撰文｜張宇
編輯｜楊博丞
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市值曾一度逼近1500億港元的潮玩品牌泡泡瑪特正面臨著股價(jià)低迷的窘境。

3月28日，泡泡瑪特發(fā)布2021年全年財(cái)報(bào)，隨后其股價(jià)一度跌超8%，截至當(dāng)日港股收盤，泡泡瑪特的股價(jià)最終下跌6.06%至31港元，總市值僅剩434.16億港元。

然而在一年半之前，泡泡瑪特的股市表現(xiàn)完全還是另外一副光景。2020年12月11日，頭頂“盲盒第一股”光環(huán)的泡泡瑪特在港交所風(fēng)光上市，截至當(dāng)日港股收盤，其股價(jià)大漲79.22%至69港元，總市值高達(dá)953.29億港元。2021年2月，泡泡瑪特的股價(jià)沖至歷史高點(diǎn)107.6港元，總市值逼近1500億港元，一時(shí)間風(fēng)光無兩。

但泡泡瑪特的高光時(shí)刻并沒有持續(xù)太久。截至2021年全年財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日港股收盤，泡泡瑪特的總市值較最高峰時(shí)跌去了71.06%，較上市首日跌去了54.46%。

吊詭的是，泡泡瑪特在2021年財(cái)報(bào)中披露的數(shù)據(jù)可圈可點(diǎn)，但資本市場對此卻并不買賬。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本市場之所以選擇“漠視”泡泡瑪特，一方面是潮玩賽道愈發(fā)擁擠，“IP+盲盒”打法不再新奇且容易被復(fù)制；另一方面是對泡泡瑪特的業(yè)務(wù)可持續(xù)性以及商業(yè)模式存疑。

老IP生命力不足，新IP難挑大梁？

根據(jù)財(cái)報(bào)，泡泡瑪特在2021年的總營收為44.9億元，同比增長78.7%，同一時(shí)期，凈利潤為8.54億元，同比增長63.29%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤為10.02億元，同比增長69.6%。

雖然泡泡瑪特的營收增速較2020年的49.3%有明顯的回升跡象，但與2018年的225.5%和2019年的227.2%相比還是存在著較大差距，其營收增速已大幅放緩。

與泡泡瑪特營收增速放緩相對應(yīng)的社會(huì)現(xiàn)象是，“盲盒熱”正在逐漸熄火。一位95后潮玩愛好者向DoNews（ID：ilovedonews）表示，其已對盲盒漸漸失去了興趣，起初還會(huì)為了喜歡的盲盒去泡泡瑪特店門口排很久的隊(duì)，但現(xiàn)在感覺沒什么意思，“周圍很多人都‘退坑’了”。

這樣的社會(huì)現(xiàn)象在財(cái)報(bào)中也有所體現(xiàn)。根據(jù)財(cái)報(bào)，泡泡瑪特的會(huì)員復(fù)購率已由2019年的58%下降至2021年的56.5%，消費(fèi)者對于盲盒的新鮮感和熱情正在下降。

與此同時(shí)，增速同樣放緩的還有毛利率。財(cái)報(bào)顯示，泡泡瑪特在2021年的毛利率為61.4%，而在2019年和2020年時(shí)，其毛利率分別為64.8%和63.4%。泡泡瑪特在財(cái)報(bào)中解釋稱，主要是提高產(chǎn)品工藝質(zhì)量，產(chǎn)品工藝更加復(fù)雜，再加上原材料成本上漲所致。在財(cái)報(bào)發(fā)布后的電話會(huì)議上，泡泡瑪特管理層表示，去年原材料上漲了15%，工廠人工上漲了10%，不過2022年公司在供應(yīng)鏈花了很多精力，與工廠也進(jìn)行了溝通，目標(biāo)是把毛利率控制在61%-63%。

IP是泡泡瑪特的核心競爭力，同時(shí)也直接關(guān)乎著毛利率的增減。泡泡瑪特的IP分為自有IP、獨(dú)家IP和非獨(dú)家IP三種，從IP收入占比來看，自有IP收入占總營收的比例仍然最大，由2020年的39%上升至2021年的57.6%，其收入則從2020年的9.8億元增長至25.87億元，同比增長164.0%。

其中，Molly實(shí)現(xiàn)收入為7.05億元，同比增長97.6%，占總營收的比例為15.7%，而Dimoo和SKULLPANDA實(shí)現(xiàn)收入分別為5.67億元和5.95億元，同比增長分別為79.8%和1423.8%，占總營收的比例分別為12.6%和13.3%。

尤其值得一提的是SKULLPANDA，2020年時(shí)，其占總營收的比例僅為1.6%，截至2021年12月31日，SKULLPANDA占總營收的比例足足提升了11.7個(gè)百分點(diǎn)，相比之下，Molly和Dimoo占總營收的比例較2020年僅分別增長了1.5個(gè)百分點(diǎn)和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

泡泡瑪特或許也意識(shí)到幾個(gè)老IP隨著時(shí)間推移而不再具備旺盛的生命力，因此，由泡泡瑪特內(nèi)部設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)PDC（Pop Design Center）推出的自有IP小甜豆和HIRONO小野開始嶄露頭角。根據(jù)財(cái)報(bào)，小甜豆在2021年實(shí)現(xiàn)收入1.62億元，同比增長458.1%，但小甜豆占總營收的比例只有3.6%，較2020年僅提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)。總體來看，新IP尚不具備獨(dú)挑大梁的能力。

事實(shí)上，泡泡瑪特的老IP除了生命力不足外還存在一些其他風(fēng)險(xiǎn)。目前，泡泡瑪特共運(yùn)營了93個(gè)IP，包括12個(gè)自有IP、25個(gè)獨(dú)家IP及56個(gè)非獨(dú)家IP，其中，扛起營收大旗的Molly以及另外兩個(gè)創(chuàng)收大戶Dimoo和SKULLPANDA卻是收購而來的，根據(jù)此前泡泡瑪特的招股書，Molly的獨(dú)家授權(quán)在中國的到期日為2026年5月9日。能否在獨(dú)家授權(quán)期內(nèi)重新簽署授權(quán)書以及孵化出變現(xiàn)能力足夠強(qiáng)悍的新IP，將是泡泡瑪特不得不解決的難題。

此前，泡泡瑪特通過“IP+盲盒”的形式獲得了突飛猛進(jìn)地發(fā)展，直至風(fēng)光上市，但隨著“盲盒熱”逐漸熄火，盲盒的玩法顯然已不再適合泡泡瑪特當(dāng)前的發(fā)展策略。泡泡瑪特董事長王寧也曾在多個(gè)公開場合強(qiáng)調(diào)：泡泡瑪特不是一家盲盒公司，而是一家潮玩品牌。

這種轉(zhuǎn)變表現(xiàn)在產(chǎn)品上，則是泡泡瑪特推出了高端潮玩產(chǎn)品MEGA珍藏系列。2021年，MEGA珍藏系列實(shí)現(xiàn)收入1.78億元。

據(jù)悉，MEGA珍藏系列主要以老IP“Molly”為主，主推400%（28厘米）和1000%（70厘米）兩種規(guī)格的大號(hào)娃娃，這種大號(hào)娃娃全球限量發(fā)售，需要抽簽獲得購買資格，價(jià)格最高達(dá)到4999元，在二手交易平臺(tái)閑魚上更是有人標(biāo)出了89999元的天價(jià)。

不過，在上述潮玩愛好者看來，以抽簽的方式人為制造稀缺性雖然吸引了不少眼球，但從長遠(yuǎn)來看，或仍止不住消費(fèi)者對于泡泡瑪特的熱情漸漸冷卻。

一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，無論是新IP還是旨在拉長老IP生命周期的MEGA珍藏系列，都充滿了不確定性。

對標(biāo)迪士尼主題樂園，仍難以緩解增長焦慮

主題樂園被泡泡瑪特視為第二增長曲線。

泡泡瑪特切入主題樂園賽道并非臨時(shí)起意，早在2018年，王寧在回應(yīng)“如何定義泡泡瑪特”時(shí)就曾表示，“我自己覺得五年以后，我們有可能是國內(nèi)最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我們會(huì)像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個(gè)擁有多個(gè)IP的大型集團(tuán)?！?/p>

2022年2月，泡泡瑪特與北京朝陽公園達(dá)成合作，被正式授權(quán)使用園區(qū)內(nèi)“歐陸風(fēng)韻”項(xiàng)目及其周邊街道、森林。泡泡瑪特在主題樂園賽道上邁出較為重要的一步，但不同于迪士尼等大型主題樂園，泡泡瑪特將要打造的主題樂園是位于城市市政公園里的中小型主題樂園。

不過，即便是中小型主題樂園，也將會(huì)受到疫情這一不可抗力因素的影響。2022年伊始，天津海昌極地海洋樂園就發(fā)布了暫時(shí)閉園通知。緊接著，香港迪士尼樂園也表示，暫時(shí)關(guān)閉至4月20日。此外，包括上海迪士尼樂園、迪士尼小鎮(zhèn)和星愿樂園在內(nèi)的上海迪士尼度假區(qū)也發(fā)布了閉園公告，稱此次閉園預(yù)計(jì)持續(xù)較長時(shí)間。

中國主題公園研究院院長林煥杰預(yù)測，全國經(jīng)濟(jì)形勢要完全達(dá)到疫情前的狀態(tài)，至少要等到2024年上半年，屆時(shí)主題樂園行業(yè)也會(huì)隨之得到大范圍的恢復(fù)。對于泡泡瑪特而言，此時(shí)切入主題樂園賽道似乎并不是一個(gè)好時(shí)機(jī)。

但退一步講，即使泡泡瑪特沒有遭受疫情之困，其風(fēng)險(xiǎn)仍然不可忽視，比如龐大的前期投入和遙遙無期的回報(bào)周期。以迪士尼為例，公開數(shù)據(jù)顯示，上海迪士尼的占地面積為0.91平方千米，總投資約340億元。香港迪士尼樂園的占地面積相對較小，但總投資也超過177.5億元，并且在連續(xù)虧損7年后才實(shí)現(xiàn)首次盈利。

與之類似的還有籌建了20年的北京環(huán)球影城，其總面積約4平方千米，共計(jì)投資超過500億美元。但據(jù)中信建投預(yù)測，以每年?duì)I業(yè)額約250-300億元計(jì)算，則北京環(huán)球影城的回本周期至少需要4年之久。

除了高昂的前期投入，泡泡瑪特主題樂園建成后還要面臨人力、運(yùn)維、營銷等方面的成本以及園區(qū)設(shè)計(jì)、主題創(chuàng)意、游玩模式等專業(yè)性的難題。

不僅如此，主題樂園的盈利本身也較為困難。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國主題公園行業(yè)發(fā)展模式與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告》顯示，國內(nèi)70%的主題公園處于虧損狀態(tài)，20%持平，只有10%實(shí)現(xiàn)盈利，約有1500億元資金套牢在主題公園投資之中。

林煥杰也曾表示，目前國內(nèi)主題樂園的門票收入約占70%，二次消費(fèi)占30%或更低，而國外的主題樂園則相反。

根據(jù)迪士尼2021財(cái)年業(yè)績報(bào)告，其總營收為674.18億美元，其中，媒體和娛樂發(fā)行業(yè)務(wù)收入508.66億美元，主題樂園和度假村業(yè)務(wù)收入165.52億美元。不難發(fā)現(xiàn)，主題樂園和度假村業(yè)務(wù)收入所占總營收的比例僅為24.5%，反而是媒體和娛樂發(fā)行業(yè)務(wù)收入扛起了營收大旗，值得一提的是，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的生命力在于迪士尼的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，作為對比，泡泡瑪特則一直因?yàn)槿狈?yōu)質(zhì)內(nèi)容而承受了不少來自外界的質(zhì)疑。

主題樂園業(yè)務(wù)能否成為泡泡瑪特的第二增長曲線，目前仍是未知數(shù)，但幾乎可以肯定的是，切入主題樂園賽道對于泡泡瑪特而言道阻且長。

截至4月12日港股收盤，泡泡瑪特的股價(jià)為35.7港元，總市值回升至499.99億港元，較最高峰時(shí)跌去了66.67%，較上市首日跌去了47.55%。資本市場留給泡泡瑪特的時(shí)間似乎已經(jīng)不多了。