行業(yè)近況

隨著理財“真”凈值化導致贖回壓力加劇，理財機構投資債市的資金穩(wěn)定性降低，而銀行自營可以有多少資金拖底債市、金市業(yè)務配債需求有何特征，成為了市場關注的熱點。本篇報告我們詳細拆解了20家核心上市銀行金融投資細項，測算銀行金市業(yè)務體量與資產(chǎn)配置特征?？傮w來看：1）規(guī)模體量：銀行自營規(guī)模合計約96萬億元（3Q22），是理財27.7萬億元（2022末）的3.5倍，且自營資金穩(wěn)定性更強，增速基本與銀行擴表速度一致。2）大類資產(chǎn)配置：近2年半銀行自營增配債券與基金，債券投資規(guī)模為78萬億元（1H22），自2019年CAGR達11.7%、領先銀行總資產(chǎn)增速。3）配債特征：銀行自營以配置政府和中央銀行債券為主（占比68%，同期CAGR達16.3%），近年配債風偏有所降低。

核心要點

銀行自營業(yè)務目標：在滿足安全性和流動性的前提下實現(xiàn)盈利最大化。我們認為金融市場部并非簡單以本部門盈利最大化為目標投資決策，而是在銀行管理層、資負部、風控部等多方參與下，考慮銀行監(jiān)管要求、風險控制、經(jīng)營戰(zhàn)略等因素下的綜合結果，最終實現(xiàn)安全性、流動性與盈利性三者的平衡。

銀行自營投資規(guī)模核心影響因素：擴表節(jié)奏、信貸投放、債市表現(xiàn)。在積極的擴表意愿下，商業(yè)銀行會設置合理的RWA增速區(qū)間；而信貸投放的需求強弱影響了自營業(yè)務可消耗的資本空間。我們測算商業(yè)銀行金融投資規(guī)模合計約96萬億元，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比例為30.8%（截至3Q22）。其中國有大行、股份行、區(qū)域行金融投資規(guī)模占比為26.1%、29.4%、38.8%（加權平均）；銀行間金融投資呈現(xiàn)差異化。2019-1H22金融投資CAGR達9.6%。
銀行自營投資債券規(guī)模約為78萬億元。截至1H22末，上市銀行投資債券、基金、信托計劃與資管計劃的規(guī)模，占金融投資的比例分別為82.1%、6.6%、7.7%。資管新規(guī)后，銀行自營逐步減持信托計劃，債券與基金配置比例提升，2019-1H22復合增速分別為11.7%、17.3%。從細分品種來看：銀行投資政府及中央銀行債券、政策性銀行債券、商業(yè)銀行及其他金融機構債券、企業(yè)債券的比例分別為68.0%、12.4%、11.0%、8.6%，對應規(guī)模分別為53.0、9.7、8.6、6.7萬億元。

從理財?shù)阶誀I，預計銀行系資金特征變化對債市需求結構產(chǎn)生調整。我們認為2022年理財贖回資金以配置定期存款為主，大部分仍留存在銀行體系內(nèi)部。從銀行系的配債資金特征來看，我們預計銀行自營的支持體量將逐步提升，理財產(chǎn)品在定期存款利率維持高位的背景下、短中期可能難有較大的規(guī)模增量，從而導致銀行系資金更多配置風險較低的政府債券，而對于銀行表內(nèi)配置意愿較弱的信用債、永續(xù)債等，銀行系資金的支持力度可能會逐步減弱。

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風險

債市波動超出市場預期，銀行流動性與信用風險加劇。

Text

正文

商業(yè)銀行金融市場業(yè)務初探

銀行自營業(yè)務目標：在滿足安全性和流動性的前提下實現(xiàn)盈利最大化

我們認為，受商業(yè)銀行經(jīng)營原則和監(jiān)管指標的硬性約束，在滿足安全性和流動性的前提下實現(xiàn)盈利最大化，是銀行自營投資的業(yè)務目標。
安全性和流動性是商業(yè)銀行經(jīng)營的重要原則，也是銀行自營投資的本質約束。銀行的安全性原則指商業(yè)銀行在經(jīng)營中避免信用風險、利率風險、匯率風險、操作風險等經(jīng)營風險，從而保證資金的安全，是商業(yè)銀行的第一性原則。而流動性原則指銀行籌集和運用資金需保持較大的流動性，避免支付能力不足所造成的風險；另外，當資產(chǎn)端和負債端期限不匹配時，若利率出現(xiàn)不利變動，銀行的盈利將大幅折損。安全性和流動性是銀行維系發(fā)展的重要原則，對銀行表內(nèi)資產(chǎn)運作產(chǎn)生根本性約束。
資本監(jiān)管指標、流動性考核指標和MPA考核等監(jiān)管指標為保障銀行安全性和流動性原則的實現(xiàn)提供了最低保障。
??資本監(jiān)管指標：為了監(jiān)測商業(yè)銀行抵御風險的能力，抑制風險資產(chǎn)的過度膨脹，我國于2013年制定了中國版“巴塞爾協(xié)議III”《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，規(guī)定了銀行的核心一級/一級/總資本對其風險加權資產(chǎn)的比率，而風險加權資產(chǎn)（RWA）包括信用風險加權資產(chǎn)、市場風險加權資產(chǎn)和操作風險加權資產(chǎn)，自營投資這三類風險都涉及，因此也會占用三類的風險加權資產(chǎn)。以權重法下的信用風險加權資產(chǎn)的計算為例，根據(jù)不同的債券品種，主權類信用比如國債、政金債的信用風險權重為零，而企業(yè)類信用風險權重為75%或100%，資本監(jiān)管指標的約束對銀行自營投資行為有較重要的影響。
? 流動性考核指標：2018年5月銀保監(jiān)會正式發(fā)布《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》，以加強銀行流動性管理，防范銀行因負債和資產(chǎn)的期限錯配而帶來流動性風險?！掇k法》為銀行流動性風險管理提出了5大監(jiān)管指標：流動性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）、流動性比例（LR）、流動性匹配率（LMR）和優(yōu)質流動性資產(chǎn)充足率（HQLAAR）。以上指標旨在防范長期和短期流動性風險、限制期限錯配，對包括投資類資產(chǎn)運用、合格優(yōu)質資產(chǎn)界定、以及負債來源選擇上提出要求。
? MPA考核：央行MPA 考核從2016 年起開始實施，對銀行經(jīng)營的七大方面通過14個指標進行考核。對銀行自營投資影響較大的指標包括資本充足率、杠桿率、資產(chǎn)負債情況相關指標（同業(yè)負債考核等）、流動性考核指標。

圖表：銀行自營投資業(yè)務流程

資料來源：銀保監(jiān)會，中金公司研究部

決策架構：資負部協(xié)調指引，金市部實操落地

銀行自營投資決策流程：管理層年初確定投資額度、資產(chǎn)負債部從宏觀層面對金融市場業(yè)務大類資產(chǎn)配置進行指引、金融市場部進行細分品種選擇和組合擺布。首先，年初銀行高層結合經(jīng)營戰(zhàn)略和監(jiān)管要求等綜合考慮，在安全性、流動性前提下對銀行金市自營投資額度進行確定；決策機制上，由銀行高層和各業(yè)務部門主管組成的資產(chǎn)負債管理委員制定整個銀行的資負管理架構、資產(chǎn)負債表的構成、未來發(fā)展方向、如何管理等戰(zhàn)略性的決定，利用FTP在每季度（不同銀行頻率不同）的投資委員會（部分銀行設置）上對金融市場業(yè)務大類資產(chǎn)配置進行指引，決定不同投資品種如利率債、信用債、基金等配置比例。金融市場部進行細分品種選擇，并結合研究觀點和具體策略，形成資產(chǎn)分布方案并進行情景分析；風險控制處在其中持續(xù)監(jiān)測風險敞口、進行目標管理和動態(tài)風險控制。綜上，我們認為金融市場部并非簡單以本部門盈利最大化為目標投資決策，而是在銀行管理層、資負部、風控部、投行部等多方參與下，考慮銀行風險控制、經(jīng)營戰(zhàn)略、監(jiān)管要求、風險偏好等因素下的綜合結果，最終實現(xiàn)安全性和流動性前提下的盈利最大化。

圖表：金融市場部在給定資源下，按照全行的投資目標、定價政策尋找合意資產(chǎn)進行投資和交易

資料來源：公司公告，中金公司研究部

銀行自營買了多少債券?

詳解商業(yè)銀行金融投資業(yè)務結構

銀行自營投資規(guī)模核心影響因素：擴表節(jié)奏、信貸投放、債市表現(xiàn)。中國商業(yè)銀行普遍有著較強的擴表訴求，我們認為自營投資規(guī)模與商業(yè)銀行整體擴表節(jié)奏，有著較為明顯的正向相關關系。另外，考慮到資本的約束，商業(yè)銀行會根據(jù)資本充足率表現(xiàn)、內(nèi)生資本補充與再融資節(jié)奏，設定合理的RWA增速區(qū)間，即對風險加權資產(chǎn)設置一定的額度。倘若宏觀經(jīng)濟增長動能較強、信貸需求較為旺盛，信貸規(guī)模的快速增長會一定程度消耗更多的資本，從而約束自營投資規(guī)模的擴容；反之，當實體經(jīng)濟需求偏弱，而商業(yè)銀行負債端仍保持擴張的背景下，銀行自營投資的擺布空間則相對更為充足。當然，商業(yè)銀行對債市未來表現(xiàn)的預期，亦會對債券配置規(guī)模造成較大影響。綜上，我們認為擴表節(jié)奏、信貸投放、債市表現(xiàn)是判斷銀行自營資金體量較為關鍵的三大指標。
我們測算商業(yè)銀行金融投資規(guī)模合計約96萬億元。我們以25家商業(yè)銀行為樣本，測算國有大行、股份行、區(qū)域行加權平均金融投資規(guī)模占比分別為26.1%、29.4%、38.8%（數(shù)據(jù)截至3Q22末/占總資產(chǎn)）。我們認為，由于區(qū)域行擁有較強的擴表訴求、但同時面臨著異地信貸投放的監(jiān)管約束，導致其金融投資業(yè)務占比相對較高。根據(jù)此結構線性外推，我們測算截至3Q22末，國有大行、股份行、區(qū)域行金融投資業(yè)務規(guī)模分別為38.8萬億元、18.9萬億元、38.3萬億元，合計共96.0萬億元，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比例為30.8%。

圖表：銀行自營投資規(guī)模與擴表節(jié)奏、信貸投放、債市表現(xiàn)相關

注：資產(chǎn)結構基于25家商業(yè)銀行樣本測算，25家銀行列表詳見圖表*
資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表：近1年商業(yè)銀行自營投資規(guī)模增速有所回升

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表：區(qū)域行金融投資占比較高

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表*：各家上市銀行金融投資規(guī)模占比

資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

圖表：我們測算商業(yè)銀行金融投資規(guī)模合計約96萬億元

注：資產(chǎn)結構基于25家商業(yè)銀行樣本測算，25家銀行列表詳見圖表*
資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

上市銀行金融投資結構呈現(xiàn)出差異化特征。我們拆解了上市銀行金融投資細項，自下而上計算了各類銀行機構金融投資結構。按照加權平均計算，截至1H22末：
? 國有大行：六大行較為積極主動配置債券，其金融投資89.5%的敞口投向了債券資產(chǎn)，其中工商銀行、建設銀行、中國銀行債券投資比例超95%；而六大行對于外部資管產(chǎn)品的配置意愿相對較弱，配置基金產(chǎn)品、信托計劃及資產(chǎn)管理計劃比例僅為2.0%、4.9%。
? 股份行：股份行配置資管產(chǎn)品的比例更高，基金產(chǎn)品、信托計劃及資產(chǎn)管理計劃的配置比例占金融投資的比例為14.5%、11.8%；股份行投資債券規(guī)模占比為69.9%。
? 區(qū)域行：區(qū)域行金市業(yè)務對外部資管產(chǎn)品的依賴度最高，配置基金產(chǎn)品、信托計劃及資產(chǎn)管理計劃比例達17.1%、15.9%；投資債券的規(guī)模占比為64.3%。

圖表：各類銀行機構金融投資結構特征

注：國有大行樣本未6大行，股份行樣本為總資產(chǎn)規(guī)模最大的8家股份行，區(qū)域行樣本為總資產(chǎn)規(guī)模最大6家區(qū)域行（下同）
資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表：上市銀行金融投資結構呈現(xiàn)差異化

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

我們測算銀行自營直接投資債券規(guī)模約為78萬億元。綜合上述三類銀行機構，我們測算截至1H22末，上市銀行投資債券、基金、信托計劃與資管計劃的規(guī)模占金融投資的比例分別為82.1%、6.6%、7.7%。由于我們選取的6家區(qū)域行樣本，均為規(guī)模體量較大、金市業(yè)務能力較強的城商行，其能夠承接外部資管產(chǎn)品的體量較大、產(chǎn)品篩選能力也更強，所以我們判斷上市區(qū)域行配置外部資管產(chǎn)品的比例高于非上市區(qū)域行，樣本區(qū)域行數(shù)據(jù)可能有偏。為保證測算的準確性，我們選用樣本上市銀行的金融投資結構測算全市場規(guī)模：截至1H22末，我們測算商業(yè)銀行投資債券的規(guī)模為78.0萬億元，配置基金產(chǎn)品的規(guī)模為6.3萬億元，投資信托計劃與資產(chǎn)管理計劃7.3萬億元。

圖表：銀行自營合計投資債券規(guī)模約為78萬億元

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

資管新規(guī)后，銀行自營逐步減持信托計劃，其他資產(chǎn)配置比例提升。資管新規(guī)落地后，銀信合作受到監(jiān)管的嚴格約束，1H22銀行自營持有信托計劃與資管計劃規(guī)模較2019年降低1.2萬億元、配置比例降低3.6ppt，我們預計主要源自信托計劃的減持。與此同時，銀行自營配置債券資產(chǎn)與基金產(chǎn)品的比例隨之提升，債券配置比例同期提升3.9ppt至82.1%，基金配置比例提升1.0ppt至6.6%。在2019-1H22這一區(qū)間，銀行配置債券規(guī)模CAGR為11.7%，基金配置CAGR達17.3%（同期銀行總資產(chǎn)CAGR為11.1%）。

圖表：近幾年，商業(yè)銀行加大債券資產(chǎn)配置力度，降低信托計劃與資管計劃的配置比例

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表：理財產(chǎn)品公募基金配置規(guī)模——整體保持增持趨勢，2H22出于流動性需求減持

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表：銀行自營與理財產(chǎn)品占公募基金資金來源的26.7%（數(shù)據(jù)截至2020年末）

資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部

解析銀行自營投資債券配置細項

上市銀行債券配置結構特征。我們拆解了上市銀行債券投資細項，自下而上計算了各類銀行機構債券配置結構。按照加權平均計算，截至1H22末：

? 國有大行：六大行風險偏好最低，配置政府及中央銀行債券、政策性銀行債的比例分別為71.5%、12.1%，配置政府債券的比例為各類銀行機構中最高；而六大行對企業(yè)債券配置的力度較弱，配置比例僅5.7%。
? 股份行：股份行風險偏好相對較高，配置政府及中央銀行債券、政策性銀行債、商業(yè)銀行及其他金融機構債券、企業(yè)債券的比例分別為58.9%、12.8%、13.5%、14.8%。
? 區(qū)域行：區(qū)域行風險偏好相對較高，配置企業(yè)債券的比例較大；配置政府及中央銀行債券、政策性銀行債、商業(yè)銀行及其他金融機構債券、企業(yè)債券的比例分別為60.8%、14.8%、6.1%、18.2%。

圖表：各類銀行機構金融投資結構特征

注：1）國有大行樣本為6大行，股份行樣本為總資產(chǎn)規(guī)模最大的8家股份行，區(qū)域行樣本為總資產(chǎn)規(guī)模最大6家區(qū)域行（下同）；2）少部分機構僅披露“金融機構發(fā)行的債券”口徑，未區(qū)分政策性銀行債券、商業(yè)銀行及其他金融機構債券，我們假設這兩類債券配置比例各為50%。
資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表：上市銀行金融投資結構呈現(xiàn)差異化

注：少部分機構僅披露“金融機構發(fā)行的債券”口徑，未區(qū)分政策性銀行債券、商業(yè)銀行及其他金融機構債券，我們假設這兩類債券配置比例各為50%。

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

綜合上述三類銀行機構，我們測算截至1H22：上市銀行投資政府及中央銀行債券、政策性銀行債券、商業(yè)銀行及其他金融機構債券、企業(yè)債券的比例分別為68.0%、12.4%、11.0%、8.6%；以上市銀行的配債結構線性外推，我們測算商業(yè)銀行表內(nèi)資金投資上述四類債券的規(guī)模分別為53.0萬億元、9.7萬億元、8.6萬億元、6.7萬億元。

近幾年，銀行自營配債風險偏好有所降低。回溯2019-1H22，銀行自營配置政府及中央銀行債券的比例累計提升6.4ppt至68.0%，CAGR增速達16.3%；而其他債券配置比例均有一定幅度降低：政策性銀行債券、商業(yè)銀行及其他金融機構債券、企業(yè)債券配置比例分別減少2.1ppt、3.0ppt、1.3ppt，對應CAGR為4.9%、1.3%、5.8%。

圖表：銀行自營各類債券配置規(guī)模時間序列

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

圖表：近幾年，商業(yè)銀行加大政府及中央銀行債券配置力度，其他類型債券配置比例降低

資料來源：公司公告，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部

從理財?shù)阶誀I，預計銀行系資金特征變化對債市需求結構產(chǎn)生調整

我們認為2022年理財贖回資金以配置定期存款為主，大部分仍留存在銀行體系內(nèi)部。截至2022年末，銀行理財存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模合計27.65萬億元，同比降低4.7%；全年來看，理財產(chǎn)品規(guī)模相較2021年同比少增4.59萬億元，而同期居民定期存款全年增長13.74萬億元、同比多增5.45萬億元。將理財產(chǎn)品與居民定期存款這兩類銀行“穩(wěn)增值”產(chǎn)品規(guī)模合計，2022年兩者規(guī)模合計同比增長12.7%，與2020年/2021年12.8%/13.4%的增速基本保持平穩(wěn)。從需求端來看，我們認為率先贖回理財產(chǎn)品的投資者，整體風險偏好更低，其對于風險的接受程度較差，我們預計其并不會積極配置股混類等中高風險產(chǎn)品。我們預計，2022年理財產(chǎn)品贖回的資金大部分流向了銀行系內(nèi)的定期存款，滿足投資者中低風偏的投資需求。
從短中期來看，預計銀行系資金特征變化對債市需求結構產(chǎn)生調整。我們跟蹤了上市銀行定期存款久期數(shù)據(jù)，測算得目前商業(yè)銀行定期存款平均久期為1.23年（截至1H22末）。由于定期存款提前支取需要繳納一定罰息，居民通常將定期存款持有至到期；則我們可以推斷：2022年同比少增的4.59萬億元資金，回流至理財產(chǎn)品至少需要1.23年。倘若定期存款利率持續(xù)保持高位，我們預計理財產(chǎn)品可能仍有一定的贖回壓力。所以，從銀行系的配債資金特征來看，我們預計銀行自營的支持體量將逐步提升，理財產(chǎn)品在定期存款利率維持高位的背景下、短中期可能難有較大的規(guī)模增量，從而導致銀行系資金更多配置風險較低的政府債券，而對于銀行表內(nèi)配置意愿較弱的信用債、永續(xù)債等，銀行系資金的支持力度可能會逐步減弱。

圖表：銀行理財與個人定期存款的“蹺蹺板”效應

資料來源：銀保監(jiān)會，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，Wind，中金公司研究部

圖表：上市銀行定期存款平均鎖定期為1.23年

注：數(shù)據(jù)截至1H22末
資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

圖表：上市銀行存款期限分布大多在3個月以上

注：數(shù)據(jù)截至1H22末
資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部

圖表：理財產(chǎn)品債券類資產(chǎn)配置結構

資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，中金公司研究?/p>

（更多關于理財資金端的內(nèi)容可以參考2023年2月我們發(fā)布的深度報告《理財行業(yè)大變局：三大視角重構理財市場——2022理財年報點評》）

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文章來源

本文摘自：2023年3月19日已經(jīng)發(fā)布的《銀行自營買了多少債券？》

王子瑜 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070019 SFC CE Ref：BTC623

呂松濤 SAC 執(zhí)證編號：S0080122010077

張帥帥 SAC 執(zhí)證編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

李少萌?SAC 執(zhí)證編號：S0080122070036