍的內(nèi)生增長力。這是我非?？春萌f華化學(xué)的一個非常重要的原因。

接下來，我會用揚農(nóng)化工、浙江龍盛和萬華化學(xué)這3家公司來對比說明萬華化學(xué)自身的不足。

對于萬華，我不太喜歡的地方主要是其ROE比較不穩(wěn)定，基本上波動比較大，體現(xiàn)了非常強的周期性，這點上看，我認(rèn)為萬華化學(xué)是不如浙江龍盛和揚農(nóng)化工的，浙江龍盛和揚農(nóng)化工營業(yè)收入的基本都是化工項目，但整體上看浙江龍盛和揚農(nóng)化工的周期性相對較弱，當(dāng)然也是有周期性的（基于2020年的視角）。

另外，萬華化學(xué)在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上表現(xiàn)我認(rèn)為也不夠優(yōu)秀，這點上比揚農(nóng)化工差一截，跟浙江龍盛的化工業(yè)務(wù)其實差不多（基于2020年的視角）。

而萬華化學(xué)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)也不夠好，固定資產(chǎn)太重，這點上差浙江龍盛和揚農(nóng)化工一大截。萬華化學(xué)本質(zhì)上屬于化工里面標(biāo)準(zhǔn)的重資產(chǎn)企業(yè)，截至2020年年報其固定資產(chǎn)和在建工程合計占比超過800億，目前規(guī)劃中還需投資的在建工程還需要數(shù)百億甚至上千億，因此，其每年的折舊非常高。

而浙江龍盛和揚農(nóng)化工在這方面就比較優(yōu)秀了，可以認(rèn)為這2公司屬于化工業(yè)里面的輕資產(chǎn)運營模式，當(dāng)然，浙江龍盛的地產(chǎn)項目本質(zhì)上也屬于重資產(chǎn)模式，所以本質(zhì)上目前浙江龍盛還屬于重資產(chǎn)運營模式。

關(guān)于萬華的毛利率和凈利率，整體看，萬華的凈利率和毛利率在化工產(chǎn)業(yè)里面屬于非常優(yōu)秀的了，當(dāng)然，需要注意的是近幾年萬華的凈利率和毛利率會出現(xiàn)持續(xù)下滑的跡象，因為萬華目前正在持續(xù)加碼其石化業(yè)務(wù)，目前石化業(yè)務(wù)占比其實還相對比較小，如果占比非常高了后，會導(dǎo)致萬華整體的毛利率和凈利率不斷下滑，目前萬華的石化業(yè)務(wù)的毛利率基本在10%上下，不好的年份可能只有4%左右。

對于萬華的石化低毛利率怎么看？

我其實并不認(rèn)為這是一個壞現(xiàn)象，因為石化產(chǎn)業(yè)不會成為萬華的主流業(yè)務(wù)，萬華加碼石化產(chǎn)業(yè)主要是為了打通產(chǎn)業(yè)鏈，給其他核心業(yè)務(wù)提供支持，因此，這個業(yè)務(wù)注定會成為支持業(yè)務(wù)。

因此，我們需要關(guān)注的是萬華會不會改變其在石化產(chǎn)業(yè)上的經(jīng)營策略。

那么，對比萬華化學(xué)、浙江龍盛和揚農(nóng)化工的毛利率和凈利率，我的看法是萬華化學(xué)和揚農(nóng)化工基本相當(dāng)，看不出誰更強，但對比浙江龍盛的話，萬華化學(xué)和揚農(nóng)化工在這塊上要差很多，這體現(xiàn)了浙江龍盛在產(chǎn)業(yè)鏈中具備相對比較強的實力，不過讓人吐槽的是浙江龍盛的收現(xiàn)能力，這塊上其實表現(xiàn)不算太好，算是3家公司里面最差勁的，當(dāng)然這種表現(xiàn)是跟其下游生態(tài)有很大關(guān)系，不能怪公司，整體上萬華化學(xué)的收現(xiàn)能力強的離譜，吊打另外2家公司。

全文完，2523字。