文：權衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

過去的2020年，消費者把"健康"產(chǎn)品捧在高位，無糖飲料成為消費熱詞，相關產(chǎn)業(yè)形成風口，其中代表品牌元氣森林走紅后，各品牌都在2020年推出新品。而能把無糖或低糖作為賣點，又不降低口感，離不開填充型甜味劑，其中木糖醇和赤蘚糖醇則較為突出，而赤蘚糖醇性能上要稍勝一籌。

山東三元生物科技股份有限公司（簡稱：三元生物）以發(fā)酵法生產(chǎn)赤蘚糖醇，主要產(chǎn)品是赤蘚糖醇、有機赤蘚糖醇、以及復配糖系列產(chǎn)品。2020年12月21日申報擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構為中信建投證券。本次擬公開發(fā)行不超過3,372.10萬股，占比不低于25.00%；擬募資9億元用于年產(chǎn)50,000噸赤蘚糖醇及技術中心項目（7.7億元）及補充流動資金（1.3億元）。截至2020年6月30日，三元生物的總資產(chǎn)為6.63億元，此次募資金額遠超其總資產(chǎn)。

三元生物此次IPO或面臨不少問題，上市前夕大手筆分紅，股東山東科信曾列入經(jīng)營異常名錄；產(chǎn)品單一，過度依賴赤蘚糖醇；海外市場占比高；核心技術人員兼職單位被列入嚴重違法失信企業(yè)名單；第一大供應商占比高，零人供應商供應千萬元；與關聯(lián)方三元家紡交易頻繁；產(chǎn)能利用率不充分仍擴產(chǎn)。

上市前夕大手筆分紅，股東山東科信曾列入經(jīng)營異常名錄

持有三元生物61.25%股權的聶在建，為公司控股股東及實控人，三元生物共有50位股東，其中48位自然人股東，另有兩家企業(yè)股東，其中魯信資本持股16.33%；山東科信創(chuàng)業(yè)投資有限責任公司(簡稱"山東科信")持股3.56%。值得注意的是查企信網(wǎng)顯示，2020年9月14日，山東科信因通過登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系，被濟南高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管委會市場監(jiān)管局列入經(jīng)營異常名錄。

此外三元生物的幾次分紅不得不引起權衡財經(jīng)注意，特別是2020年8月的現(xiàn)金分紅高達7081.4萬元，占當期凈利潤約64.5%，對比前幾次的分紅可謂是大手筆，然而分紅過后，此次募資項目中有1.3億元用于補充流動資金。

產(chǎn)品單一，過度依賴赤蘚糖醇

三元生物主要從事赤蘚糖醇及復配糖產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2017年-2020年1-6月，三元生物的營業(yè)收入分別為1.21億元、2.92億元、4.77億元和3.52億元，凈利潤分別為1870.45萬元、6808.85萬元、1.36億元和1.1億元。2018年和2019年分別較上年增長264.02%和 100.19%，業(yè)績及凈利潤高速增長。然而公司產(chǎn)品結構以赤蘚糖醇為主，產(chǎn)品結構較為單一，2017年-2020年1-6月，赤蘚糖醇銷售收入分別為0.94億元、2.47億元、2.85億元和2.89億元，2018年和2019年同比增幅分別為164.28%和15.40%，公司超過6成收入來自于赤蘚糖醇，過度依賴赤蘚糖醇。

值得注意的是赤蘚糖醇雖有當下較優(yōu)的性能，但終歸不是糖類替代物的最終解決方案，隨著技術發(fā)展有被替代的可能，若未來有更加優(yōu)質的新型甜味劑被廣泛應用于食品飲料領域，容易對公司當前業(yè)務造成沖擊。如果公司不能保持和持續(xù)提高原有的競爭力和優(yōu)勢，或者市場競爭進一步加劇，或者原材料價格持續(xù)上漲，或者市場需求出現(xiàn)重大不利變動，則公司面臨業(yè)績高速增長不能持續(xù)的風險。

前五大客戶占比過半，海外市場占比高

三元生物先后與莎羅雅、美國 TIH、美國 ADM、元氣森林、農(nóng)夫山泉、統(tǒng)一、完美中國、南方黑芝麻糊等知名客戶建立合作關系。公司產(chǎn)品除直接應用于上述企業(yè)名下品牌外，還通過經(jīng)銷商提供給Merisant、聯(lián)合利華、達能、Truvia等眾多知名企業(yè)。2017年-2020年1-6月，公司前五大客戶的銷售收入合計占當期營業(yè)收入比重分別為49.52%、45.30%、55.93%和50.94%，其中莎羅雅銷售占比分別為0.27%、7.15%、35.04%和15.96%，公司存在銷售客戶相對集中的風險。

權衡財經(jīng)注意到三元生物海外市場占比過高，外銷市場以歐美地區(qū)為主，遍布東亞、東南亞、澳新及非洲等30多個國家和地區(qū)。2017年至2020年上半年，公司海外營收占總營收的比例分別為75.96%、82.25%、89.53%和73.64%。特別是2017年-2020年1-6月公司對美國的直接報關銷售收入分別為3,363.16 萬元、1.33億元、2.74億元和1.7億元，占主營業(yè)務收入的比例分別為35.93%、51.34%、60.60%和48.84%。因目前衛(wèi)生環(huán)境所致，美國、歐洲等國家和地區(qū)正常的生產(chǎn)和終端消費活動仍處于被抑制狀態(tài)。雖然海外航運維持運營，但運營成本已居高不下，得益于各國均大力保障食品飲料生產(chǎn)和供給，新型甜味劑市場需求增長較快，2020年1-6 月公司外銷收入仍保持較快增長。同時公司出口貿易主要以美元結算，結算貨幣與人民幣之間的匯率可能隨著國內外政治、經(jīng)濟環(huán)境的變化而波動，具有較大的不確定性，使公司面臨匯率變動風險。

其中值得注意的是山東欣諾辰生物科技有限公司是三元生物2020年1-6月第二大客戶，交易金額為4009.33萬元，其成立于2019年3月，也就是說成立次年就成為了三元生物第二大客戶，查其2019年年報顯示其社保繳納人數(shù)為0人。

青島福泰世騰生物科技有限公司是三元生物2017年和2018年前五大客戶之一，涉及交易金額分別為444.02萬元和1084.02萬元，查其2017年和2018年年報顯示社保繳納人數(shù)均為0人。

核心技術人員兼職單位被列入嚴重違法失信企業(yè)名單

2017年-2020年1-6月三元生物的研發(fā)支出分別為683.98萬元、1498.66萬元、1944.89萬元和1496.51萬元，占營業(yè)收入比例分別為5.65%、5.13%、4.08%和4.25%。截至2020年6月末，公司共有員工266人，其中技術研發(fā)類人員36人，占公司員工總數(shù)的13.53%。公司核心技術人員均具有本科學歷以及生物、化工、機械等專業(yè)背景，公司核心技術人員為聶在建、李德春、戴彥琳3人。

權衡財經(jīng)注意到三位核心技術人員的履歷中，與其主營業(yè)務相關的核心技術關聯(lián)甚少。聶在建1998年1月至今，任創(chuàng)新紡電執(zhí)行董事；2001年11月至今，任群益染整董事長；2004年12月至2018年6月，任三元家紡董事長；2007年1月至2012年11月，任三元有限執(zhí)行董事； 2012年11月至今，任三元生物董事長。

戴彥琳先生，1971年出生，中國國籍，本科學歷，高級工程師。1997 年3月至2008年10月就職于吉林化學工業(yè)公司江南設計研究院； 2010年6月至2012 年11月，任三元有限總工程師助理；2012年11月至今，任公司總工程師助理。

李德春1997年3月至2010年4月任職于吉林化學工業(yè)公司江南設計研究院，歷任研究室主任、副院長兼總工程師、董事長；2008年9月至2010年4月退休；2010年4月至2012年11月，任三元有限總工程師；2012年11月至今，任公司董事、總工程師。值得注意的是李德春兼職的北京健力江南糖醇技術有限公司于2020年3月20日被吊銷營業(yè)執(zhí)照，涉及嚴重違法被列入嚴重違法失信企業(yè)名單。

第一大供應商占比高，零人供應商供應千萬元

2017年-2020年1-6月，三元生物前五大供應商的合計采購金額占當期采購總額的比例分別為90.18%、88.16%、67.66%和85.21%，其中向第一大供應商山東西王糖業(yè)有限公司（合并口徑）采購的葡萄糖金額分別為3105.04萬元、8989.15萬元、7104.9萬元和8798.36萬元，占比分別為47.56%、53.17%、28.35%和51.32%，公司供應商相對集中，依賴度高。

曲陽縣益寶商貿有限公司是三元生物2017年第二大供應商，三元生物向其采購煤炭金額為2149.53萬元；2018年采購金額為788.4萬元，查此供應商2017年和2018年年報顯示其社保繳納人數(shù)均為0人。

三元生物2018年和2019年向定州市國煜煤炭銷售有限公司采購煤炭金額為1737.82萬元，2154.59萬元，定州市國煜煤炭銷售有限公司成立于2017年4月，成立次年就成為三元生物的前五大供應商之一，查其2018年年報顯示社保繳納人數(shù)為0人。

與關聯(lián)方三元家紡交易頻繁

關聯(lián)方三元家紡2017年-2019年為三元生物的前五大客戶之一，涉及蒸汽、電及污泥處理服務交易金額分別為2433.87萬元、3191.62萬元和2338.95萬元，三元家紡成立于2004年12月，從事棉、化纖紡織及印染精加工業(yè)務，股權構成為群益染整70.00%；聶磊17.50%；呂熙安6.25%；聶在建6.25%。2017年-2020年1-6月，經(jīng)常性關聯(lián)采購合計金額分別為177.05萬元、263.70萬元、288.49萬元和79.72萬元，占當期營業(yè)成本比例為2.14%、1.43%、1.12%和0.39%；2017年至2019年，經(jīng)常性關聯(lián)銷售合計金額分別為2,473.54萬元、3,289.18萬元及 2,419.51萬元，占當期營業(yè)收入比例分別為20.45%、11.26%及5.07%。

2017年至2019年11月，三元生物使用自備污泥焚燒鍋爐生產(chǎn)蒸汽，并利用余熱余壓進行發(fā)電。因公司鍋爐所處位置與三元家紡相鄰，因此雙方約定由三元家紡供應鍋爐用水，公司按照當?shù)刈詠硭畠r格支付費用。報告期內，公司將污水排入關聯(lián)方三元家紡的污水處理池，與三元家紡的污水進行共同處理，并向其支付污水處理服務費用。對此三元生物稱公司采用上述污水處理方式的原因，一是公司所排放的污水呈酸性，而三元家紡排放的污水呈堿性，共同進行污水處理可以有效進行酸堿中和；二是公司排放的污水中含有較多有機物，有利于微生物的繁殖，提高生化處理的效率，因此公司與三元家紡的污水共同處理排放，可以提高經(jīng)濟效益和污水處理效率。

三元生物此次募投項目中，擬7.7億用于用于年產(chǎn)50,000噸赤蘚糖醇及技術中心項目，2017年-2020年1-6月三元生物赤蘚糖醇的產(chǎn)能利用率分別為81.61%、89.2%、80.77%和89.32%，從目的產(chǎn)能和利用率來看，這一擴產(chǎn)計劃或顯得不合理，三元生物未來發(fā)展如何，權衡財經(jīng)和大家靜待后續(xù)。