"半導體板塊正從周期品邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期成長性驅(qū)動，但當下這兩種認知在投資者中有一段交鋒。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

周期的確定性是：市場和創(chuàng)新都會回來，而不確定性是：什么時候、以什么方式回來；經(jīng)歷數(shù)年一遇的周期，從業(yè)者和方向發(fā)生了翻天覆地的變化；我們在IPO時點對話過很多國內(nèi)投資人和CEO，站在下個周期的起點，更好的實踐是什么？我們是否能借WhatIf的研究網(wǎng)絡，由國內(nèi)PM對話海外從業(yè)者，探討細分投資領域的共性和差異，補全圖譜和認知呢？《美國從業(yè)者》系列因此產(chǎn)生。

本期被訪者Val專門從事全球硬科技領域的投資，擁有豐富的學術、產(chǎn)業(yè)和投資背景。在本次訪談中，Val將闡釋其投資理念和方法論，解讀產(chǎn)業(yè)發(fā)展的結構性趨勢，分析當前半導體周期所處位置，以及最重要的?—?為什么我們應該開始布局了。

訪談人

一家對沖基金的創(chuàng)始成員，覆蓋科技（互聯(lián)網(wǎng)和軟件）領域；進入二級市場前曾在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從事戰(zhàn)略與投資工作。

被訪者：Val Zlatev

Analog Century Management資深創(chuàng)始合伙人兼CIO

他牽頭基金的投研工作及投資組合和風控決策。

Analog Century致力于投資硬科技板塊，包括半導體、通信設備、科技硬件，獲取絕對收益。Analog Century最看好具有穩(wěn)定長期成長特性、高定價權及有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)負債表的公司。

一、為什么專注硬件科技投資

Q: 先介紹一下你的職業(yè)經(jīng)歷？

Val：好的，我在冷戰(zhàn)期間出生在保加利亞，一個東歐國家。20歲那年，也就是柏林墻倒塌后，我去美國讀書，在肯塔基州的Berea College學習。學校的捐贈基金為優(yōu)秀國際學生提供資助，我當時也獲得了全獎，對此我一直深懷感激。之后我又去賓大學習數(shù)學和物理學，獲得了天體物理學博士學位。

博士畢業(yè)后，我在麥肯錫工作了7年，當時我的大部分客戶都是科技企業(yè)，不乏SK電信，T-Mobile和摩托羅拉這類公司。那段時間我積累的硬件行業(yè)的分銷渠道、技術規(guī)?；肮溑c庫存管理的信息、知識都為我今后的研究方法打下了基礎。

后來我去了一次芝加哥商品交易所，雖然時間短暫，但我被那里交易室的氛圍所吸引，決定選擇投資類的職業(yè)。2007年，我離開麥肯錫，在戴爾家族旗下的對沖基金MSD Capital工作了一小段時間。此后我又去了Kingdon Capital與一位科技行業(yè)基金經(jīng)理一起工作，我負責看硬件。那也是我形成自己投資方法的時期，期間我根據(jù)自己以往在硬件供應鏈方面的經(jīng)驗做了很多框架和數(shù)據(jù)工作。我把300多家硬科技公司的數(shù)據(jù)矩陣放到我的數(shù)據(jù)庫里，它們體現(xiàn)了我對供應鏈是怎么思考的。

2012年，我和當時那位基金經(jīng)理從Kingdon辭職，創(chuàng)立了新公司Quentec Asset Management，其在管資金投資于太陽能、軟件、互聯(lián)網(wǎng)等。2017年，Quentec的管理規(guī)模達到了10億美元。但一年后，2018年市場很差，基金不得不關閉了。2018年8月，Analog Century成立了，創(chuàng)始成員全都是我在Quentec的同事。我們的基金100%專注于硬件科技的投資，不再覆蓋其他行業(yè)了。硬件的投資范疇不僅限于PC、終端設備或系統(tǒng)集成商，更有價值的是半導體、半導體設備和通信設備。

Q: 有一些印象深刻的信息。首先，物理學的研究是否對你的投資風格有很大的幫助？

Val:?對我的投資方法的影響并非是知識理論層面的，而主要是學術研究中的嚴密與嚴謹讓我也貫穿了分析體系。這里并不是指黑箱分析或AI算法，而是說我對公司的分析是建立于事實數(shù)據(jù)的，我們的邏輯相對嚴謹。我的數(shù)據(jù)庫也是跟進當下的，對理解供應鏈變化很有幫助。我們跟蹤的數(shù)據(jù)節(jié)點包括訂單交付時間、資產(chǎn)負債表存貨、渠道庫存、產(chǎn)能增加等。作為精通于這個版塊的投研人員，我們常常能發(fā)現(xiàn)被多行業(yè)基金經(jīng)理所忽略的問題。我對基本面分析的嚴密性是受物理學影響的。

Q: 另一點是，你后來聚焦在硬件科技的投資，為何做了這樣的決定？是因為個人經(jīng)驗，還是當時的一些復盤感悟？

Val：主要源于我在麥肯錫的經(jīng)歷。在麥肯錫的時候我服務的是硬件、電信行業(yè)的企業(yè)，并沒有互聯(lián)網(wǎng)和軟件類的客戶。在這里工作多年后，我也非常喜歡硬件科技行業(yè)，它非常多樣化，也非常專業(yè)、錯綜復雜，所以我想專注于硬件的研究。我相信人們需要堅持在他們真正理解、熟悉并真正喜歡的領域做出成績。

Q: 在你的投資理念里，聚焦在垂直領域是成功投資的一個關鍵因素嗎？

Val:?是的，對我來說是這樣。很多TMT基金經(jīng)理會說他們是這方面的專家，但實際上他們擅長的是互聯(lián)網(wǎng)、軟件及服務，從公司數(shù)量和市場份額看，這類公司只占TMT行業(yè)的60%，而我恰好擅長的是另外40%部分的TMT投資。這40%并不算是熱門的研究領域，但對我們的基金而言，聚焦于此很重要。如果從那60%的投資市場中選出100位基金經(jīng)理去看，其實他們的持倉重疊度很高。如果市場大變，這些持倉的表現(xiàn)不會好看，因為同一時間大家都在賣出。

二、投資策略與投研優(yōu)勢

Q: 現(xiàn)在花精力最多的是哪些研究方向？

Val:主要集中在5個方向：1）首先，數(shù)據(jù)中心是我們重點關注的。AI技術的進化使數(shù)據(jù)中心對數(shù)據(jù)處理能力的標準不斷提高。軟件AI的訓練需要海量數(shù)據(jù)，而半導體AI訓練所需的數(shù)據(jù)又遠超軟件AI?！败浖谕淌墒澜纭边@句話在2011年提出并廣為流傳，但其實半導體在過去5年也在“吞噬世界”。所以我們會研究AI和它背后的硬件技術。2）第二個是電動汽車。過去幾年電動汽車的滲透率快速提高。2022年12月，電車在中國、歐洲的新車銷售額中分別占到33%和38%。像碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）、IGBT（絕緣柵門極晶體管）等很內(nèi)行的術語，其代表的技術非常不同，一些技術的應用終究會比另一些更有前景，我們必須要了解其中的所以然，找到能因此長期成長的公司。3）還有光通信和5G通信。5G產(chǎn)業(yè)鏈的前景不止于天線與基站，還有連接基站的網(wǎng)絡和基礎設施方面的投資機會。4）第四個是工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)（IIoT）以及相關應用（包括工廠車間、智慧城市、運輸網(wǎng)絡及能源、醫(yī)藥行業(yè)的眾多應用場景）和IIoT的主要玩家。

以上4個細分領域都是長期能驅(qū)動半導體行業(yè)規(guī)模增長的因素。三四年前，超過70%的半導體終端需求來自于消費電子產(chǎn)品。但現(xiàn)在來看，上述提及的4個行業(yè)的需求將顯著超越消費電子，而且消費電子對半導體產(chǎn)生的數(shù)據(jù)規(guī)模跟這些新需求行業(yè)相比不是一個數(shù)量級的。

5）第五點是半導體設備，我們投入了大量的時間去研究，有幾點原因。一是數(shù)據(jù)量激增需要更多的半導體器件、更多數(shù)據(jù)單元，因此要有更多的半導體設備；二是半導體越來越大，單位晶圓產(chǎn)生的數(shù)據(jù)輸出下降，所以晶圓的需求量在上升；此外，半導體的制造難度直線上升，只要在14nm制程以下，設備制造需要考慮到量子力學效應?，F(xiàn)在如果需要7nm和5nm芯片制程，制造工序會非常復雜。

制造原子級晶體管的設備異常昂貴。例如ASML的高端設備EUV光刻機，一套系統(tǒng)的投入在2億美元，5年前所需投入是5000萬美元。半年內(nèi)他們接受的訂單已經(jīng)到了一套4億美元。這也就不難理解為何每個新建fab的投入門檻在200億美元以上。

Q: 作為基金經(jīng)理，哪些實力使你們的基金在半導體/硬件投資領域展現(xiàn)出優(yōu)勢？

Val:?首先是對新技術的好奇心和鉆研能力。其次是我們很久以來建立和完善的行業(yè)、公司數(shù)據(jù)庫讓我們理解了半導體不同公司的周期變化規(guī)律，而且這是多個評判維度的。這些內(nèi)容無法輕易復制，是我們根據(jù)公司的盈利情況、與公司的電話會及其他形式的交流所形成的，其中不乏跨度為數(shù)十年的數(shù)據(jù)模塊。這是我們的一個核心工具。第三，我們非常清楚半導體的長期價值，它將作為新的石油推動第四次工業(yè)革命。當這一點刻在你的意識中，你就會知道與長期回報相比，這個行業(yè)的短期波動是不值一提的。據(jù)我觀察其他大部分的TMT基金經(jīng)理并沒有真正相信這一點，他們?nèi)匀粚雽w當做周期品去交易。因為這種認知的轉(zhuǎn)變說起來容易，付諸實踐不容易。

三、行業(yè)庫存與股價變化關系

Q: 對半導體周期的討論仍然很多，所以我們處在本輪周期的什么階段？

Val:這個問題很好。如果要一句話總結，從2022年Q2開始的半導體庫存下行周期基本結束了，因為現(xiàn)在大部分終端需求還是在消費者端。但下行周期不會持續(xù)超過4個季度。如果要判斷我們處于哪里，我認為對于最先進入下行周期的消費電子行業(yè)，如智能手機，它們已接近底部，供需最晚在2023年Q2就能恢復常態(tài)，意味著明年二季度新的庫存周期將開啟。另一方面，從基本面上看，汽車、工業(yè)品、電信、5G通信及數(shù)據(jù)中心對半導體仍然是短缺的，這些半導體基本面一直堅挺。

Q: 在現(xiàn)在的周期位中，你們基金的策略是什么？現(xiàn)在要抄底了嗎？要等到一個更明確的轉(zhuǎn)折點嗎？

Val:我們已經(jīng)在增加頭寸了，因為股價的變動會比基本面觸底、業(yè)績回升要早6-9個月反映。所以，投資者不會等到消費電子補庫存帶動半導體EPS上升再行動，他們在此之前就已經(jīng)操作了。我們從2022年11月就在觀察和驗證股價的變化。SOX（費城半導體指數(shù)）在11月上漲了18%。實際上也是這樣，不出所料，英特爾的季度收入指引下調(diào)了不少，但股價漲了12%。很多半導體公司的情況也是類似的，而且股價還在漲。所以如果從上述股價表現(xiàn)能判斷出公司業(yè)績將在6-9個月后觸底，人們都會在那時開始買入。

Q: 如果人們都認為2023年中會是這輪周期底部，那么股價似乎很難下跌了。你認為實際情況是這樣嗎？或者說，人們可能把投資重點放在半導體板塊的其他變化上？

Val:?如果人們都發(fā)現(xiàn)股票開始啟動反彈，這時往往是個探底的過程，也許還是多次探底，只不過每次的探底都會比前一次的底部高一些。目前看，回撤一定會有，未來3個月內(nèi)可能有一半的半導體板塊公司會宣布業(yè)績預期的下降，而我想這也不會是本輪的最后一次指引下降，沒準后面還有。可能市場已經(jīng)觸及了真正的底部，只是一次次的回撤讓人們判斷不清。

半導體板塊逐漸從周期品投資邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期成長性驅(qū)動，但它的周期性仍然存在。現(xiàn)在只是投資者的預期在當下發(fā)生了一點分歧而已。如果相信它的長期成長性，投資者可以選擇在當前的波動中buy and hold。半導體投資邏輯的轉(zhuǎn)變是一項很根本的變化，很多人的認知實則沒有改變。如果一部分資金看好半導體的長期故事而不斷買入/增持，股價因此上漲，持有舊觀念的人還是會因為恐懼而拿不住。

由于2018年底開始的貿(mào)易管制，2019年半導體的庫存周期顯著進入了下行階段。尤其2019年5月后，華為的出口受到管制，很多人非?？只?，甚至覺得半導體供應鏈的末日來了。當時，半導體股價下跌，但后來又大幅上漲，市場對半導體的高成長性預期又起了主導作用。所以，半導體的周期性與長期成長性在投資者的思維中有一段交鋒的過程

Q: 所以你覺得投資者越來越多地在EPS預期下調(diào)的尾聲之前買入或增持？

Val:?是的，有一段時間確實如此，在2019年體現(xiàn)得非常明顯。2018年圣誕節(jié)前后，半導體股價就紛紛開始大漲了，2019年SOX漲幅接近60%。2019年Q1、Q2的EPS指引連續(xù)下調(diào)，但股價不斷破紀錄，因為EPS預期雖然不斷下調(diào)，但每次幅度都在減小。所以基本面的低點接近了，市場認為業(yè)績該企穩(wěn)了。另外，2019年半導體板塊表現(xiàn)遠超納斯達克。我認為，當時人們才第一次感覺到，大幅的庫存下行周期并沒有影響半導體的盈利能力。多數(shù)公司的毛利率、經(jīng)營利潤率都保持住了。尤其在2019年，它們的定價權、現(xiàn)金儲備實力都很好地得以體現(xiàn)，估值倍數(shù)也擴大了，當年是我經(jīng)歷過的半導體估值上升的唯一一年。

Q: 在一個市場和預期都相當動蕩的階段，如何鎖定標的公司股價和估值之錨？什么時候變成多頭？

Val:是的，這輪市場讓我感受到從業(yè)以來最劇烈的波動。2022年上半年半導體估值幾乎腰斬，除了2008年，我沒見過這樣的情況。而2022年跟2008年又沒有可比性，因為2008年在金融危機下，銀行破產(chǎn)，企業(yè)連運輸貨物的資金都無法從銀行貸出。為了找到股價、估值之基準，我們增加了基金的凈敞口。我們錨定的兩點就是股價走勢和半導體公司能否保持盈利能力。事實上，大部分我們持倉的公司的盈利能力都沒受到影響；相反，以消費電子業(yè)務為主的公司受到了大幅砍單。2022年上半年市場下跌時，不乏有公司的利潤是上升的。我們的多頭持倉標的在2022年實現(xiàn)了平均30%的利潤增長，要知道2022年受到了戰(zhàn)爭消息、疫情及無數(shù)次加息等幾大因素的擾動。這樣更加證明半導體企業(yè)盈利能力極其堅挺。不過人們因為消費電子類的業(yè)績預期下調(diào)已經(jīng)開始抄底了，這也是件好事。

四、行業(yè)真正的門檻越來越高

Q: 我們看到半導體發(fā)生了一些去全球化和本地化的趨勢。臺積電搬到了美國。你怎么看這種變化？這種供應鏈的新常態(tài)對你們的投資有影響嗎？

Val:?這個趨勢更準確地說應該叫做供應鏈的“區(qū)域化（Regionalization）”，而不是“本地化（Localization）”。這是一個比較新的概念，因為在新冠疫情發(fā)生前，行業(yè)的組織形態(tài)還是全球化的。但其實區(qū)域化并沒有改變半導體的供應鏈格局。對臺積電來說，在中國臺灣建廠和在北美建廠是一回事，臺積電搬去美國亞利桑那州的原因是美國根據(jù)“芯片法案”提供的高額補貼。所以這也不會使半導體出現(xiàn)供過于求的局面，只會影響臺積電決定在哪建造fab。

“芯片法案”還規(guī)定半導體企業(yè)一旦享受了中國的稅費減免，就無權接受美國的補貼。半導體行業(yè)不會因此有新的贏家。中國希望在未來15-20年達到全球半導體龍頭地位，要實現(xiàn)此目標，現(xiàn)在難度更大了。美國商務部又頒布了一些不利于中國半導體企業(yè)的新的限制性條款，尤其是其中的“美國人”條款規(guī)定，如果高新技術人才有美國公民身份，則不可在中國高科技企業(yè)就職。這意味著這些掌握技術的半導體研發(fā)人員必須做一個艱難的選擇。綜合來看，區(qū)域化不會對我的投資策略有影響。

Q: 對于半導體，還有什么要總結的嗎？

Val:半導體正在變?yōu)榫哂虚L期成長性的板塊，誰能應對好現(xiàn)在的波動，才可以抓住這個與第四次工業(yè)革命緊密相關的機會。半導體行業(yè)的競爭門檻極高，要有強定價能力和不斷上升的高利潤率。這些上市公司往往有很好的資產(chǎn)負債表，能通過分紅及股票回購給到股東不錯的現(xiàn)金回報。

半導體企業(yè)的規(guī)模非常重要。我所說的“規(guī)?！辈粌H僅是產(chǎn)能，研發(fā)能力的規(guī)模和技術人才規(guī)模才是核心競爭力。例如，半導體設備行業(yè)龍頭在過去50年積累了巨大的技術、人才儲備實現(xiàn)原子及近原子尺度制造實力，想要超越他們，需要巨大的付出、長時間的積累，及萬億美元級資金投入。所以半導體行業(yè)的投資機會幾乎不會聚集在某一個特定地區(qū)。