文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

正因為二極管的單向?qū)ㄐ?，多個二極管組合在一起使用就能使電流方向改變的交流電變成直流電輸出，起到開關(guān)整流作用，使得二極管在集成電路中應(yīng)用廣泛。在低電壓、大電流輸出的趨勢下，整流二極管的導(dǎo)通壓降較高，輸出端整流管的損耗更為突出，追求更高性價比更全系列的二極管產(chǎn)品也成為必然。

生產(chǎn)數(shù)十種不同系列二極管的山東晶導(dǎo)微電子股份有限公司（簡稱：晶導(dǎo)微電子）擬創(chuàng)業(yè)板上市，2020年12月21日更新了招股書，保薦機構(gòu)為中信證券。公司本次公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過4,845.55萬股，占發(fā)行后股本比例不低于10%，此次擬募資5.26億元集成電路系統(tǒng)級封裝及測試產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目二期。

此次IPO晶導(dǎo)微電子面臨的問題有，營收增速放緩，毛利率下滑，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤差異大；低端產(chǎn)品占比高，研發(fā)費用低；應(yīng)收賬款高企，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值；大客戶社保繳納人數(shù)波動大，客戶與供應(yīng)商重疊遭問詢。

營收增速放緩，毛利率下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流量與凈利潤差異大

1964年出生的孔凡偉直接持有公司42.97%的股權(quán)；同時，孔凡偉持有晶圣投資52.38%的份額并擔任執(zhí)行事務(wù)合伙人，晶圣投資持有公司7.19%的股權(quán)。孔凡偉通過直接持股和間接持股合計控制公司50.16%的股權(quán)，為公司的控股股東及實際控制人。

全資子公司晶導(dǎo)進出口2019 年末總資產(chǎn)27.18萬元，凈資產(chǎn)27.18萬元；2019年營業(yè)收入0萬元，凈利潤-0.01萬元，已經(jīng)于2020年7月21日完成注銷。

晶導(dǎo)微電子主營業(yè)務(wù)為二極管、整流橋等半導(dǎo)體分立器件產(chǎn)品以及集成電路系統(tǒng)級封裝（SiP）產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于二極管、整流橋產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。2017年-2019年及2020年1-6月，晶導(dǎo)微電子營業(yè)收入分別為4.05億元、5.03億元、5.49億元和3.15億元，2018年和2019年同比增長24.2%和9.15%，增速放緩；凈利潤分別3,346.11萬元、4,848.37萬元、5,314.04萬元和3,105.99萬元，凈利潤增幅也下滑。

報告期各期，晶導(dǎo)微電子獲得的計入當期損益的政府補助分別為141.74萬元、1,293.92萬元、712.65萬元和354.42萬元；公司享受的稅收優(yōu)惠分別為654.01萬元、749.10萬元、792.01萬元和510.27萬元，稅補合計占同期凈利潤的比例為23.78%、42.14%、28.31%和27.84%，占比較高。未來，隨著相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的發(fā)展日趨成熟，國家對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的鼓勵政策可能面臨調(diào)整，公司未來獲得政府補助的情況存在不確定性，從而對公司的利潤規(guī)模產(chǎn)生一定的不利影響。

晶導(dǎo)微電子2017年-2019年及2020年1-6月的綜合毛利率分別為25.57%、21.12%、21.40%和23.81%，與2017年相比，2018年、2019年毛利率有所下降，公司稱主要是受外部市場環(huán)境、為推出新產(chǎn)品加大固定資產(chǎn)投資等因素的影響。

2017年-2019年及2020年-6月，晶導(dǎo)微電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為578.4萬元、-1307.82萬元、2941.75萬元和1790.99萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤差額分別為-2767.71萬元、-6156.19萬元、-2372.29萬元和-1315萬元。

與可比公司相比，晶導(dǎo)微電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤差異較大。公司稱主要原因是公司成立時間較晚，前期為加大市場開拓力度、提高市場份額，允許部分客戶采取票據(jù)方式回款，導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入相對較少；同時，2018年公司為擴大生產(chǎn)規(guī)模購進生產(chǎn)設(shè)備較多，部分經(jīng)營活動收到的票據(jù)用于購買設(shè)備，當年經(jīng)營活動現(xiàn)金支出增加，導(dǎo)致2018年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較低。

低端產(chǎn)品占比高，研發(fā)費用低

晶導(dǎo)微電子主營業(yè)務(wù)所屬行業(yè)為半導(dǎo)體分立器件行業(yè)，是半導(dǎo)體行業(yè)的一個重要子行業(yè)。公司主營業(yè)務(wù)收入主要來自于二極管和整流橋產(chǎn)品的銷售，二者合計占比分別為95.54%、96.67%、95.96%和89.08%，是公司的主要產(chǎn)品。系統(tǒng)級封裝業(yè)務(wù)增長速度較快，2020年1-6月實現(xiàn)收入3,028.81萬元，占2020年1-6月主營業(yè)務(wù)收入的比例為9.96%，還不足10%。

從發(fā)展趨勢看，低端的產(chǎn)品由于技術(shù)門檻低，競爭十分激烈，價格將加速下跌，利潤空間收窄。而中高端產(chǎn)品或是新興行業(yè)產(chǎn)生的新型產(chǎn)品受到技術(shù)壁壘、資金投入、進入先后等因素影響，進入者相對較少，利潤率水平能在較長的一段時期內(nèi)保持穩(wěn)定，甚至隨著新興市場需求的增長而有所上升。公司未來如果不能及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或技術(shù)升級，可能面臨現(xiàn)有產(chǎn)品利潤水平下降的風(fēng)險。

半導(dǎo)體行業(yè)具有產(chǎn)品更新?lián)Q代及技術(shù)迭代速度較快的特點，新材料、新工藝技術(shù)在近年來不斷涌現(xiàn)，下游客戶對產(chǎn)品性能的要求也逐步提升，只有持續(xù)研發(fā)才能在市場中保持競爭優(yōu)勢。

然而權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年-2019年及2020年1-6月，晶導(dǎo)微電子的研發(fā)費用分別為1821.14萬元、2415.36萬元、2284.54萬元和1228.32萬元，占營收的比例分別為4.5%、4.8%、4.16%和3.9%，2018年和2019年占比出現(xiàn)下滑。

對比可比同行2019年和2020年1-6月研發(fā)費用，揚杰科技2019年研發(fā)費用為9,968.82萬元，2020年1-6 月5,579.22萬元；蘇州固锝2019年研發(fā)費用為8,110.01萬元，2020年1-6月3,509.83萬元；華微電子2019年研發(fā)費用為4,302.92萬元，2020年1-6月1,933.46 萬元；同行可比公司研發(fā)費用金額均高于晶導(dǎo)微電子。研發(fā)費用不及同行，研發(fā)占比還下降，晶導(dǎo)微電子的研發(fā)投入力度或顯不足。

從市場集中度來看，全球穩(wěn)定市場份額下的前十名分立器件廠商市場集中度超過50%，而這些前十名廠商無論在技術(shù)及研發(fā)實力、人才儲備、資金實力等各方面都形成了明顯的競爭優(yōu)勢。晶導(dǎo)微電子在行業(yè)內(nèi)主要競爭對手包括國際知名廠商及國內(nèi)頭部廠商，國際廠商中主要競爭對手包括意法半導(dǎo)體、威世半導(dǎo)體、新電元、達爾科技、安森美半導(dǎo)體等；國內(nèi)廠商主要包括揚杰科技、蘇州固锝、華微電子、捷捷微電、士蘭微等。

目前，國內(nèi)半導(dǎo)體分立器件行業(yè)在低端市場的競爭足夠充分，市場基本飽和，逐步進入中高端市場是必然趨勢。但是，國內(nèi)企業(yè)進入中高端市場在資金、技術(shù)、管理等方面都面臨較高的行業(yè)壁壘。作為技術(shù)密集型行業(yè)，掌握先進技術(shù)的跨國公司在中高端技術(shù)的轉(zhuǎn)移方面仍然有很多限制，國際半導(dǎo)體領(lǐng)軍企業(yè)為了保持其領(lǐng)先的優(yōu)勢地位，在半導(dǎo)體關(guān)鍵技術(shù)、設(shè)備、材料、高端設(shè)計和工藝技術(shù)的出口方面也有嚴格的把控，國內(nèi)本土企業(yè)面臨的技術(shù)壁壘長期存在。

應(yīng)收賬款高企，存貨周轉(zhuǎn)率低于同行均值

2017年末-2019年末及2020年6月末，晶導(dǎo)微電子應(yīng)收賬款凈額分別為1.23億元、1.26億元、1.37億元及1.74億元，一路攀升，占流動資產(chǎn)的比例分別為39.08%、25.46%、23.88%和31.84%；各期壞賬準備金額分別為649.24萬元、660.78萬元、719.34萬元和914.59萬元，壞賬準備持續(xù)增長。

值得注意的是，2018 年、2019 年晶導(dǎo)微電子存在對深圳市百度微半導(dǎo)體、漳州立達信燈具、 深圳旭昌輝半導(dǎo)體、深圳辰達行電子等多家主要客戶信用期延長的情形。雖然報告期各期末公司應(yīng)收賬款賬齡較短，99%以上均在一年以內(nèi)，但若公司下游客戶出現(xiàn)經(jīng)營不善或由于其他原因?qū)е聼o法按期支付貨款，將對公司的應(yīng)收賬款回收造成不利影響。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年末-2019年末及2020年6月末，晶導(dǎo)微電子存貨賬面余額分別為1.11億元、1.4億元、1.3億元和1.63億元，存貨跌價準備分別為354.55萬元、806.05萬元、995.55萬元和 1,049.59萬元，存貨賬面價值分別為1.08億元、1.32億元、1.2億元和1.53億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為34.17%、26.77%、20.90%和 28.05%，金額較大，其中在產(chǎn)品和自制半成品占比較高。

存貨規(guī)模過大，必然占用公司的營運資金，將會降低公司的運營效率和資產(chǎn)流動性，導(dǎo)致存貨跌價風(fēng)險，并對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

2017年-2019年及2020年1-6月，晶導(dǎo)微電子的存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.63次、3.31次、3.43次和1.76次，可比同行平均值分別為6.82次、6.44次、6.52次和2.77次，晶導(dǎo)微電子存貨周轉(zhuǎn)率遠低于可比同行均值。

晶導(dǎo)微電子2020年6月末的貨幣資金較2019年末減少1.65億元，主要原因是：公司加強資金的管理效率，利用閑余資金購買工行理財8,000萬元；2020年1-6月新增設(shè)備投資7,417.36萬元。

大客戶社保繳納人數(shù)波動大，客戶與供應(yīng)商重疊遭問詢

2017年5月宋哲及馬奕俊股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓給馮煥培，原因系2017年晶導(dǎo)微電子確定了上市的 目標，希望能夠減少客戶、供應(yīng)商入股情況。宋哲控制的深圳市越加紅電子有限公司（簡稱：越加紅）與馬奕俊控制的深圳辰達行電子有限公司（簡稱：辰達行）為晶導(dǎo)微電子的重要客戶。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資的價格均為4元/股，對應(yīng)公司2017年最終剔除股份支付影響實現(xiàn)的凈利潤的市盈率倍數(shù)約為18倍，馮煥培是上市公司京運通的創(chuàng)始人， 2018年3月至今擔任晶導(dǎo)微電子董事。

越加紅為晶導(dǎo)微電子2017年第二大客戶，2018年和2019年第一大客戶和2020年1-6月第四大客戶，對其銷售金額分別為3256.67萬元、4454.12萬元、4087.18萬元和1999.79萬元。越加紅實際控制人宋哲報告期內(nèi)曾經(jīng)持有晶導(dǎo)微電子0.57%股份，已經(jīng)于2017年5月對外轉(zhuǎn)讓。查公開資料顯示，2017年此客戶社保繳納人數(shù)為0人；2018年城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險35人，失業(yè)保險、職工基本醫(yī)療保險、生育保險及工傷保險均為36人；2019年社保繳納人數(shù)為0人。

2017年-2019年及2020年1-6月，晶導(dǎo)微電子向辰達行銷售分立器件產(chǎn)品，各期銷售金額分別為1,454.72萬元、1,504.91萬元、1,584.85萬元及1,062.98萬元，辰達行實際控制人馬奕俊報告期內(nèi)曾經(jīng)持有公司0.57%股份，查閱年報可知，辰達行注冊資金未實繳到位；

晶導(dǎo)微電子向深圳市國佳電子科技有限公司銷售分立器件產(chǎn)品，各期銷售金額分別為426.10萬元、719.22萬元、807.67萬元及541.52萬元。截至招股說明書簽署日，國佳電子實際控制人顏曉東持有公司0.36%股權(quán)。

晶導(dǎo)微電子報告期內(nèi)同時存在大額采購銷售的客戶/供應(yīng)商，包括深圳威谷微電子技術(shù)有限公司、東莞中之實業(yè)有限公司、杭州士蘭微電子股份有限公司及北京燕東微電子有限公司。

存在對東莞中之實業(yè)同時采購、銷售分立器件的情形；2017年-2019年及2020年1-6月，對其銷售金額分別為1,780.57萬元、1,765.57萬元、1,009.95 萬元和169.08萬元；采購金額分別為332.19萬元、101.82萬元、15.96萬元和5.15萬元，對此晶導(dǎo)微電子解釋稱向其采購的原因為該客戶能夠向公司提供不具備自主生產(chǎn)能力的分立器件及芯片產(chǎn)品。公開資料顯示，2017年10月，東莞中之實業(yè)因公示企業(yè)信息隱瞞真實情況、 弄虛作假，被廣東省東莞市工商行政管理局南城分局列入經(jīng)營異常名錄。

2020年1-6月，晶導(dǎo)微電子因公司車輛發(fā)生意外交通事故支付賠償金29.00萬元，該事故已經(jīng)得到妥善解決，對公司的生產(chǎn)經(jīng)營不產(chǎn)生重大不利影響。

而晶導(dǎo)微電子2018年引進的外部股東福建安芯、西藏達孜三行、西藏三瀛寄托、青島聚合盛、徐州睿德信、深圳睿德等，其中西藏達孜三行、西藏三瀛寄托都事涉一起執(zhí)行案件。

依據(jù)北京市懷柔區(qū)人民法院作出的已經(jīng)發(fā)生法律效力（2018）京0116民初6919號民事判決書，在執(zhí)行胥藝烔與北京吾人吾幸網(wǎng)絡(luò)科技有限公司、劉琪琦勞務(wù)合同糾紛一案過程中，涉案金額勞務(wù)費600,000元及年利率百分之二十四的違約金，申請執(zhí)行人胥藝烔向法院提出申請，要求追加周焰、王璐、焦厚鳴、王靜曄、深圳市城藍一期基金管理中心（有限合伙）、西藏達孜三行、西藏三瀛寄托為本案被執(zhí)行人。本院依法組成合議庭進行了審查，現(xiàn)已審查終結(jié)。已認繳未實繳的理由駁回申請追加人胥藝烔追加的請求。五人吾幸公司出資中，西藏達孜三行認繳出資166.6 667萬元、西藏三瀛寄托認繳出資66.6 667萬元，出資時間為2025年12月25日，出資方式為貨幣。

晶導(dǎo)微電子產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，研發(fā)投入與行業(yè)激烈競爭之間的沖突，其沖刺資本市場的前景或難為投資者看好。