文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

近日，美國商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）向所謂“軍事最終用戶清單”增加27個(gè)“違反美國國家安全或者對外政策利益”的實(shí)體。這27個(gè)實(shí)體來自亞洲的四個(gè)國家，巴基斯坦13個(gè)，中國12個(gè)，日本和新加坡各1個(gè)。像這種企業(yè)經(jīng)營與美國政策緊密相關(guān)的情況，很難發(fā)生在蘋果鏈企業(yè)中。

又一家果鏈企業(yè)廣州思林杰科技股份有限公司（簡稱：思林杰）擬沖科上市，將于11月29日迎來上會(huì)大考，保薦機(jī)構(gòu)為民生證券。公司擬發(fā)行新股不超過1,667萬股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資5.58億元用于嵌入式智能儀器模塊擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充運(yùn)營資金。而截至2020年，思林杰2019年末、2020年末的凈資產(chǎn)為1.51億元和1.92億元，僅高過募集用于補(bǔ)充運(yùn)營資金1.3億元。

思林杰依賴外部投資，長期償債能力不如同行；營收規(guī)模小，2019年凈利潤下滑34.4%，當(dāng)期稅補(bǔ)占比超過55%；與龍頭企業(yè)相比差距大，依賴蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司；客戶集中度較高，關(guān)聯(lián)方交易占比高；芯片供應(yīng)短缺，行情變動(dòng)大；部分管理人員薪酬計(jì)入研發(fā)費(fèi)用。

依賴外部投資，長期償債能力不如同行

思林杰設(shè)立于2005年4月21日，于2020年9月25日股改。周茂林為公司控股股東、實(shí)際控制人。本次發(fā)行前，周茂林直接持有公司31.4554%的股份，通過員工持股平臺(tái)珠海思林杰間接持有公司12.0704%的股份，周茂林合計(jì)持有公司43.5258%的股份；自股份公司設(shè)立以來，周茂林一直擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理，對公司經(jīng)營決策及具體管理具有重大影響。

值得注意的是，思林杰及其股東曾與深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土天科、紅土君晟、慧悅成長、成功、中以英飛、英飛正奇、方廣二期、視盈科創(chuàng)約定對賭條款。報(bào)告期各期末，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.24%、17.90%、38.06%及22.39%，2018年末及2020年末，資產(chǎn)負(fù)債率均高于可比公司平均水平，長期償債能力不如同行。

報(bào)告期各期末，思林杰流動(dòng)比率分別為2.23、5.35、2.54及4.66，速動(dòng)比率分別為2.00、4.91、2.35及4.20，2018年末的應(yīng)付股權(quán)投資款、2020年末的應(yīng)付股權(quán)回購款都提高了當(dāng)期末的總體負(fù)債水平。

2018年8月，深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土天科、紅土 君晟等4家機(jī)構(gòu)投資者與公司簽署增資協(xié)議，同意對公司增資48.50萬元，對應(yīng)增資金額為2,997.30萬元。2018 年末，公司其他應(yīng)付款余額較大，當(dāng)期期末公司存在應(yīng)付股權(quán)投資款2,997.30萬元。

2020年，思林杰流動(dòng)比率、速動(dòng)比率大幅下降主要系公司當(dāng)年引入外部投資機(jī)構(gòu)，對賭協(xié)議約定了公司回購條款，將收到的增資款6,500萬元確認(rèn)為其他應(yīng)付款導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債大幅增加所致。

營收規(guī)模小，2019年凈利潤下滑34.4%，當(dāng)期稅補(bǔ)占比超過55%

思林杰產(chǎn)品目前主要集中應(yīng)用于以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為主的消費(fèi)電子產(chǎn)品PCB功能檢測環(huán)節(jié)，PCBA功能檢測環(huán)節(jié)是檢測項(xiàng)目最多的環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)主要的檢測功能包括：產(chǎn)品不同工作狀態(tài)下電壓和電流測試、音頻輸入輸出質(zhì)量測試、產(chǎn)品上電和掉電時(shí)序測試、產(chǎn)品充放電測試、產(chǎn)品對外接口通信性能測試、產(chǎn)品視頻輸出接口測試等。就上述檢測項(xiàng)目，需要使用的檢測儀器包含：數(shù)字萬用表、音頻測試儀、示波器、邏輯分析儀、波形發(fā)生器、程控直流電源、 電子負(fù)載、電池模擬器和射頻綜測儀等。

思林杰自2017年起成為蘋果公司合格供應(yīng)商以來，發(fā)利用控制器模塊高精度時(shí)鐘源和高速FPGA接口處理能力，可以在合理成本范圍內(nèi)達(dá)到檢測要求。思林杰通過與蘋果公司直接對接，了解其新的檢測需求，按照其檢測需求進(jìn)行定制化研發(fā)相應(yīng)嵌入式智能儀器模塊產(chǎn)品，然后送樣蘋果公司認(rèn)證。一般而言，蘋果公司的認(rèn)證過程需要經(jīng)多次樣機(jī)打樣測試、小批量送貨驗(yàn)證直至通過驗(yàn)證測試后批量出貨，整個(gè)程序通常持續(xù)一年以上。 認(rèn)證后，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的檢測設(shè)備生產(chǎn)廠商會(huì)根據(jù)自身檢測方案設(shè)計(jì)需求，自主選用具體的測試儀器模塊并向發(fā)公司采購具體產(chǎn)品。思林杰主要直接客戶包括運(yùn)泰利、精實(shí)測控、迅科達(dá)、振云精密等檢測設(shè)備供應(yīng)商。

思林杰2018年-2021年1-6月，思林杰的營業(yè)收入分別為1.21億元、1.19億元、1.89億元和1.17億元，2019年較2018年?duì)I收下滑1.65%，2020年較2019年增長60.5%；各期凈利潤分別為4510.53萬元、2958.85萬元、6283.43萬元和3770.93萬元，2019年較2018年下滑34.4%，2020年較2019年增長112.36%。值得注意的是，2019年的現(xiàn)金分紅金額為1,000萬元。

2018年-2021年1-6月，思林杰享受的稅收優(yōu)惠金額分別為1716.13萬元、1238.67萬元、1774.44萬元和1103.43萬元，占各期凈利潤的比例分別為38.05%、41.86%、28.24%及29.26%。

報(bào)告期內(nèi)，公司其他收益明細(xì)包括與資產(chǎn)、收益相關(guān)的政府補(bǔ)助與相關(guān)的政府補(bǔ)助，代扣個(gè)人所得稅手續(xù)費(fèi)返還，小規(guī)模納稅人減免的增值稅分別合計(jì)為1,097.87萬元、510.97萬元、1,009.45萬元和181.66萬元。稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助相加，占到了利潤總額的過半到60%之多。

思林杰主營業(yè)務(wù)主要由嵌入式智能儀器模塊產(chǎn)品、機(jī)器視覺產(chǎn)品及其他等業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中公司嵌入式智能儀器模塊產(chǎn)品為公司的核心產(chǎn)品，各期收入占比分別為89.56%、82.92%、89.01%及87.51%，占比較高。

報(bào)告期內(nèi)，思林杰綜合毛利率分別為77.00%、76.31%、77.78%及79.16%，維持在較高水平。與同行對比，公司毛利率水平高于行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)均值58.42%、59.58%、60.27%和65.8%。

其中，主要產(chǎn)品嵌入式智能儀器模塊毛利率分別為79.35%、82.30%、81.35%及82.51%。公司嵌入式智能儀器模塊產(chǎn)品毛利率水平相對較高主要是由于產(chǎn)品形態(tài)呈現(xiàn)模塊化板卡形態(tài)因此原材料成本相對較低，以及終端應(yīng)用品牌客戶以蘋果公司為主。未來隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的提升、終端應(yīng)用品牌客戶的增多以及行業(yè)整體競爭的加劇，加之近期由于新冠疫情影響引起的電子原材料產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)，公司面臨未來業(yè)務(wù)無法維持高毛利率的風(fēng)險(xiǎn)。

與龍頭企業(yè)相比差距大，依賴蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司

思林杰模塊化檢測方案在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的應(yīng)用場景較為單一、業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，且與國外模塊化檢測方案提供商技術(shù)上存在差距的風(fēng)險(xiǎn)。與同行業(yè)儀器儀表企業(yè)相比，公司資本實(shí)力、業(yè)務(wù)規(guī)模明顯偏小。

值得注意的是，思林杰對蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司依賴度較高、其它領(lǐng)域的銷售收入相對較少。報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域、主要收入來源于蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。2018年-2021年1-6月，公司對蘋果公司取得的直接收入分別為246.78萬元、132.48萬元、239.39萬元及49.38萬元，收入相對較少。公司客戶主要為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的檢測設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)。公司通過對蘋果公司及其產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)銷售產(chǎn)品及提供服務(wù)取得收入，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的比例為94.72%、85.03%、90.85%及91.97%。

此外，思林杰與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的國外模塊化檢測方案提供商技術(shù)上存在差距。在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，現(xiàn)階段提供模塊化檢測方案的供應(yīng)商以美國國家儀器和公司為主，美國國家儀器是思林杰在蘋果體系內(nèi)的主要競爭對手。

相較于思林杰產(chǎn)品主要集中于PCBA功能檢測環(huán)節(jié)，美國國家儀器產(chǎn)品應(yīng)用的領(lǐng)域更為廣泛，在集成芯片測試、射頻信號(hào)測試等技術(shù)要求較高的檢測環(huán)節(jié)均有所涉及。此外，美國國家儀器的產(chǎn)品線類型也比公司更為廣泛，公司與其存在一定技術(shù)差距。由于檢測環(huán)節(jié)涉及更多、產(chǎn)品線覆蓋程度更廣泛，美國國家儀器可為客戶提供更為全面、綜合的產(chǎn)品及服務(wù)。

客戶集中度較高，關(guān)聯(lián)方交易占比高

思林杰產(chǎn)品主要客戶群體為運(yùn)泰利、振云精密、精實(shí)測控等自動(dòng)化檢測設(shè)備整機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，目前終端應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在以蘋果公司為主的消費(fèi)電子領(lǐng)域。

2018年-2021年1-6月，思林杰對前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為79.11%、74.94%、79.68%及80.57%。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司前五大客戶中含有精實(shí)測控、迅科達(dá)兩家關(guān)聯(lián)方。公司與精實(shí)測控和迅科達(dá)關(guān)聯(lián)關(guān)系的形成均是由持有公司5%以上的外部股東在其投資的企業(yè)中任職董事所致。

報(bào)告期內(nèi)，思林杰對精實(shí)測控的銷售金額為459萬元、1,164.71萬元、2,637.3萬元及4,057.13萬元；2020年度、2021年1-6月，公司對精實(shí)測控的含稅銷售額分別為2,962.19萬元、5,375.86萬元，同比分別增長124.85%、653.24%。雖然精實(shí)測控上一期末的逾期應(yīng)收賬款多數(shù)已經(jīng)收回，不過最新數(shù)據(jù)顯示逾期應(yīng)收賬款余額仍不斷加大。

思林杰對迅科達(dá)的關(guān)聯(lián)銷售金額為49.56萬元、313.2萬元、1,702.34萬元及359.94萬元；公司對精實(shí)測控、迅科達(dá)兩家客戶公司的合計(jì)銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為4.19%、12.46%、23.00%及37.76%，關(guān)聯(lián)交易占比呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。

此外，對德富萊的關(guān)聯(lián)銷售金額分別為125.31萬元、228.25萬元、45.89萬元及116.78萬元。公司5%以上股東楊鳳佳的配偶洪華鑫擔(dān)任董事。

運(yùn)泰利為公司2018年第一大客戶，2019年第二大客戶，2020年第一大客戶和2021年1-6月第二大客戶，銷售收入金額分別為5227.54萬元、2965.21萬元、8116.13萬元和3798.63萬元，占各期銷售總額比例分別為43.07%、25%、43.01%和32.47%。從直接客戶來看，報(bào)告期內(nèi)公司累計(jì)收入第一大客戶為運(yùn)泰利。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，運(yùn)泰利2018年、2019年?duì)I業(yè)收入分別為128,726.58萬元、91,745.88萬元，2019年?duì)I業(yè)收入較2018年下降28.71%，其披露收入下降主要受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及市場競爭環(huán)境等因素影響。受上述因素影響，運(yùn)泰利對公司的嵌入式智能儀器模塊產(chǎn)品需求也有所下降，公司2019年對運(yùn)泰利的銷售收入較 2018年下降43.28%。此外，運(yùn)泰利還是公司的供應(yīng)商，2019年為公司的第四大供應(yīng)商，交易金額為127.57萬元。

2018年末-2020年6月末，公司應(yīng)收賬款余額分別為4,273.37萬元、5,350.88萬元、1.16億元及1.87億元，應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為35.21%、45.12%、61.70%及160.28%，公司的應(yīng)收賬款余額主要為公司主要客戶運(yùn)泰利、精實(shí)測控的應(yīng)收款，以上兩家客戶應(yīng)收賬款合計(jì)占公司應(yīng)收賬款余額的比例為79.30%、72.59%、72.86%及83.71%。2019年、2020年及2021年1-6月，公司對運(yùn)泰利的應(yīng)收賬款余額、當(dāng)期含稅銷售額變動(dòng)大。

2020年末公司對運(yùn)泰利應(yīng)收賬款余額較上年末增加2,726.50萬元，增幅90.69%；2021年6月末公司對運(yùn)泰利應(yīng)收賬款余額較上年末增加 4,255.50萬元，增幅74.23%。同時(shí)，運(yùn)泰利2021年上半年回款有所延緩， 導(dǎo)致公司對運(yùn)泰利的含稅銷售額增長幅度與應(yīng)收賬款增長幅度存在不一致。

值得注意的是，思林杰在2020年及2021年上半年存在第三方回款的情形，金額分別為1,218.02萬元、2,338.28萬元，均系通過應(yīng)收賬款保理方式回款，全部為應(yīng)收運(yùn)泰利的貨款。

芯片供應(yīng)短缺，行情變動(dòng)大

報(bào)告期內(nèi)，思林杰的主要產(chǎn)品為嵌入式智能儀器模塊，其中芯片類原材料為公司產(chǎn)品的主要原材料。報(bào)告期各期，公司采購的原材料中芯片類占比分別為55.66%、46.65%、50.19%及 55.72%。目前公司產(chǎn)品中使用的芯片主要為國外芯片品牌，如ADI、賽靈思等。若國際貿(mào)易出現(xiàn)極端變化或衛(wèi)生環(huán)境持續(xù)惡化，國外芯片廠商出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)或面臨停產(chǎn)，導(dǎo)致核心芯片的采購周期拉長、價(jià)格劇烈波動(dòng)或者停止向國內(nèi)企業(yè)供應(yīng)芯片，可能對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。此外，如公司采用國產(chǎn)芯片作為替代的情況下，若國產(chǎn)芯片的質(zhì)量或性能達(dá)不到要求，可能會(huì)導(dǎo)致思林杰的產(chǎn)品質(zhì)量下降，對未來的訂單獲取、生產(chǎn)經(jīng)營乃至未來業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

深圳市拓新科技有限公司為公司2018年-2021年1-6月第一大供應(yīng)商，各期交易金額分別為820.01萬元、640.02萬元、1529.87萬元和1267.85萬元，占各期采購比例分別為22.85%、25.86%、32.07%和36.72%。公開資料顯示，其成立于2011年，注冊資本為500萬元，2018年社保繳納人數(shù)為11人，2019年為10人。

部分管理人員薪酬計(jì)入研發(fā)費(fèi)用

報(bào)告期各期，思林杰關(guān)鍵管理人員薪酬計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的金額分別為89.57萬元、113.31萬元、227.52萬元及95.34萬元，占各期研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬的比例分別為3.98%、4.40%、6.72%及5.39%。

2018年、2019年、2020年及2021年1-6月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為3,020.05萬元、3,251.68萬元、4,082.75萬元及2,237.79萬元，占營業(yè)收入的比例分別為24.88%、27.42%、21.64%及19.13%。截至2021年6月30日，公司擁有研發(fā)人員151人，占發(fā)行人員工總數(shù)的54.12%。其中核心技術(shù)認(rèn)定為5人，分別為周茂林、劉洋、尹章平、劉睿、黃洪輝。

值得注意的是，思林杰曾未獲得環(huán)境保護(hù)設(shè)施驗(yàn)收即生產(chǎn)及未取得排污許可證情形下少量排放污染物。2018年12月29日，廣州市番禺區(qū)環(huán)境保護(hù)局向思林杰自動(dòng)化出具穗（番）環(huán)管影〔2018〕456 號(hào)環(huán)評批復(fù)，同意思林杰自動(dòng)化在廣州市番禺區(qū)大龍街石崗東村鐘家莊北路1號(hào)A棟建設(shè)項(xiàng)目，并要求自行組織依法辦理該項(xiàng)目竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收工作。

因報(bào)告期外從第三方取得虛開發(fā)票造成少繳企業(yè)所得稅的稅務(wù)補(bǔ)繳情況，2021年4月15日，因公司存在2016年從供應(yīng)商深圳市敏陌昌科技有限公司取得虛開的增值稅專用發(fā)票造成少繳企業(yè)所得稅的行為，國家稅務(wù)總局廣州市稅務(wù)局第二稽查局對公司出具了稅務(wù)處理決定，要求公司補(bǔ)繳稅費(fèi)27.25萬元。

而為思林杰保薦的是民生證券，民生證券有樁舊的趣事，2018年1月，在保千里被立案調(diào)查之后，民生證券還連續(xù)發(fā)布了11篇評級(jí)為強(qiáng)烈推薦的研報(bào)，未對立案情況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。甚至在保千里收到證監(jiān)會(huì)下達(dá)的《行政處罰事先告知書》后，民生證券依然發(fā)布題為《立案調(diào)查出結(jié)果，不確定因素消除》的強(qiáng)烈推薦簡評，認(rèn)為“本次立案調(diào)查結(jié)果對公司的主營業(yè)務(wù)不構(gòu)成重大影響”“影響股價(jià)的不確定因素正在消除”。證監(jiān)局認(rèn)為相關(guān)判斷理由不充分、結(jié)論不審慎，北京證監(jiān)局最后對民生證券出具的警示函。