財報解讀，關注精選層

飼料業(yè)從建設伊始發(fā)展以來，從個人小作坊模式逐漸發(fā)展至今，飼料行業(yè)已是關乎畜牧業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)等農(nóng)業(yè)大型產(chǎn)業(yè)之一。而其中的分支行業(yè)飼料添加劑行業(yè)，發(fā)展呈現(xiàn)集中度較低，中大型規(guī)模的企業(yè)較少，多數(shù)飼料添加劑企業(yè)仍專注某一領域品種等特點。在此背景下，山西大禹生物工程股份有限公司（以下簡稱“大禹生物”）能否突出重圍？

觀其背后，控股股東關于大禹生物的一次股份轉讓涉及對賭約定，而大禹生物2018-2020年由于經(jīng)營業(yè)績未達標，觸發(fā)業(yè)績補償事項。此外，大禹生物凈資產(chǎn)收益率走低，飼料添加劑市場占有率或不足3%。而報告期內(nèi)，大禹生物存在向不具備獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商銷售獸藥的情形，令人唏噓。從研發(fā)情況看，大禹生物研發(fā)費用率常年低于同行均值，多數(shù)發(fā)明專利為繼受取得。且大禹生物近年來向員工成立的經(jīng)銷商銷售額逐年升高，其員工家屬控制的企業(yè)共26家，與大禹生物存在關聯(lián)方銷售的共23家。

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一、股權轉讓涉及對賭協(xié)議，曾因業(yè)績承諾不達標觸發(fā)業(yè)績補償事項

此次公開發(fā)行并進入精選層，大禹生物合作的保薦機構為安信證券股份有限公司，審計機構為信永中和會計師事務所（特殊普通合伙），律師事務所為上海市錦天城律師事務所。

據(jù)2021年半年報，截至2021年6月30日，大雨生物的前十大股東分別為閆和平、寧波梅山保稅港區(qū)厚揚天灝股權投資中心（有限合伙）（以下簡稱“厚揚天灝”）、彭水源、孫明軍、任寧波、閆雷鵬、劉澤榮、楊會雷、趙軍、任武賢。

其中，股東閆和平與股東彭水源系夫妻關系，股東閆和平與股東任寧波系舅甥關系，股東閆和平與股東閆雷鵬系叔侄關系。

截至2021年6月30日，閆和平直接持股65%，為大禹生物的控股股東。閆和平、彭水源持有大禹生物的股份占大禹生物股份總數(shù)的67.89%，兩人為大禹生物實際控制人，其中閆和平為大禹生物董事長、總經(jīng)理。

值得一提的是，控股股東關于大禹生物的一次股份轉讓涉及對賭約定，而大禹生物2018-2020年由于經(jīng)營業(yè)績未達標，觸發(fā)業(yè)績補償事項。

據(jù)簽署日為2021年6月24日簽署的公開發(fā)行說明書（以下簡稱“公開發(fā)行說明書”），2017年11月28日，大禹生物控股股東閆和平與厚揚天灝簽署《寧波梅山保稅港區(qū)厚揚天灝股權投資中心（有限合伙）與閆和平關于山西大禹生物工程股份有限公司之股份轉讓協(xié)議》（以下簡稱“股份轉讓協(xié)議”），閆和平將其所持有的部分大禹生物股份轉讓給厚揚天灝，股份轉讓協(xié)議對本次有意愿退出的其他自然人股東轉讓股份事宜、業(yè)績承諾以及公司上市等內(nèi)容進行了約定。

上述轉讓完成后，閆和平對大禹生物未來一定時間內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績進行了承諾，業(yè)績承諾主要內(nèi)容包括2018年實現(xiàn)凈利潤不低于3,900萬元，2019年實現(xiàn)凈利潤不低于5,000萬元以及2020年實現(xiàn)凈利潤不低于6,500萬元。如大禹生物2018年或2019年中任何一年度業(yè)績未達到所承諾凈利潤的90%，或2020年度業(yè)績未達到承諾凈利潤的85%，則就每一實際業(yè)績未達到承諾業(yè)績指標的年度，閆和平均應對厚揚天灝予以補償。

由于大禹生物2018年、2019年以及2020年的經(jīng)營業(yè)績未達到股份轉讓協(xié)議所約定的指標，觸發(fā)業(yè)績補償事項，其中就2018年的業(yè)績補償事項，閆和平向厚揚天灝以銀行轉賬形式支付了業(yè)績補償款2,840.4萬元。

對此，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司（以下簡稱“股轉公司”）問及大禹生物業(yè)績承諾補償執(zhí)行情況。

據(jù)《關于山西大禹生物工程股份有限公司精選層掛牌申請文件的審查問詢函》（以下簡稱“審查問詢函”），在“股份轉讓涉及對賭約定”問題中，股轉公司提及業(yè)績承諾補償執(zhí)行情況，要求大禹科技說明實際控制人等相關主體是否在報告期各期均向厚揚天灝進行了補償，補償金額確定的方式、支付方式、過程，資金來源是否為自有資金。

截至2021年9月17日，關于上述審核問詢函的回復意見尚未披露。

而后，厚揚天灝免除閆和平因未實現(xiàn)股份轉讓協(xié)議約定的2019年、2020年經(jīng)營業(yè)績而須承擔的業(yè)績補償責任。

據(jù)公開發(fā)行說明書，因大禹生物啟動精選層掛牌工作，為支持其精選層掛牌之需要，2021年4月9日，厚揚天灝與閆和平簽訂補充協(xié)議，約定厚揚天灝免除閆和平因未實現(xiàn)股份轉讓協(xié)議約定的2019年、2020年經(jīng)營業(yè)績而須承擔的業(yè)績補償責任；雙方應當促使大禹生物盡快啟動在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)精選層掛牌的工作，確保在2022年12月31日之前公開發(fā)行股票并在精選層掛牌等。

此外，大禹生物實際控制人閆和平、彭水源承諾限售，但兩人的親屬并未承諾限售。

據(jù)審核問詢函，大禹生物實際控制人的親屬持有大禹生物股份，但僅實際控制人閆和平、彭水源承諾限售。

另一方面，截至2021年6月24日，大禹生物股東任武賢除在大禹生物任董事外，還在17家公司任職。

據(jù)公開發(fā)行說明書，任武賢在亞寶藥業(yè)集團股份有限公司任董事長、法定代表人；在上海清松制藥有限公司任董事；在北京亞寶生物藥業(yè)有限公司任董事長、法定代表人；在山西亞寶投資集團有限公司任董事長、法定代表人；在北京國元供應鏈管理有限公司任董事長；在亞寶藥業(yè)太原制藥有限公司任董事；在亞寶藥業(yè)四川制藥有限公司任董事；在亞寶北中大（北京）制藥有限公司任董事長、法定代表人；在山西亞寶醫(yī)藥物流配送有限公司任董事；在太原亞寶醫(yī)藥有限公司任董事；在蘇州亞寶藥物研發(fā)有限公司任董事長、法定代表人；在亞寶藥業(yè)新疆紅花發(fā)展有限公司任董事；在北京慶和春醫(yī)藥科技有限公司任董事長、法定代表人；在北京亞寶國際貿(mào)易有限公司任董事；在國元（天津）供應鏈管理中心任執(zhí)行事務合伙人；在山西龍寶科技有限公司任董事長、法定代表人；在山西科創(chuàng)風險投資有限公司任董事。

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二、凈資產(chǎn)收益率走低，飼料添加劑市場占有率或不足3%

觀其業(yè)績，成立于2014年7月23日的大禹生物，主營業(yè)務為飼料添加劑（包括微生態(tài)制劑、飼用酶制劑）、飼料及獸藥的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2018-2020年，大禹生物營業(yè)收入分別為0.89億元、1.14億元、1.45億元，2019-2020年分別同比增長27.5%、27.02%。

同期，大禹生物凈利潤分別為2,173.47萬元、2,768.44萬元、3,274.23萬元，2019-2020年分別同比增長27.37%、18.27%。

到了2021年1-6月，大禹生物的營業(yè)收入為7,758.28萬元，凈利潤為1,145.27萬元。

此外，報告期內(nèi)，即2018-2020年，大禹生物凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下降。

2018-2020年及2021年1-6月，大禹生物扣除非經(jīng)常性損益后凈資產(chǎn)收益率分別為23.41%、22.54%、19.46%、5.59%。

從產(chǎn)品分類來看，大禹生物單一產(chǎn)品收入占比超七成。

據(jù)公開發(fā)行說明書，2018-2020年，大禹生物的飼料添加劑產(chǎn)品銷售收入分別為7,673.04萬元、8,923.61萬元、11,228.21萬元，占主營業(yè)務收入比例分別為85.79%、78.25%、77.52%；飼料銷售收入分別為1,270.92萬元、2,334.31萬元、2,306.97萬元，占主營業(yè)務收入比例分別為14.21%、20.47%、15.93%。

從產(chǎn)量來看市場占有率，大禹生物產(chǎn)品的市場占有率或不足3%。

據(jù)公開發(fā)行說明書及審核問詢函，2020年，國內(nèi)飼料添加劑年產(chǎn)量為1,390.8萬噸，其中酶制劑和微生物制劑產(chǎn)量分別為20.86萬噸、21.96萬噸。大禹生物2020年酶制劑和微生物制劑產(chǎn)量分別為344.20噸、4,714.04噸，占比分別為0.17%、2.15%。

此外，2020年，國內(nèi)飼料年產(chǎn)量為25,276萬噸；大禹生物2020年預混合飼料和單一飼料產(chǎn)量分別為1,719.56噸、1,861.25噸，合計3,580.81噸，占同期國內(nèi)飼料年產(chǎn)量的比重不足萬分之一。

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三、華北銷售收入占比超三成，曾向不具備獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商銷售獸藥

值得一提的是，2019年，大禹生物在華北地區(qū)銷售占比上漲，到2020年其來自華北的收入占其主營業(yè)務收入的比重超三成。

據(jù)公開發(fā)行說明書，2018-2020年，大禹生物在華北地區(qū)銷售收入分別為2,038.83萬元、4,001.99萬元、4,979.28萬元，占主營業(yè)務收入比例分別為22.8%、35.09%、34.38%。

此外，按銷售區(qū)域分類，2018-2020年，大禹生物在華北地區(qū)主營業(yè)務銷售毛利率分別為55.87%、64.18%、56.07%。

值得一提的是，報告期內(nèi)，大禹生物存在向不具備獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商銷售獸藥的情形。

據(jù)公開發(fā)行說明書，大禹生物自2019年以來開始生產(chǎn)銷售獸藥，2019年度、2020年度，大禹生物向不具備獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商銷售獸藥的收入占營業(yè)收入的比例分別為1.23%、6.28%。

對此，大禹生物表示，其已對上述情況進行整改，已停止與不具備獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商進行獸藥經(jīng)銷合作。公司停止向無獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商銷售獸藥產(chǎn)品，短期內(nèi)可能對公司獸藥業(yè)務的快速發(fā)展造成一定不利影響。

而該現(xiàn)象也受到遭股轉公司問詢。

據(jù)審核問詢函，股轉公司要求大禹生物說明，其向不具備獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商銷售的原因，銷售行為是否存在被相關主管部門行政處罰或被連帶處罰的風險，是否構成重大違法行為；說明所涉獸藥的終端銷售情況，是否存在與終端客戶的糾紛或退換貨風險；大禹生物對于經(jīng)銷商的篩選、管理內(nèi)控機制是否健全有效。

也就是說，盡管大禹生物已停止與不具備獸藥經(jīng)營資質的經(jīng)銷商進行獸藥經(jīng)銷合作，當該情形是否存在潛在的被處罰風險？尚未可知。

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四、研發(fā)費用率持續(xù)低于同行均值，八成發(fā)明專利為繼受取得

近年來，國內(nèi)飼料添加劑行業(yè)新產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)大量運用生物技術，行業(yè)技術含量顯著提升。技術實力作為影響飼料添加劑產(chǎn)品品質的核心，將直接影響飼料添加劑企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭力。

2019年11月25日，大禹生物通過高新技術企業(yè)復審，取得《高新技術企業(yè)證書》。

而大禹生物研發(fā)費用率常年低于同行業(yè)可比公司均值。

據(jù)公開發(fā)行說明書，大禹生物將青島蔚藍生物股份有限公司（以下簡稱“蔚藍生物”）、山東寶來利來生物工程股份有限公司（以下簡稱“寶來利來”）、廣東溢多利生物科技股份有限公司（以下簡稱“溢多利”）、廣西商大科技股份有限公司（以下簡稱“商大科技”）、河南雄峰科技股份有限公司（以下簡稱“雄峰股份”）列為可比公司。

2018-2020年，大禹生物研發(fā)費用率分別為5.08%、5.52%、5.27%。

2018-2020年，蔚藍生物研發(fā)費用率分別為8.56%、8.86%、8.32%；寶來利來研發(fā)費用率分別為2.53%、2.97%、7.68%；溢多利研發(fā)費用率分別為5.13%、5.45%、6.41%；商大科技研發(fā)費用率分別為4.9%、6.56%、7.64%；雄峰股份研發(fā)費用率分別為4.88%、8.92%、6.05%。

2018-2020年，上述5家可比公司研發(fā)費用率平均值分別為5.2%、6.55%、7.22%。

可見，報告期內(nèi)，大禹生物的研發(fā)費用率“落后”于同行均值。

再從研發(fā)成果看，截至2021年6月24日，大禹生物擁有發(fā)明專利12項，其中10項為繼受取得。

除了系大禹生物的可比公司外，蔚藍生物、寶來利來、溢多利還是大禹生物的主要競爭對手。

據(jù)公開發(fā)行說明書，蔚藍生物擁有國內(nèi)授權發(fā)明專利252件、美國授權專利5件、歐洲授權專利1項、PCT專利16項；寶來利來擁有發(fā)明專利42項；溢多利擁有發(fā)明專利201項。

這意味著，不僅研發(fā)費用率不及同行均值，大禹生物持有的發(fā)明專利數(shù)量，也遠不及其主要競爭對手，未來其創(chuàng)新能力能否為其帶來競爭力？或該“打上問號”。

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五、向員工成立的經(jīng)銷商銷售額逐年升高，前五客戶多家公司成立時間接近

觀大禹生物的客戶情況，大禹生物2018-2020年前五大經(jīng)銷商客戶中，多家客戶的成立時間接近。

據(jù)公開發(fā)行說明書及公開信息，大禹生物2019年前五大經(jīng)銷商客戶中，天津市濱海新區(qū)清源飼料經(jīng)銷處成立于2018年12月26日；新民市永升飼料經(jīng)銷處成立于2018年12月28日；撫寧區(qū)華杰飼料經(jīng)銷處成立于2018年12月26日；萊州市平里店鎮(zhèn)通聯(lián)飼料經(jīng)銷店成立于2018年12月25日；安陽縣曲溝鎮(zhèn)鑫原飼料經(jīng)營部成立于2019年1月7日。

不僅如此，大禹生物2020年前五大經(jīng)銷商客戶中，大城縣前杏葉林東杏飼料銷售部成立于2019年1月3日；洪洞縣堤村鄉(xiāng)李村治斌飼料經(jīng)銷部成立于2018年12月25日。

再觀大禹生物2018年前五大客戶中，第二大客戶保定正牧飼料銷售有限公司成立于2017年12月19日；第三大客戶新鄉(xiāng)市壯壯飼料銷售有限公司成立于2017年11月23日；第四大客戶舒城輝鴻飼料銷售有限公司成立于2017年11月21日；第五大客戶芮城縣天牧飼料銷售有限公司成立于2017年11月15日。

需要指出的是，報告期內(nèi)，大禹生物向員工成立的經(jīng)銷商銷售額也逐年升高。

據(jù)審核問詢函，大禹生物員工家屬控制的企業(yè)共26家，與大禹生物存在關聯(lián)方銷售的共23家。

2018-2020年，大禹生物向員工及其近親屬控制的企業(yè)發(fā)生的關聯(lián)銷售金額分別為316.15萬元、502.65萬元、762.6萬元。

此次沖擊精選層，大禹生物能否給予投資者信心？不得而知。