在經(jīng)歷了前次申請上交所上市失敗后，杭州天元寵物用品股份有限公司（下稱“天元寵物”）再次上市選擇了深交所的創(chuàng)業(yè)板，并成功過會，目前已披露招股書（注冊稿）。

天元寵物的主業(yè)無疑是當下市場關(guān)注的熱點之一，公司的收入也取得了明顯的增長。隨著收入的擴大，凈利潤也水漲船高，但如果沒有退稅，公司的利潤將直接“腳踝斬”。

此次上市與前次上市類似，天元寵物募資主要投向產(chǎn)能擴張。就在2020年年底，天元寵物剛剛完成產(chǎn)能擴張，新的產(chǎn)能還在爬坡期，產(chǎn)能擴張就又起步了。

生產(chǎn)公司還是中介機構(gòu)？

天元寵物的主業(yè)是生產(chǎn)銷售寵物用品，其主打產(chǎn)品包括寵物窩墊、貓爬架和寵物玩具等。公司絕大多數(shù)產(chǎn)品銷往境外，2018-2020年，公司境外銷售收入占比分別為91.19%、90.94%及74.08%，2020年或許是疫情影響，天元寵物產(chǎn)品不是以自有品牌而是以貼牌為主，2018-2020年貼牌產(chǎn)品銷售收入占比分別為85.96%、87.08%和70.6%，自主品牌占比明顯不高。

即便是這些貼牌產(chǎn)品，大部分也不是天元寵物自己生產(chǎn)的。公司的生產(chǎn)模式嚴重依賴外協(xié)加工，2018-2020年自有品牌和非自有品牌即貼牌銷售收入為8.79億元、10.45億元和14.44億元，其中外協(xié)產(chǎn)品銷售金額為6.38億元、7.31億元和8.26億元，是公司收入的絕對主力。

2020年，天元寵物外購產(chǎn)品銷售金額為2.89億元，占比一躍超過20%，而此前的2018年和2019年外購銷售收入基本在3500萬元左右，基本可以忽略。外購產(chǎn)品銷售大幅增長可以助推公司收入的增長，2020年天元寵物營收增長38.3%至14.5億元，增速創(chuàng)下歷史之最，不過外購產(chǎn)品的成本為2.55億元，毛利率只有10%出頭。

由于收入增長動力之一是低毛利率產(chǎn)品的快速增長，以及產(chǎn)品主要是依賴外協(xié)的貼牌產(chǎn)品，天元寵物的毛利率并未有亮眼表現(xiàn)，2018-2020年分別為26.91%、27.05%和24.5%，凈利率也從約10%降至不足8%。

絕大多數(shù)收入不是外協(xié)生產(chǎn)就是外購，而且絕大多數(shù)產(chǎn)品都是貼牌，公司自主產(chǎn)品少之又少。與其說天元寵物是一家生產(chǎn)公司，不如說更像是一家中介機構(gòu)。由于所處行業(yè)不斷增長，天元寵物盈利也在穩(wěn)定的增長。在公司盈利背后，政府的退稅是核心的組成部分，公司的經(jīng)營收益反而成了補充。

利潤嚴重依賴退稅

依靠收入的提高，天元寵物還是取得了盈利的增長。2018-2020年，公司營收分別為8.87億元、10.49億元和14.5億元，同比分別增長了15.57%、18.27%和38.3%；凈利潤分別為8842萬元、8578萬元和1.14億元。

天元寵物：凈利嚴重依賴退稅，募資過度夸大

趕在上市前的2020年天元寵物盈利首次過億元，不過盈利穩(wěn)步增長最大的貢獻不是公司的經(jīng)營收益，而是政府的出口退稅。如前所述，境外是公司主要的收入源泉。產(chǎn)品以外銷為主，適用于“免、抵、退”的增值稅退稅政策，2018-2020年，公司收到的增值稅出口退稅額分別為7683萬元、7778萬元和1.07億元，同期公司利潤總額為1.15億元、1.1億元和1.37億元，退稅額占66.94%、70.68%和78.39%。也就是說，如果沒有退稅收入，天元寵物的凈利潤將基本所剩無幾，自身經(jīng)營并沒有給公司帶來多少凈利潤。

在招股書中，天元寵物提到了中寵股份（002891.SZ）和佩蒂股份（300673.SZ）等，產(chǎn)品也是以外銷為主，在競爭對手的招股書中，并沒有提及出口退稅對公司的凈利潤有著這樣大的影響。出口退稅雖沒有退出的傳聞，但公司十數(shù)億元的收入并沒有給公司帶來多少凈利潤，如果不能通過自身經(jīng)營實現(xiàn)內(nèi)部造血而主要依賴優(yōu)惠政策，業(yè)績風險就非常值得警惕了。

天元寵物的經(jīng)營現(xiàn)金流不但沒有增長反而有所下降，盈利的含金量大幅下滑。2018-2020年，天元寵物營收分別為8.87億元、10.49億元和14.5億元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為8.68億元、10.07億元和14.34億元，收現(xiàn)比分別為0.98、0.96和0.99，表現(xiàn)基本正常；凈現(xiàn)比就不一樣了，2018-2020年天元寵物的凈利潤分別為8842萬元、8578萬元和1.14億元，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5943萬元、6620萬元和5034萬元，凈現(xiàn)比分別為0.67、0.77和0.44，凈利潤始終沒有與之匹配的現(xiàn)金流，意味著天元寵物的凈利潤沒有十足的真金白銀支持，部分盈利不過是紙面富貴。

政府退稅和各項補助都是實實在在的現(xiàn)金流入，如果沒有這些源于政府的優(yōu)惠，天元寵物的經(jīng)營現(xiàn)金流可以想象又會是什么樣子。

此次上市，天元寵物計劃繼續(xù)擴大產(chǎn)能。就在公司上市過會前，公司剛剛完成產(chǎn)能擴張。而且根據(jù)公開資料，公司產(chǎn)能擴張原本更大，最終成行時縮水了，已經(jīng)有充足產(chǎn)能空間的天元寵物還是選擇繼續(xù)上產(chǎn)能。

擴產(chǎn)真實性存疑

根據(jù)招股書（注冊稿），此次上市天元寵物計劃募資5.6億元，而2020年年末的凈資產(chǎn)也不過6.61億元，募資額幾乎可以再造一個天元寵物。在募資投向中，1.9億元用于天元物流倉儲中心建設(shè)項目，4992萬元用于產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)中心建設(shè)項目，6335萬元用于電子商務(wù)及信息化建設(shè)項目。

用于擴產(chǎn)的有兩個募投項目。其中，5082萬元用于湖州天元技改升級項目，項目建成后將新增71.5萬套貓爬架產(chǎn)品產(chǎn)能；2.35億元投資于全資子公司杭州鴻旺寵物用品有限公司（下稱“杭州鴻旺”）生產(chǎn)基地建設(shè)，項目建成后將新增160萬套復(fù)合材質(zhì)貓爬架和393萬套電子類寵物用品產(chǎn)能。兩個產(chǎn)能建設(shè)項目建成后，天元寵物將合計新增624.5萬套寵物用品產(chǎn)能。

天元寵物自產(chǎn)的產(chǎn)品主要是寵物窩墊和貓爬架，2020年年末，公司寵物窩墊產(chǎn)能為200萬套、貓爬架280萬套，合計480萬套寵物用品產(chǎn)能。募投項目達產(chǎn)后，天元寵物將實現(xiàn)貓爬架產(chǎn)能511.5萬套、寵物窩墊200萬套和393萬套電子寵物用品產(chǎn)能，總產(chǎn)能達到1104.5萬套，較原來翻了不止一倍。在2018年首次申請上市時，天元寵物計劃投資3.09億元建設(shè)年產(chǎn)715萬套寵物養(yǎng)護用品項目。項目土地已經(jīng)拍下，環(huán)評公示也已經(jīng)走完流程，只待募資到位即可興建，但天元寵物首次上市失敗了，項目建設(shè)并未停止。

公開資料顯示，在2017年杭州余杭公示的項目中，就有杭州鴻旺年產(chǎn)400萬臺/套的智能寵物養(yǎng)護用品項目，規(guī)模并不是招股書（申報稿）中顯示的715萬套。在此次招股書（注冊稿）中天元寵物表示，杭州鴻旺建設(shè)項目已經(jīng)完工。

在招股書（注冊稿）中，天元寵物并沒有介紹杭州鴻旺產(chǎn)能規(guī)模，即使按照400萬套計算，公司產(chǎn)能已經(jīng)較目前的480萬套產(chǎn)能增長近一倍了。天元寵物也沒有介紹杭州鴻旺新增產(chǎn)能的構(gòu)成，但公司自產(chǎn)以寵物窩墊和貓爬架為主。

2020年，天元寵物貓爬架銷量為440萬套，這是由于公司外購產(chǎn)品銷售增加所致，若沒有外購產(chǎn)品的影響，2018年和2019年公司貓爬架的銷量分別僅有243萬套和280萬套。

即使沒有此次募投和杭州鴻旺新增產(chǎn)能投放，目前天元寵物自身的貓爬架產(chǎn)能已經(jīng)增長至280萬套了。除了擴產(chǎn)外，在募投項目中天元寵物還將使用約5000萬元用于技術(shù)中心建設(shè)。有意思的是，在杭州鴻旺新建項目介紹中已經(jīng)包含技術(shù)中心了。

杭州鴻旺拍下92畝土地用于項目建設(shè)，共計新建10余棟樓，其中主樓下三層裙樓面積6585平方米，將作為技術(shù)研發(fā)中心使用。

天元寵物在招股書（注冊稿）中介紹了生產(chǎn)、倉庫、宿舍和綜合樓等，恰恰遺漏了研發(fā)中心的介紹，這是無心還是有意？不僅如此，2020年11月，天元寵物花費6213萬元購入杭州市濱江中海發(fā)展大廈17層整體的7套寫字樓辦公室及23個地下停車位使用權(quán)。

2019年末，天元寵物固定資產(chǎn)房屋及建筑物原值為1.03億元，通用設(shè)備原值為621萬元，專用設(shè)備原值為947萬元；2020年末，天元寵物固定資產(chǎn)中房屋及建筑物原值3.79億元，通用設(shè)備原值1071萬元，專用設(shè)備原值為1387萬元。

據(jù)2016年版招股書（審報稿），公司寵物窩墊產(chǎn)能是250萬只，貓爬架產(chǎn)能是150萬只，固定資產(chǎn)房屋與建筑物原值為1.02億元，通用轉(zhuǎn)杯原值為469萬元，專用設(shè)備為451萬元，經(jīng)過四年的擴產(chǎn)，公司寵物窩墊的產(chǎn)能消失了50萬只，公司聲稱是調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所致。但從固定資產(chǎn)構(gòu)成看，公司通用設(shè)備、專用設(shè)備的資本投入并不多，在項目主體已經(jīng)轉(zhuǎn)固情況下，公司還將投資2.35億元用于杭州鴻旺的生產(chǎn)基地建設(shè)，募投資金難逃夸大之嫌。

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