醫(yī)藥、醫(yī)療器械行業(yè)，最擔(dān)心的是什么？

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集采。

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只要所在的領(lǐng)域進(jìn)入了集采，那么公司就掉進(jìn)了陷阱：被納入集采，意味著公司的高額利潤(rùn)將被吞噬；如果不被納入集采，意味著該產(chǎn)品很可能沒(méi)有銷(xiāo)路。

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就算是公司當(dāng)前業(yè)績(jī)還不錯(cuò)，只要有納入集采的可能，未來(lái)就有極大的不確定性。

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不過(guò)，集采不是無(wú)差別的，主要還是醫(yī)保導(dǎo)向。醫(yī)保最大的開(kāi)支，是面向常見(jiàn)慢性病，尤其是心腦血管用藥、糖尿病用藥等，并且全部是仿制藥。

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醫(yī)保鼓勵(lì)創(chuàng)新藥，制訂了一系列的政策措施。從這個(gè)意義上講，一些堅(jiān)持在創(chuàng)新藥上大手筆投入的藥企，未來(lái)可期。

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在醫(yī)藥集采基本告一段落的時(shí)候，又一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的集采來(lái)了，靴子終于落了地：骨科。

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2021年7月20日，河南等十二?。▍^(qū)、市）骨科創(chuàng)傷聯(lián)盟帶量采購(gòu)已開(kāi)標(biāo)。三友醫(yī)療的普通接骨板系統(tǒng)、鎖定加壓接骨板系統(tǒng)（含萬(wàn)向）、髓內(nèi)釘系統(tǒng)三個(gè)產(chǎn)品系列A組中標(biāo)本次聯(lián)盟采購(gòu)。

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三友醫(yī)療是一家專(zhuān)注于醫(yī)用骨科植入耗材的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的醫(yī)療器械企業(yè)，主要產(chǎn)品是脊柱類(lèi)植入耗材和創(chuàng)傷類(lèi)植入耗材。公司在2020年4月份順利登陸科創(chuàng)板。

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一、表現(xiàn)不錯(cuò)的三季報(bào)業(yè)績(jī)

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從三季報(bào)業(yè)績(jī)看，三友醫(yī)療的表現(xiàn)著實(shí)不錯(cuò)。前三季度共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入41,873.83元，同比增長(zhǎng)55.79%，前三季度共實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)11,344.39萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)42.16%。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

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從利潤(rùn)表看，公司銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用幾乎都比上年同期翻番。一方面公司上市后開(kāi)始大規(guī)模拓展銷(xiāo)售渠道，另一方面，公司在研發(fā)方面大手筆投入。

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應(yīng)該說(shuō)，這兩手都要抓的思路是對(duì)的。

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星空君做了一個(gè)總結(jié)，藥企通常有三大類(lèi)型，一種是研發(fā)驅(qū)動(dòng)型，公司投入巨額資金進(jìn)行研發(fā)，比如恒瑞醫(yī)藥，一年投入40億研發(fā)，占營(yíng)收比例非常高；一種是營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)型，公司產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，靠所謂的學(xué)術(shù)會(huì)議來(lái)推動(dòng)銷(xiāo)售額；一種是產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型，有些醫(yī)藥企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用都不高，主要是產(chǎn)品比較成熟，毛利率不高，靠產(chǎn)品性?xún)r(jià)比來(lái)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，這類(lèi)公司通常業(yè)績(jī)平平。

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從金額來(lái)看，三友醫(yī)療的銷(xiāo)售費(fèi)用2.14億，占營(yíng)收比例一半以上，而研發(fā)費(fèi)用只有3600萬(wàn)，差的有點(diǎn)大，說(shuō)明公司主要還是營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)型。

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二、商譽(yù)

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公司上市后第二年，就收購(gòu)了一家叫做北京水木天蓬醫(yī)療技術(shù)有限公司的子公司。水木天蓬原是公司的原參股公司，最終評(píng)估價(jià)，較賬面凈資產(chǎn)增值率925.31%。

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本次收購(gòu)，給公司帶來(lái)了賬面3.06億的商譽(yù)。

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仔細(xì)考慮的話(huà)，這次并購(gòu)疑點(diǎn)重重。

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公司2015年就參股該公司，為什么非要等到上市后才并購(gòu)？

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兩種可能。

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一是該子公司業(yè)績(jī)不佳，上市前就納入三友醫(yī)療的報(bào)表，可能會(huì)影響公司合并報(bào)表業(yè)績(jī)，影響上市；

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二是公司上市期間比較忙亂，等上市后，騰出精力來(lái)回報(bào)財(cái)務(wù)投資者。

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從并購(gòu)方案中披露的水木天蓬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司雖然幾乎不盈利，但也不虧損。上市前后收購(gòu)，不會(huì)對(duì)三友醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造成太大影響。

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這意味著第二種可能性比較大，公司在回復(fù)上交所的問(wèn)詢(xún)函時(shí)，也比較含糊的承認(rèn)了這一點(diǎn)：按照目前公司的股東背景，水木天蓬的財(cái)務(wù)投資人如要通過(guò)上市退出尚需較長(zhǎng)時(shí)間，從退出時(shí)間及回報(bào)率角度來(lái)看，目前通過(guò)轉(zhuǎn)讓退出符合前述財(cái)務(wù)投資者利益。

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讓人難以理解的是，公司付出了高昂的財(cái)務(wù)成本并購(gòu)該子公司，而原實(shí)控人卻沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾。這在上市公司并購(gòu)過(guò)程中，屬于比較罕見(jiàn)的，也引起了上交所的質(zhì)疑。

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對(duì)此，公司做出了解釋?zhuān)Q(chēng)退出的股東為財(cái)務(wù)投資者，不再參與子公司的經(jīng)營(yíng)，子公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者成為三友醫(yī)療，因此不設(shè)置業(yè)績(jī)承諾。

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雖然沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾，但星空君認(rèn)為，這家子公司帶來(lái)的商譽(yù)，暴雷的風(fēng)險(xiǎn)很大。

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水木天蓬的核心業(yè)務(wù)是超聲骨刀，2018年到2020年，平均每年才賣(mài)8、90個(gè)。

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三友醫(yī)療認(rèn)為超聲骨刀未來(lái)國(guó)產(chǎn)化替代的市場(chǎng)空間很大，但實(shí)際情況是，超聲骨刀在國(guó)內(nèi)的普及度就不高，水木天蓬的產(chǎn)品實(shí)際市占率高達(dá)52%。

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這個(gè)市場(chǎng)本來(lái)就很小，也不存在進(jìn)口產(chǎn)品壟斷市場(chǎng)的情況，國(guó)產(chǎn)化替代也就無(wú)從談起。

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水木天蓬2020年的全年凈利潤(rùn)只有260萬(wàn)，2020年虧損，近三年來(lái)合計(jì)凈利潤(rùn)439萬(wàn)。

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這樣飄忽不定的業(yè)績(jī)意味著，3個(gè)多億的商譽(yù)隨時(shí)都有暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

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三、集采影響有多大？

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根據(jù)已經(jīng)公布的集采文件，在采購(gòu)品種方面，為接骨板及配套螺釘、髓內(nèi)釘及配件、中空(空心)螺釘?shù)柔t(yī)用耗材。接骨板與配套螺釘組成系統(tǒng)，髓內(nèi)釘與其配件組成系統(tǒng)，共分普通接骨板系統(tǒng)、鎖定加壓接骨板系統(tǒng)和髓內(nèi)釘系統(tǒng)三個(gè)采購(gòu)包。

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對(duì)于集采價(jià)格，三友醫(yī)療在三季報(bào)中稱(chēng)：以相對(duì)高位價(jià)格中標(biāo)。

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公司脊柱類(lèi)植入材料毛利率92%左右，創(chuàng)傷類(lèi)植入材料85%左右，屬于非常高毛利的產(chǎn)品，和心臟支架有的一拼。

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相對(duì)高位價(jià)格有多高呢？

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雖然沒(méi)有公司產(chǎn)品的一手價(jià)格信息，但很多媒體的報(bào)道中可以管中窺豹。

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信息顯示，其中骨科創(chuàng)傷類(lèi)產(chǎn)品平均降幅67.3%，其中單個(gè)產(chǎn)品最大降幅達(dá)94%。在談判現(xiàn)場(chǎng)，一位企業(yè)代表最開(kāi)始報(bào)價(jià)17200元，為了七市聯(lián)盟的市場(chǎng)，最終報(bào)價(jià)2643元。

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四、核心技術(shù)人員的出走

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在公司忙著集采談判的同時(shí)，公司的創(chuàng)始五大元老之一—樂(lè)鑫辭職走人。

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根據(jù)公告，樂(lè)鑫原來(lái)?yè)?dān)任公司研發(fā)中心下屬的注冊(cè)部主任，負(fù)責(zé)跟公司臨床醫(yī)學(xué)注冊(cè)部對(duì)接處理公司產(chǎn)品的注冊(cè)工作，其離職可能存在影響公司研發(fā)注冊(cè)進(jìn)程不能如期完成而使注冊(cè)延期的風(fēng)險(xiǎn)。

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不僅如此，公司上市之初，核心技術(shù)人員有5人，分別為：MichaelMingyanLiu（劉明巖）、張文橋、馬宇立、鄭卜縱和樂(lè)鑫。

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公司核心技術(shù)人員僅剩下2人，分別為MichaelMingyanLiu（劉明巖）、馬宇立。

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公司核心技術(shù)人員離職率超過(guò)50%，可能存在導(dǎo)致公司研發(fā)活動(dòng)進(jìn)展緩慢或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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是什么原因?qū)е铝顺鮿?chuàng)人員出走呢？

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無(wú)非就兩點(diǎn)：錢(qián)沒(méi)給夠，人受委屈了。