近年來，程序員的頭發(fā)成為了一個梗。因為頻繁加班、生活不規(guī)律，發(fā)際線后移的年齡越來越早。脫發(fā)的“程序員”們推動了植發(fā)養(yǎng)發(fā)醫(yī)療機構增多。

2021年12月13日，“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療登陸港交所。

2022年3月24日，雍禾醫(yī)療公布了上市后第一份成績單——截至2021年12月31日止年度的業(yè)績公告。

作為國內植發(fā)醫(yī)療領域的龍頭，雍禾能否在這條快速發(fā)展的賽道中行穩(wěn)致遠？

受益發(fā)際線“焦慮”，帶動營收增長

根據財報，截至2021年12月31日，雍禾醫(yī)療實現營業(yè)收入人民幣21.69億元，同比增長32.4%。

雍禾醫(yī)療的收入增長主要受益于兩個方面：一是毛發(fā)醫(yī)療服務行業(yè)快速發(fā)展；二是醫(yī)療養(yǎng)固服務業(yè)務收入上漲。

首先，近幾年中國毛發(fā)醫(yī)療服務行業(yè)發(fā)展較快，主要受益于需求的增長。

北京大學人民醫(yī)院皮膚科統(tǒng)計數據顯示，20歲以上的男青年，約25%都有著不同程度的脫發(fā)；到了50歲，這一比例升高到50%。

得益于此，毛發(fā)醫(yī)療賽道迅速發(fā)展。根據弗若斯特沙利文數據，中國毛發(fā)醫(yī)療服務市場2020年的規(guī)模為人民幣184億元，預計以復合年增長率22.3%的速度于2030年增長至人民幣1381億元。

伴隨著行業(yè)增長，雍禾醫(yī)療過去三年收入持續(xù)增長。官方數據：雍禾醫(yī)療2018年總收入為9.34億元；2019年為12.2億元，同比增長31.1%；2020年為16.4億元，同比增長33.8%。

根據東吳證券觀點，作為標準化程度相對較高的輕醫(yī)美機構，植發(fā)機構可復制性較強，頭部植發(fā)機構雍禾醫(yī)療的門店數量和收入規(guī)模均領先于綜合型醫(yī)美機構。

除了上述宏觀層面的原因，從雍禾具體業(yè)務方面來看，營收增長主要是由于植發(fā)醫(yī)療手術人次增加，以及醫(yī)療養(yǎng)固服務業(yè)務發(fā)展較快。

根據財報，雍禾醫(yī)療2021年植發(fā)業(yè)務收入為15.65億元，較上年增加10.8%。截至2021年12月31日止年度，接受公司植發(fā)手術的患者人數為58464人，較上年增加15.3%。

相對雍禾發(fā)展最早、占比較高的植發(fā)業(yè)務，醫(yī)療養(yǎng)固服務業(yè)務2021年收入為5.82億元，較上年增加173.1%。營收占比從2020年的13.0%上升到26.8%，為雍禾營收增長創(chuàng)造了更多新增量。

醫(yī)療養(yǎng)固服務收入的增長主要是由于雍禾旗下史云遜醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務快速發(fā)展。2021年史云遜醫(yī)療養(yǎng)固患者人數為約10.53萬人，較上年增加約4.62萬人，人均消費從2020年3606.0元升至2021年5531.0元，帶動了營收增長。

如果只看營收，雍禾醫(yī)療這份成績單顯然不錯，但是雍禾2021年業(yè)績的一大問題卻是增收不增利。

營銷成本上漲，難解低凈利

根據財報，2021年雍禾醫(yī)療毛利為人民幣15.80億元，同比增長29.3%；但稅后利潤由2020年的1.63億降至2021年的1.20億元，同比減少26.4%。

為何雍禾毛利增長，凈利卻沒有提高？

雍禾一個顯著的問題就是毛利率較高，但凈利率偏低。

雍禾的毛利率并不低：2018年為7.02億，占收入75.1%；2019年為8.89億，占收入72.6%；2020年為12.22億，占收入74.6%；2021年為15.80，占收入72.9%。

這個毛利率在整個醫(yī)美機構行業(yè)中都處于較高位置。2021年前九月，素有“牙茅”之稱的通策醫(yī)療的銷售毛利率為47.96%；“眼茅”愛爾眼科銷售毛利率為52.31%。

可是雍禾2021年凈利率只有5.5%，而同年前九月，通策醫(yī)療凈利率為33.01%，愛爾眼科凈利率也有18.73%。

據公告所說，雍禾凈利潤下降主要是由于上市產生費用及新建院部等發(fā)展開支所致。

但雍禾的凈利率在2020年同樣只有9.97%，且經調整純利率在2020年、2021年分別為8.33%、8.35%，扣除非經常損益后基本沒有變化。

港股研究社認為，導致雍禾醫(yī)療凈利率難以提高的主要原因是營銷成本過高。

根據財報，雍禾醫(yī)療2021年醫(yī)療銷售及營銷開支為10.73億元，占營收比重為49.5%。

且2018年到2020年，雍禾醫(yī)療銷售及營銷開支占營收比重分別為49.6%、53.1%、47.6%。

也就是說，過去四年，雍禾醫(yī)療每年把營收的一半用于廣告和銷售上。過多的營銷費用擠壓了雍禾的盈利空間，而且這個問題是植發(fā)行業(yè)的通病。

根據東吳證券觀點，行業(yè)尚處于認知建立期，銷售費用投入較大。

深層次的原因是毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)集中度較低，規(guī)模效應不明顯。頭部玩家想要擴大品牌影響力和店鋪口碑，也要付出較大代價。

根據山西證券研究報告，2020年國內進行植發(fā)手術僅為51.6萬例，滲透率不足0.5%。截至2020年，雍禾植發(fā)、碧蓮盛植發(fā)、大麥植發(fā)、新生植發(fā)四大連鎖民營植發(fā)機構營收合計占植發(fā)市場23.9%。

最頭部的四大玩家只占市場份額不到四分之一，加上植發(fā)行業(yè)整體口碑一般，營銷開支常年難降就不難理解了。除了凈利率較低，雍禾醫(yī)療有哪些考驗？

多重風險因素下，雍禾醫(yī)療難挖禿發(fā)金礦？

雖然毛發(fā)醫(yī)療賽道持續(xù)增長，但“雍禾醫(yī)療”們想要挖掘這座金礦仍然面臨一些難關。

比如：山西證券認為風險因素包括：

1.行業(yè)受政策監(jiān)管影響風險。植發(fā)行業(yè)屬于醫(yī)美子行業(yè)，近期衛(wèi)健委、藥監(jiān)局等部門接連出臺相關法律法規(guī)規(guī)范醫(yī)美行業(yè)經營，若政策收緊或對植發(fā)行業(yè)規(guī)模和營收產生較大影響。

2.醫(yī)療人員不足風險。培養(yǎng)正規(guī)植發(fā)醫(yī)生耗時5-8年，行業(yè)快速擴張可能會造成合格醫(yī)護團隊緊缺。

3.客流不及預期風險。植發(fā)基本屬于一次性消費，復購率幾乎為零，主要依靠營銷渠道獲客。

4.市場競爭加劇風險及門店擴張不及預期風險。植發(fā)技術持續(xù)更新換代，新加入者進入行業(yè)、掌握最新技術加劇行業(yè)競爭；資金投入、門店選址、醫(yī)護團隊建設不及預期將影響門店擴張進程。

港股研究社重點分析以下三大風險因素：營銷費用高昂但效率較低的風險；品牌口碑下滑的風險；疫情影響正常經營的風險。

首先，為了探尋雍禾醫(yī)療的營銷費用為何高企不下。港股研究社簡單搜索了一下：

來源：地鐵廣告網

來源：知乎

根據雍禾去年的招股書，雍禾醫(yī)療營銷渠道比較多元。除了與百度合作展開以搜索引擎為基礎的推廣外，公司還與微博、B站及抖音等大型社區(qū)網站及線上社區(qū)進行積極合作。

另外，地鐵廣告網顯示雍禾在多城市地跌上做了硬廣。

但2018年至2021年，植發(fā)醫(yī)療業(yè)務板塊的收入增速低于同期銷售及營銷開支的增速，營銷投入的轉化率可能不夠高。

除了營銷較多而效率一般，雍禾的過度營銷還可能影響品牌口碑。

來源：黑貓投訴

黑貓投訴顯示，2020年10月至2021年2月，關于“雍禾植發(fā)”的投訴一共17條，其中有9條與虛假宣傳有關。

不當的宣傳策略很可能給雍禾帶來口碑下降的風險，新客戶增速或許會受到影響。

最后，2022年反復的疫情形式可能會對雍禾、碧蓮盛、大麥以及新生等醫(yī)療機構造成一定負面影響。

根據財報，2017年7月下旬以來，受疫情影響，雍禾醫(yī)療11家醫(yī)療機構暫時關閉或限制客流量，3家新建院部被推遲。

結語

國信證券于3月25日發(fā)表研報稱：上調公司2022-2023年歸母凈利潤預測至1.86 億元/2.63億元，對應PE分別為28.2/19.9倍，維持買入評級。

國盛證券于3月25日指出：基于公司年報表現，我們預計公司2022-2024年分別實現營收27.76/36.12/45.52億元，同比增長28.0%/30.1%/26.1%，對應PE分別為24.0/17.6/13.4倍，維持買入評級。

德邦證券于3月23日稱：預計21-23 年凈利潤分別為1.12億/2.13億/3.06億，對應PE分別為47.9X/25.2X/17.5X，首次覆蓋給予增持評級。

綜上，三家最新給予雍禾醫(yī)療評級的機構平均估值為33.37倍，而目前雍禾醫(yī)療市盈率（TTM）為42.65，高于機構預測。也許，外界還需要對雍禾的股價保持一些耐心。

另外，雖然在上市之路上拔得頭籌，雍禾醫(yī)療的龍頭地位并不穩(wěn)固。據經濟觀察報消息，新生集團聯合創(chuàng)始人張通表示，新生植發(fā)有上市計劃，但還沒有明確時間表，大麥、碧蓮盛等頭部玩家們或許也有相關計劃。

面對競爭對手的追趕，疫情的反復，營銷效率下滑，在這條長坡厚雪的毛發(fā)醫(yī)療服務賽道上，雍禾醫(yī)療能否行穩(wěn)致遠？

來源：港股研究社