滴滴誕生于中國，在監(jiān)管環(huán)境、競爭格局、司機的勞動保護、公司治理等維度面臨一系列獨特博弈。滴滴上市前進行了報表粉飾以改善其業(yè)績，其將實施的高管合伙人制度或帶來較高代理成本，對其長期價值產(chǎn)生深遠影響。

陳欣/文

2021年6月11日，滴滴出行正式披露向美國SEC提交的招股說明書，自4月就出現(xiàn)在媒體的傳聞終于得到了驗證。

網(wǎng)約車通過信息技術(shù)賦能，能減少出行供需的錯配，從而提升社會出行效率。滴滴出行自2012年6月成立以來，持續(xù)“燒錢”爭奪市場。

2018年初，滴滴的估值曾一度大大超出美團和字節(jié)跳動。然而，當年滴滴順風(fēng)車發(fā)生惡性安全事故，隨之而來的行業(yè)強監(jiān)管導(dǎo)致滴滴虧損加大，其IPO計劃一再被迫延遲，估值也逐步下滑。三年以來滴滴不斷演變其商業(yè)模式以適應(yīng)新的市場環(huán)境。

截至2021年3月末，滴滴在全球15個國家擁有年活躍用戶近5億，年活躍司機約1500萬，平均日交易量達到4100萬單，平臺交易總額為3410億元，成為了世界最大的出行平臺之一。在中國，滴滴占網(wǎng)約車的市場份額極高，2021年一季度就達到了2500萬次的日均交易量。

截至6月11日收盤，滴滴的對標企業(yè)優(yōu)步(UBER.NYSE)具有936億美元市值。然而，滴滴誕生于中國，在監(jiān)管環(huán)境、競爭格局、司機的勞動保護、公司治理等維度面臨一系列獨特博弈，對其價值將產(chǎn)生深遠影響。

與監(jiān)管部門的博弈

首先，滴滴的價值較大程度上取決于公司與監(jiān)管部門的博弈。

在網(wǎng)約車行業(yè)出現(xiàn)之前，傳統(tǒng)出租車行業(yè)基本都享受著壟斷牌照的保護，不少城市都存在“打車難”和“打車貴”的問題，“黑車宰客”的事件屢見不鮮。在此格局下，掌握牌照的出租車企業(yè)強烈反對網(wǎng)約車入市以免沖擊其既有壟斷利益，而負責審批牌照的地方監(jiān)管部門的態(tài)度則較為曖昧。

網(wǎng)約車涉及公共交通出行，在中國受交通運輸主管部門的監(jiān)管。然而，在長達數(shù)年的過程中，網(wǎng)約車都只能在灰色地帶野蠻生長。不少地方政府曾出臺措施限制司機使用打車軟件，地方執(zhí)法部門也不時查處網(wǎng)約車的“非法營運”。

但是，中國在國家層面一直鼓勵互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，并未對網(wǎng)約車一禁了之。2015年10月8日，上海市交通委向滴滴快的專車平臺頒發(fā)了全國乃至全球范圍內(nèi)首張網(wǎng)約車牌照。上海模式要求網(wǎng)約車實現(xiàn)與巡游出租車的差異化發(fā)展，具有更高的車輛檔次和運價，并相應(yīng)提供更優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

此后，國家交通運輸部于2016年7月28日頒布了《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營服務(wù)管理暫行辦法》，正式承認了網(wǎng)約車的合法地位。新規(guī)明確網(wǎng)約車屬于營運車輛，需要獲得相關(guān)證照；但允許網(wǎng)約車平臺采用輕資產(chǎn)模式，不要求自有車輛。然而，網(wǎng)約車需要滿足三證齊全才能合法上路，也就是車輛具有網(wǎng)約車運輸證、司機具有網(wǎng)約車駕駛員證、平臺公司在當?shù)鼐哂芯W(wǎng)約車經(jīng)營許可證，部分地方政府還設(shè)立了額外門檻。比如，2016年年底上海市出臺的網(wǎng)約車新規(guī)要求網(wǎng)約車駕駛員必須是滬籍，而當時滴滴在滬逾40萬司機中，僅有2.5%具有滬籍滿足合規(guī)條件。

2018年的滴滴順風(fēng)車安全事故又引發(fā)監(jiān)管部門在全國范圍內(nèi)加強對網(wǎng)約車運營數(shù)據(jù)和安全管理的監(jiān)管，并落實對網(wǎng)約車證照的合規(guī)要求。滴滴為此付出了巨大的努力和成本。即使如此，公司還是有大量網(wǎng)約車輛在不能合規(guī)等條件下仍在運營，需要與地方監(jiān)管部門進行溝通、博弈，以換取寬松監(jiān)管尺度。

與競爭者的博弈及整合

網(wǎng)約車最大的社會價值就來自于破除出租車的地方牌照壟斷效應(yīng)。然而，中國的網(wǎng)約車最早卻是通過服務(wù)傳統(tǒng)出租車來切入市場，此后才破圈吸引了私家車主加入，逐步成長起來。

2014年，Uber高調(diào)進入中國市場后，滴滴專車、神州專車、首汽約車和曹操專車等競爭者相繼上線，中國的網(wǎng)約車市場迎來了一輪爆發(fā)式增長和整合。2015年之前，滴滴與快的在網(wǎng)約車市場位居前兩位，雙方經(jīng)歷了數(shù)輪補貼大戰(zhàn)后選擇了合并，公司更名為滴滴出行。此后，滴滴仍繼續(xù)其補貼政策與Uber爭奪中國市場份額，最終在2016年8月迫使Uber向其出售中國區(qū)業(yè)務(wù)并退出競爭。至此，滴滴的市場占有率已達93%。

2018年3月，美團打車依靠巨額補貼大肆搶奪滴滴在上海的市場份額，也未能產(chǎn)生持續(xù)效果。此外，雖有嘀嗒出行等公司利用2018年滴滴順風(fēng)車停運的機會迅速發(fā)展起來，但面臨合規(guī)性不強和變現(xiàn)能力較弱等問題。

出租車行業(yè)在補貼戰(zhàn)開始后才意識到網(wǎng)約車興起帶來的巨大威脅。2014和2015年在重慶、大連等多地曾發(fā)生出租車司機罷工事件，但為時已晚，無法阻止網(wǎng)約車進一步占領(lǐng)市場。早期不少城市也曾嘗試仿效打造地方出租車的網(wǎng)約平臺，但受區(qū)域限制和缺乏競爭力等因素的影響，最后鮮有成功。

2018年，網(wǎng)約車發(fā)生惡性安全事故后，各地先后對違規(guī)網(wǎng)約車加速進行清退。為彌補運能的缺失，監(jiān)管部門推動各地出租車接入了全國性網(wǎng)約車平臺，實現(xiàn)了相互融合發(fā)展。至2020年9月，滴滴每周已有約90萬出租車司機在平臺接單，公司宣布將出租車業(yè)務(wù)升級為“快的新出租”，并計劃投入1億元專項乘客補貼來推動消費。

可見，經(jīng)過多年的激烈博弈與整合，滴滴在中國網(wǎng)約車市場已形成主導(dǎo)地位，難以動搖。

與司機及乘客的博弈

為了形成網(wǎng)約車的出行生態(tài)，滴滴愿意在發(fā)展初期給予司機和乘客豐厚的補貼，并忍受經(jīng)營虧損。司機從平臺不光可以獲得基礎(chǔ)訂單分成收入，還有來自遠程調(diào)度費、動態(tài)調(diào)價、感謝紅包的收入，以及沖單獎、早晚高峰獎、節(jié)假日補貼等補貼收入。在補貼大戰(zhàn)中，司機們在抽成比例較低、補貼更多的平臺中切換接單，當時有些司機月收入可達兩萬元以上。滴滴的年度補貼最高時曾超過200億元，吸引了大批司機購車加入平臺。

然而，所有命運的饋贈早就暗中標好了價碼！司機和乘客養(yǎng)成使用習(xí)慣、應(yīng)用生態(tài)形成后，一旦競爭減弱，補貼就會開始減少。

到2018年，滴滴對司機的補貼已下降為113億元。以當年四季度為例，乘客支付的打車費中，司機分成收入為81%，滴滴的抽成為19%；但滴滴給司機的補貼就占了7%，業(yè)務(wù)經(jīng)營成本要10%，再去除4%的納稅和支付手續(xù)費等成本，滴滴的息稅攤銷前利潤（EBITA）虧損約為打車費的2%。

到2020年，滴滴網(wǎng)約車司機的分成收入降低為打車費的74.4%，滴滴的抽成比例提高到25.6%，此外給司機的補貼進一步減少至4.7%，也就是說一年多的時間平臺的實際抽成增加了8.9%。而滴滴的經(jīng)營成本、納稅和支付手續(xù)費占比則大幅減少為6.9%，再扣除10.9%的乘客補貼，滴滴網(wǎng)約車能實現(xiàn)打車費3.1%的EBITA盈利。可以預(yù)期，當乘客補貼也開始減少時，滴滴的盈利能力將快速增強。

滴滴司機面臨的困難遠不止增加中的抽成比例，他們還需要承擔未滿足合規(guī)性被監(jiān)管執(zhí)法部門罰款、扣車的成本。滴滴平臺對接的3000家租賃公司管理著約60萬輛車，不少司機支付著遠超市場公允價格的購車等費用，將大量利益溢出。因此，盡管滴滴披露近3年多為司機創(chuàng)造了6000億元的收入，但司機實際上賺取的收入要遠低于此。

相對于作為個體的司機及乘客，網(wǎng)約車市場中平臺公司較為強勢。當?shù)蔚握紦?jù)了絕對優(yōu)勢的壟斷市場地位后，就會擠壓包括司機和乘客在內(nèi)的交易對手，可能產(chǎn)生“大數(shù)據(jù)殺熟”等不當?shù)美?/p>

近期，國家對滴滴加強了反壟斷監(jiān)管，正是為了平衡此中的利益。滴滴被迫成立了網(wǎng)約車司機生態(tài)發(fā)展委員會，但仍面臨著加強保障司機勞動權(quán)益的監(jiān)管風(fēng)險。

商業(yè)模式的博弈及演變

2018年至2020年期間，滴滴凈虧損仍分別高達149.8億元、97.3億元和106.1億元；但公司的國內(nèi)出行業(yè)務(wù)在運營層面已實現(xiàn)扭虧為盈；分別實現(xiàn)了-2.7億元、38.4億元和39.6億元的經(jīng)調(diào)整后EBITA。

滴滴運營盈利的改善并非來自于公司基本面的快速增長，而是體現(xiàn)在平臺壟斷增強后擠壓交易對手的成果上。

2018年，滴滴的訂單量為87.9億，訂單總值為2123.8億元；受疫情影響，2020年，滴滴訂單量下降為77.5億，但訂單總值還略有上升為2145.9億元。而公司的毛利率卻從2018年的5.5%翻番至2020年的11.2%；平臺分成收入從2018年的187.5億元大幅增加為2020年的346.6億元。

然而，網(wǎng)約車具有公共交通屬性，近期國家又加強了反壟斷監(jiān)管，使得這樣的改善難以持續(xù)。比如，5月26日滴滴表示30%以上比例的抽成訂單占比已從2020年的2.7%下降至0.03%。因此，滴滴或需放棄在國內(nèi)網(wǎng)約車市場直接“擼羊毛”的模式，轉(zhuǎn)而探索其他變現(xiàn)模式。

以其他中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的經(jīng)驗，滴滴巨大的用戶規(guī)模和流量能為其金融板塊賦能、帶來較大發(fā)展空間。在過去幾年，滴滴已陸續(xù)拿下保險代理、融資租賃、網(wǎng)絡(luò)小貸、融資擔保、第三方支付、商業(yè)保理的金融牌照。2020年6月，滴滴升級了金融事業(yè)部架構(gòu)，并在2021年初投資了財產(chǎn)保險和消費金融公司。然而，近期的螞蟻集團事件帶來國家對互聯(lián)網(wǎng)金融加強監(jiān)管，滴滴金融短期將難以快速擴張規(guī)模。

另一條變現(xiàn)的道路是參考Uber，其業(yè)務(wù)在網(wǎng)約車之外還覆蓋貨運代理、送外賣甚至送快遞。滴滴可以利用收集的海量出行數(shù)據(jù)進行路徑規(guī)劃，提供優(yōu)化人物運送的能力。2021年年初，滴滴進行了對貨運和自動駕駛等子公司的對外獨立融資，為相關(guān)業(yè)務(wù)提供了快速擴張的資金。滴滴IPO完成后，計劃將募資金額的30%用于提升共享出行和自動駕駛等方面的技術(shù)能力。

此外，在滴滴2020年1417億元的營收中，國際業(yè)務(wù)收入僅有23億元，占比極低。究其原因是，滴滴采用了總額法確認國內(nèi)出行服務(wù)的營收，但對國外出行服務(wù)卻采用凈額法，公司國際業(yè)務(wù)的實際規(guī)模要大得多。盡管滴滴在國內(nèi)網(wǎng)約車市場的份額已至瓶頸，但在海外網(wǎng)約車市場仍有擴展空間，司機還可以兼職快遞員和外賣配送員。滴滴在墨西哥等拉美國家已具有相當競爭力，此次擬募資金額的30%也將用于國際業(yè)務(wù)擴張。

滴滴計劃通過對共享出行平臺、車服網(wǎng)絡(luò)、電動車以及自動駕駛四個核心戰(zhàn)略版塊的持續(xù)投入，創(chuàng)造出“雙飛輪”效應(yīng)，同時為司機、乘客和平臺創(chuàng)造價值。

IPO前粉飾報表的博弈

IPO之前，公司往往存在粉飾報表的動機，目的是提升估值以融得更多資金。

滴滴將招股說明書的截止財報期選擇在2021年一季度，單季的比較基準是中國疫情最嚴重的2020年一季度，帶來公司營收同比增長超過100%。

在經(jīng)營層面，滴滴的整體狀況并不好。滴滴2018年至2020年的經(jīng)營損失分別為124.4億元、80.1億元和137.9億元，2021年一季度則產(chǎn)生了66.5億元的經(jīng)營損失。

然而，公司希望向投資者展現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)的經(jīng)營狀況。

一方面，公司強調(diào)自2019年以來國內(nèi)出行業(yè)務(wù)的EBITA已實現(xiàn)盈利，表明其商業(yè)模式已經(jīng)跑通。相較于以會計準則計算的凈利潤指標，調(diào)整后EBITA的計算方法具有較大判斷空間?？鄢?1.4億元股權(quán)激勵費用和21.1億元無形資產(chǎn)攤銷后，滴滴2019年經(jīng)調(diào)整后的EBITA虧損縮小為27.6億元。再將31.5億元的虧損歸于國際業(yè)務(wù)，34.6億元的虧損歸于其他業(yè)務(wù)，滴滴的國內(nèi)出行業(yè)務(wù)在2019年實現(xiàn)了38.44億元經(jīng)調(diào)整后的EBITA。以此方法，公司2021年更是在一季度就實現(xiàn)了36.2億元EBITA。

另一方面，滴滴自2012年創(chuàng)立至2020年持續(xù)“燒錢”，累計虧損約600億元。盡管國內(nèi)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的運營數(shù)據(jù)已有改善，但滴滴加大對貨運、社區(qū)團購等新業(yè)務(wù)的投資又帶來了嚴重虧損。2020年公司其他業(yè)務(wù)的EBITA虧損額高達88.1億元，2021年一季度單季又虧損了80.8億元。要在上市前實現(xiàn)歷史性的會計利潤扭虧為盈，投資收益或許成為唯一選擇。

滴滴在2021年一季度對其旗下新業(yè)務(wù)開展了一系列的獨立股權(quán)融資。1月26日，先是滴滴貨運完成了15億美元的A輪股權(quán)投資；緊接著在1月28日，滴滴自動駕駛公司宣布了一筆3億美元的融資；2月19日，青桔單車披露了6億美元的B輪股權(quán)投資；在3月份，橙心優(yōu)選進行了兩輪股權(quán)融資，其中，A1輪獲得軟銀注資9億美元，A2輪搶在3月31日由管理層注資2億美元。

這一系列的資本運作在2021年一季度給滴滴帶來了123.6億元的投資收益。較為特別的是，因為滴滴在橙心優(yōu)選的權(quán)益被稀釋至32.8%，滴滴不再是其控股股東，巨額虧損的社區(qū)團購業(yè)務(wù)就此出表。僅此動作就給滴滴創(chuàng)造了90.6億元未實現(xiàn)投資收益。

此外，投資者還會關(guān)心滴滴的賬面現(xiàn)金持有和經(jīng)營性現(xiàn)金流情況。2021年一季度，滴滴開展了罕見力度的乘客充值優(yōu)惠活動。比如，針對上?？燔嚭蛢?yōu)享客戶的優(yōu)惠是充2000元送400，到了3月甚至能充1500元送400元。截至2021年3月末，滴滴賬面持有234.7億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，較2020年年末的193.7億元增加了21.2%。

股東博弈或?qū)⒂绊懝乐?/strong>

滴滴采用持續(xù)“燒錢”的商業(yè)模式，又遲遲難以盈利，上市前依賴逾20輪股權(quán)融資“補血”，融資總額超過200億美元。公司擁有近百家機構(gòu)股東，包括蘋果、豐田、阿里巴巴、富士康等知名企業(yè)和高瓴、紅杉等風(fēng)投機構(gòu)。其中，軟銀愿景基金參與了多輪融資，投入資金108億美元，持股比例高達21.5%；Uber通過出售中國業(yè)務(wù)換取了滴滴12.8%的股份，騰訊也持股6.8%。

如此大規(guī)模的融資歷程極大稀釋了滴滴創(chuàng)始人的股權(quán)。滴滴董事長、CEO程維的持股比例為7%，總裁柳青僅持股1.7%。上市前，滴滴所有董事和高管的持股總比例也才10.5%，他們擁有的20.1%的投票權(quán)遠不足以制衡外部大股東。

為解決上市后的控制問題，滴滴打算利用兩種方法來保證管理層的控制。第一是，通過同股不同權(quán)的設(shè)計賦予滴滴管理層超過50%的投票權(quán)，其中程維和柳青的投票權(quán)就超過48%。第二是，程維、柳青和朱景士作為創(chuàng)始有限合伙人建立滴滴合伙人制度（DiDi Partnership）對公司實施控制。滴滴合伙人可任免公司執(zhí)行董事，并擁有提名、推薦高管職位候選人等權(quán)利。

如此控制架構(gòu)與阿里巴巴的合伙人制較為類似，都是核心管理層在持股比例較低的情況下要實施極大控制。

然而，由于核心管理層持股比例較低，他們可能選擇將公司利益溢出至關(guān)聯(lián)方，而非給予公司股東回報。這說明外部股東面臨著較高代理成本，最終將反映在公司較低的估值上。以阿里巴巴為例，公司上市后盈利能力持續(xù)高速增長，但其股價上漲幅度并不大。在某種意義上，螞蟻集團就是阿里巴巴的溢出效應(yīng)。滴滴正在大力布局的電動車、自動駕駛、社區(qū)團購等新業(yè)務(wù)未來是否也會如此？

因此，滴滴合伙人制度可能對其估值產(chǎn)生負面影響。滴滴在招股書中反復(fù)強調(diào)其風(fēng)險：滴滴合伙人的利益與股東利益可能并不一致，可能會限制股東影響公司事務(wù)的能力，包括董事會某些決定事項，使股東處于不利地位。

滴滴治理架構(gòu)的變更的直接影響是，第一大股東軟銀將在公司上市后退出董事會。為何軟銀愿意在阿里巴巴之后再一次接受這樣架空股東的治理結(jié)構(gòu)？一方面，軟銀愿景基金入股時間已經(jīng)較長，面臨較大退出壓力，滴滴上市將為其提供合理財務(wù)回報。另一方面是，相較于香港市場，美國當前對中國企業(yè)的態(tài)度惡劣，對外部股東保護的法律更為嚴格，對于管理層而言本不是最佳上市地。但美國市場估值水平也更高，滴滴愿意選擇在美國上市也是對軟銀等機構(gòu)投資者的妥協(xié)。

2018年發(fā)生順風(fēng)車安全事件之后，滴滴在私募市場的估值一度下滑至500億美元之下，2020年公司的估值上漲至620億美元。滴滴若能成功上市，其估值能否達到媒體宣揚的千億美元，將取決于公司利益相關(guān)方的博弈。

（作者陳欣是上海交大上海高級金融學(xué)院教授）

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