《金證研》北方資本中心 顏卿/作者 映蔚/風(fēng)控

企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系涉及企業(yè)運(yùn)行的方方方面，雙方不僅利益直接相關(guān)，更與消費(fèi)者的利益緊密相連。而浙江嚴(yán)牌過(guò)濾技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“嚴(yán)牌股份”）背后，其與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手廈門中創(chuàng)環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“中創(chuàng)環(huán)?！保┥涎荨皩?duì)簿公堂”的一幕。2020年7月，中創(chuàng)環(huán)保以嚴(yán)牌股份實(shí)施虛假宣傳侵犯其利益為由，將嚴(yán)牌股份“推至被告席”，目前該訴訟仍未決。

此番上市，嚴(yán)牌股份報(bào)告期內(nèi)收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比均不足1，且資產(chǎn)負(fù)債率近兩年高于同行均值。另一方面，嚴(yán)牌股份多位客戶“異象”頻出，其中“零人”公司成立當(dāng)年“躋身”嚴(yán)牌股份前十大客戶，雙方交易真實(shí)性或遭拷問(wèn)。而嚴(yán)牌股份擬募資超億元擴(kuò)產(chǎn)的背后，2020年，其兩大系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均在八成左右，且呈下滑趨勢(shì)，同時(shí)同行業(yè)公司的營(yíng)收增速均值也在下滑，對(duì)此，嚴(yán)牌股份面臨未來(lái)產(chǎn)能增加導(dǎo)致的產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)幾何？尚未可知。

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一、收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比均不足1，資產(chǎn)負(fù)債率近兩年高于同行均值

此番上市，報(bào)告期內(nèi)，嚴(yán)牌股份的收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比均不足1。

據(jù)嚴(yán)牌股份簽署日為2021年7月7日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），2018-2020年，嚴(yán)牌股份的營(yíng)業(yè)收入分別為3.7億元、4.72億元、5.72億元，2019-2020年分別同比增長(zhǎng)27.63%、21.24%；同期，嚴(yán)牌股份的凈利潤(rùn)分別為5,400.23 萬(wàn)元、6,219.43萬(wàn)元、8,209.03萬(wàn)元，2019-2020年分別同比增長(zhǎng)15.17%、31.99%。

2020年，相比增速放緩的營(yíng)業(yè)收入，嚴(yán)牌股份的凈利潤(rùn)增速提升。

此外，報(bào)告期內(nèi)，嚴(yán)牌股份凈現(xiàn)比與收現(xiàn)比均低于1。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)，即2018-2020年，嚴(yán)牌股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為2.59億元、3.1億元、4.29億元；同期，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2,381.73 萬(wàn)元、4,185.52萬(wàn)元、5,277.78萬(wàn)元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，嚴(yán)牌股份的收現(xiàn)比分別為0.7、0.66、0.75，凈現(xiàn)比分別為0.44、0.67、0.64。

可以看出，2018-2020年，嚴(yán)牌股份的凈現(xiàn)比均不足0.7，收現(xiàn)比均低于0.8。

值得一提的是，嚴(yán)牌股份資產(chǎn)負(fù)債率近兩年高于行業(yè)均值。

據(jù)招股書，2018-2020年，嚴(yán)牌股份的資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.98%、42.07%、44.35%。

據(jù)招股書，嚴(yán)牌股份的同行業(yè)可比公司分別為中創(chuàng)環(huán)保、景津環(huán)保股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“景津環(huán)?！保?、安徽元琛環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“元琛科技”）、江蘇東方濾袋股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方濾袋”）、江蘇藍(lán)天環(huán)保集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“藍(lán)天集團(tuán)”）、山東泰鵬環(huán)保材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“泰鵬環(huán)?！保?。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2018-2020年，中創(chuàng)環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率分別為62.95%、43.1%、30.18%，景津環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.71%、42.86%、43.36%，元琛科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.85%、41.26%、42.42%，東方濾袋的資產(chǎn)負(fù)債率分別為11.94%、9.45%、11.42%，藍(lán)天集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.54%、44.18%、48.47%，2018-2020年，泰鵬環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.78%、48.11%、33.93%。

根據(jù)《金證研》北方資產(chǎn)中心研究，2018-2020年，嚴(yán)牌股份上述6家同行業(yè)可比公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為44.63%、38.16%、34.96%。

2020年，嚴(yán)牌股份的資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，而其同行可比公司的均值則呈下降趨勢(shì)。

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二、“零人”公司成立當(dāng)年即合作并躋身前十大客戶，交易真實(shí)性存疑

報(bào)告期內(nèi)，嚴(yán)牌股份多位客戶“異象”頻出，其中“零人”公司成立當(dāng)年“躋身”嚴(yán)牌股份前十大客戶。

據(jù)招股書，2020年，溫州美意醫(yī)療器械有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美意醫(yī)療器械”）為嚴(yán)牌股份的第九大客戶，嚴(yán)牌股份對(duì)其采購(gòu)金額為606.37萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為1.06%。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，美意醫(yī)療器械的成立時(shí)間為2020年3月20日。2020年，美意醫(yī)療器械的社保繳納人數(shù)為0人。

同時(shí)，據(jù)公開信息，美意醫(yī)療器械的實(shí)際控制人為丁良村，其名下無(wú)其他持股公司。

據(jù)招股書，2020年，嚴(yán)牌股份新增口罩材料產(chǎn)品的銷售，客戶包括美意醫(yī)療器械。

這意味著，美意醫(yī)療器械成立當(dāng)年便與嚴(yán)牌股份合作，交易當(dāng)年其社保繳納人數(shù)為0人，雙方交易真實(shí)性存疑。

“零人”客戶的疑云尚未消去。

據(jù)招股書，應(yīng)縣萬(wàn)豪誠(chéng)盛熱力有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)豪熱力公司”）為嚴(yán)牌股份2019年新增客戶，2019年，嚴(yán)牌股份對(duì)其銷售金額為121.86萬(wàn)元，占嚴(yán)牌股份當(dāng)年新增收入的比重為1.24%，主要交易內(nèi)容為無(wú)紡濾袋。

然而，萬(wàn)豪熱力公司或多年為“零人”公司。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2020年，萬(wàn)豪熱力公司的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

同時(shí)，據(jù)公開信息，萬(wàn)豪熱力公司的實(shí)際控制人為張先蓉，其名下無(wú)其他持股公司。

也就是說(shuō)，多年員工社保繳納人數(shù)為0人的萬(wàn)豪熱力公司，2019年，該“零人”客戶為嚴(yán)牌股份貢獻(xiàn)121.86萬(wàn)元銷售額。

此外，據(jù)招股書，重慶川渝環(huán)保設(shè)備制造有限公司（以下簡(jiǎn)稱“重慶川渝環(huán)保”）為嚴(yán)牌股份2018年新增客戶，2018年，嚴(yán)牌股份對(duì)重慶川渝環(huán)保的銷售金額為115.39萬(wàn)元，占當(dāng)年新增收入的比重為1.67%，主要交易內(nèi)容為無(wú)紡濾袋。

然而，據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2016-2020年，重慶川渝環(huán)保的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

同時(shí)，據(jù)公開信息，重慶川渝環(huán)保的實(shí)際控制人為黃亨友，其除了重慶川渝環(huán)保并未其他控股企業(yè)。

客戶頻現(xiàn)零人異象，上述數(shù)百萬(wàn)元銷售數(shù)據(jù)真實(shí)性幾何？或該“打上問(wèn)號(hào)”。

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三、產(chǎn)能利用率未飽和且下滑，同行營(yíng)收增速下降嚴(yán)牌股份反募資擴(kuò)產(chǎn)

由于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和買方市場(chǎng)的存在，企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力日益加大。為了擴(kuò)大規(guī)模，企業(yè)常常需要通過(guò)擴(kuò)充產(chǎn)能來(lái)實(shí)現(xiàn)，其中考慮的風(fēng)險(xiǎn)包括未來(lái)市場(chǎng)容量、產(chǎn)品銷售趨勢(shì)、產(chǎn)能消化能力等。而嚴(yán)牌股份此番上市，擬募資超億元進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)充，而2020年，其兩大系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均在八成左右，且呈下滑趨勢(shì)，同時(shí)同行業(yè)公司的營(yíng)收增速也在下滑。

據(jù)招股書，此番上市，嚴(yán)牌股份擬募集5.9億元，分別投資于“高性能過(guò)濾材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“高性能過(guò)濾材料項(xiàng)目”）”、“高性能過(guò)濾帶生產(chǎn)基地項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“高性能過(guò)濾帶項(xiàng)目”）。其中，高性能過(guò)濾材料項(xiàng)目的募集資金投資額為2.33億元，總投資額為3.54億元；高性能過(guò)濾帶項(xiàng)目的募集資金投資額為3.57億元，總投資額為5.05億元。

據(jù)招股書，嚴(yán)牌股份主要產(chǎn)品為多種型號(hào)和用途的過(guò)濾布和過(guò)濾袋等產(chǎn)品，根據(jù)生產(chǎn)工藝可分為“無(wú)紡系列”和“機(jī)織系列”兩大類。

2018-2020年，嚴(yán)牌股份無(wú)紡系列產(chǎn)品收入分別為1.8億元、2.49億元、3.38億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為49.66%、53.91%、60.42%。同時(shí)，機(jī)織系列產(chǎn)品收入分別為1.73億元、2.05億元、2.11億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為47.92%、44.33%、37.76%。

而據(jù)招股書，高性能過(guò)濾材料項(xiàng)目與高性能過(guò)濾帶項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，每年將新增800萬(wàn)平方米高性能工業(yè)過(guò)濾材料和1,920萬(wàn)平方米高性能過(guò)濾帶產(chǎn)品產(chǎn)能。

其中，高性能過(guò)濾材料項(xiàng)目應(yīng)用嚴(yán)牌股份現(xiàn)有針刺無(wú)紡技術(shù)體系和業(yè)務(wù)模式，對(duì)其現(xiàn)有高性能工業(yè)除塵過(guò)濾材料產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。而高性能過(guò)濾帶項(xiàng)目沿用其現(xiàn)有機(jī)織過(guò)濾產(chǎn)品的技術(shù)和業(yè)務(wù)模式，對(duì)其高性能機(jī)織過(guò)濾產(chǎn)品產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張。

然而，無(wú)論無(wú)紡系列產(chǎn)品或機(jī)織系列產(chǎn)品，嚴(yán)牌股份主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均不飽和，2020年呈下滑趨勢(shì)。

招股書，2018-2020年，嚴(yán)牌股份針刺無(wú)紡布類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為89.11%、90.23%、78.02%；機(jī)織濾布類產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為87.44%、92.44%、80.73%。

除此之外，就紡織行業(yè)而言，行業(yè)的產(chǎn)能利用率多年不飽和。

據(jù)招股書，過(guò)濾材料下游客戶所處行業(yè)廣泛，嚴(yán)牌股份的客戶群體所在的行業(yè)包括紡織行業(yè)。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2018-2020年，中國(guó)紡織業(yè)各季度的產(chǎn)能利用率分別為80.7%、81.1%、80.6%、79.8%、77.7%、78.2%、78%、78.4%、67.2%、70.3%、72.4%、73.1%。

不止如此，2020年，就同行業(yè)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況來(lái)看，其同行業(yè)公司的平均營(yíng)收增長(zhǎng)率也放緩。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2018-2020年，中創(chuàng)環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為-39.92%、87.64%、23.63%，景津環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為32.03%、13.44%、0.56%，元琛科技的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為21.46%、12.03%、26.21%，東方濾袋的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為21.17%、11.93%、-1.42%，藍(lán)天集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為1.43%、21.79%、-20.1%，泰鵬環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為13.78%、0.98%、39.62%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，嚴(yán)牌股份同行業(yè)公司營(yíng)收的平均增速分別為8.33%、24.64%、11.42%。

由上述情形可見，2020年，嚴(yán)牌股份兩大系列產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在八成左右，且相較2019年有所下降。同時(shí)，除了元琛科技外，嚴(yán)牌股份同行業(yè)可比公司的營(yíng)收增速均存在不同程度上的下滑，且同行均值也下降。在此背景下，嚴(yán)牌股份募資進(jìn)行擴(kuò)充產(chǎn)能，嚴(yán)牌股份面臨未來(lái)產(chǎn)能增加導(dǎo)致的產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)幾何？尚未可知。

面對(duì)上述“連環(huán)拷問(wèn)”，嚴(yán)牌股份未來(lái)上市后又將如何給予投資者信心？