文：權衡財經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

綠水青山就是金山銀山，但工業(yè)生產(chǎn)過程產(chǎn)生的各類危險廢物的排放、貯存過程一旦有所不當，必然污染水體和土壤影響生活環(huán)境，從而造成環(huán)境的破壞。自2020年6月，生態(tài)環(huán)境部對外發(fā)布《危險廢物環(huán)境許可證管理辦法(修訂草案)》，對危險廢物每一個環(huán)節(jié)進行規(guī)范，將行政監(jiān)管前置，環(huán)境污染行為不再是事后處罰。有需求就是相應的商機，也催生了眾多的危廢處置企業(yè)。

上海叢麟環(huán)保科技股份有限公司（簡稱：叢麟環(huán)保）擬沖科上市，將于2月17日迎來上會大考，保薦機構為中信證券。本次發(fā)行股票數(shù)量不超過26,606,185股，占發(fā)行后公司總股本的比例不低于25%，擬投入募集資金20.3億元用于5個項目，上海臨港地區(qū)工業(yè)廢物資源化利用與處置示范基地再制造能力升級項目、陽信縣固體廢物綜合利用二期資源化項目、運城工業(yè)廢物綜合利用處置項目、運城工業(yè)廢物綜合利用處置基地剛性填埋場項目、補充流動資金。截至2021年6月末，公司的資產(chǎn)總額為20.2億元。

叢麟環(huán)保意圖進入資本市場，這并不是第一次沖刺，此番系收購重組增大資產(chǎn)營收凈利規(guī)模，欲登科創(chuàng)板拓展國內(nèi)市場；股權激勵與外部投資者股權單價相差近5倍，保薦機構突擊入股；競爭激烈，規(guī)模最大的企業(yè)2020年市占率僅為1%；業(yè)務區(qū)域集中，前五大客戶變動大，應收賬款高企；產(chǎn)能利用率低，新增產(chǎn)能消化存疑，大額分紅反向補流。

收購重組增大資產(chǎn)營收凈利規(guī)模，欲登科創(chuàng)板拓展國內(nèi)市場

叢麟環(huán)保成立于2017年7月31日，2020年12月3日整體變更設立股份公司。叢麟有限設立時，叢麟有限時任總經(jīng)理吳奇方與宋樂平、朱龍德、邢建南之間達成口頭約定，吳奇方為叢麟有限的創(chuàng)始股東之一，吳奇方持有的叢麟有限股權由宋樂平、朱龍德、邢建南三人代為出資并代持。2019年10月，吳奇方因個人原因辭任。

關于吳奇方，從履歷上看，其一直在環(huán)保行業(yè)，甚至有5年就職于上海市環(huán)保局，并任職上海國資委控股46.50%的上海環(huán)境。后任職上海天漢，直到上海天漢為叢麟環(huán)保所并購。

2018年上海天漢100%股權置入?yún)谗胗邢?，上海天漢設立于2011年，原股東為上海曙業(yè)（宋樂平控制的公司）、朱龍德、邢建南，并于2015年出售給金俊發(fā)展。

上海天漢出售給金俊發(fā)展后，上海天漢環(huán)境資源有限公司管理層人員宋樂平、朱龍德、邢建南于2017年設立上海叢麟環(huán)?？萍加邢薰尽嗪庳斀?jīng)注意到，2018年上海天漢資產(chǎn)總額近公司的3.5倍，營收為公司的十幾倍之多。合并上海天漢后，叢麟有限資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入和凈利潤均大幅增長。

2010年前后，公司實控人之一朱龍德牽頭籌劃上海臨港地區(qū)工業(yè)廢物資源化利用與處置示范基地項目（即上海天漢一期）并于2011年底成立上海天漢，因項目建設標準高，投入金額大，先后引入宋樂平、邢建南入股；自2010年項目籌劃至2015年，上海天漢股東累計投入資金金額大、時間長，面臨較大的投資回收壓力，有回籠資金的意向。金俊發(fā)展看好上海天漢危廢處理項目的發(fā)展?jié)摿?，計劃收購上海天漢并在境外進行資本運作；2015年6月30日，上海曙業(yè)（宋樂平控制公司）、朱龍德、邢建南將上海天漢100%股權出售給金俊發(fā)展；金俊發(fā)展收購上海天漢后，境外資本運作卻未能實現(xiàn)；宋樂平、朱龍德、邢建南與金俊發(fā)展商定將叢麟有限與上海天漢重組，轉(zhuǎn)向開拓全國市場，致力于將其打造成全國性危廢處理龍頭企業(yè)。

金俊發(fā)展系中國香港公司，截至招股說明書簽署日，金俊發(fā)展持有公司2,353萬股股份，占公司發(fā)行前股份的29.4885%。金俊發(fā)展無實際經(jīng)營業(yè)務，除持有公司股權外，亦持有廣東北控環(huán)保裝備有限公司23%股權，金俊發(fā)展雖非叢麟環(huán)保的實控人，但卻是占有近三分之一股權的重要股東，這或涉及了股東旗下的同業(yè)競爭問題。

截至招股說明書簽署日，宋樂平持有上海濟旭88%的財產(chǎn)份額，持有上海滄海0.01%的財產(chǎn)份額，系上海濟旭及上海滄海的普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人。其通過上海濟旭間接控制叢麟環(huán)保1,284.41萬股股份的表決權，占公司總股本的16.0966%；通過上海滄海間接控制公司113.7062萬股股份的表決權，占公司總股本的1.4250%；邢建南持有上海建陽30%的財產(chǎn)份額，持有上海厚誼0.01%的財產(chǎn)份額，系上海建陽及上海厚誼的普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人。其通過上海建陽間接控制公司1,500.03萬股股份的表決權，占公司總股本的18.7988%；通過上海厚誼間接控制公司113.7062 萬股股份的表決權，占叢麟環(huán)?？偣杀镜?.4250%；朱龍德持有上海萬顓40%的財產(chǎn)份額，系上海萬顓的普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人，朱龍德通過上海萬顓間接控制公司1,816.5909 萬股股份的表決權，占叢麟環(huán)?？偣杀镜?2.7661%。宋樂平、朱龍德、邢建南合計控制公司4,828.4433萬股股份的表決權，占叢麟環(huán)保總股本的60.5115%。

2018年12月1日，宋樂平、朱龍德、邢建南簽訂《一致行動協(xié)議》，并于2020年11月26日叢麟有限整體變更為股份有限公司后簽訂《一致行動協(xié)議之補充協(xié)議》，約定宋樂平、朱龍德、邢建南在公司決策、公司經(jīng)營層面，對各項事項的表決意見均保持一致，達成一致行動關系。若各方無法達成一致意見，則應當以“少數(shù)服從多數(shù)”的原則（即以宋樂平、朱龍德、邢建南三方中，任意兩方達成的一致意見）為準；如無法得出多數(shù)意見的，則以宋樂平意見為準。

同期股權激勵與外部投資者股權單價相差近5倍，保薦機構突擊入股

為解決潛在同業(yè)競爭的問題，2020年6月，叢麟有限全資收購上海眾麟，并間接控股收購鹽城源順。為平衡在本次收購中各方權益，經(jīng)過協(xié)商，2020年5月8日，上海萬顓和上海建陽簽署《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，上海萬顓將叢麟有限1%的轉(zhuǎn)讓給上海建陽。

2020年5月8日，金俊發(fā)展、上海萬顓、上海建陽和上海濟旭與上海滄海和上海厚誼約定叢麟有限注冊資本由7,353萬元增加至7,580.4124萬元，其中上海滄海認購新增注冊資本113.7062萬元，上海厚誼認購新增注冊資本113.7062萬元，本次增資作價約為9.23元/1元注冊資本。上海厚誼、上海滄海系公司員工持股平臺，公司于2021年上半年通過持股平臺財產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓的方式實施了員工股權激勵計劃。

2020年6月叢麟有限引入外部投資者，上海濟旭、上海萬顓分別向中證投資、金石利璟、無錫谷韜、廣州浩輝、上海瑞穆、福州禹潤轉(zhuǎn)讓部分叢麟有限股權。中證投資等投資方受讓叢麟有限股權的單價為40.10元/1元注冊資本，認購叢麟有限新增注冊資本的單價為43.86 元/1元注冊資本。這種報告期末進行大額的股權激勵，是一種變相的變紅，也是對公司上市后每股收益率的稀釋，這突擊稀釋的行為，無形中增加了分散投資者的風險。

截至招股說明書簽署日，中證投資持有叢麟環(huán)保238.1925萬股股份，占公司發(fā)行前股份的 2.9851%，金石利璟持有叢麟環(huán)保190.5556萬股股份，占公司發(fā)行前股份的2.3881%。中證投資系公司本次發(fā)行保薦機構中信證券的全資子公司；金石利璟系證券公司直投基金，其基金管理人青島金石灝汭投資有限公司、普通合伙人金石灃汭投資管理（杭州）有限公司，均系由金石投資有限公司100%持股的公司，金石投資有限公司系公司本次發(fā)行保薦機構中信證券的全資子公司。

競爭激烈，規(guī)模最大的企業(yè)2020年市占率僅為1%

叢麟環(huán)保主營業(yè)務為危險廢物的資源化利用和無害化處置，致力于通過公司的核心技術和危廢綜合處理新模式進行資源循環(huán)利用。2018年-2021年1-6月，公司的營業(yè)收入分別為3407.42萬元、6.099億元、6.695億元和3.064億元，凈利潤分別為2.166億元、2.272億元、2.277億元和8684.29萬元，扣非歸母凈利潤分別為-1032.43萬元、2.131億元、2.285億元和8211.99萬元。報告期各期末，公司遞延收益余額分別為7,410.49萬元、5,250.17萬元、2,085.55萬元和2,051.84萬元，占公司總負債的比例分別為20.80%、11.25%、2.80%和2.43%，主要為政府補助和危廢處置服務履約義務。

公司主營業(yè)務包含危廢無害化處置和危廢資源化利用兩大模塊。無害化處置是指將危險廢物焚燒和用其他改變危險廢物的物理、化學、生物特性的方法，達到減少已產(chǎn)生的危險廢物數(shù)量、縮小危險廢物體積、減少或者消除其危險成分的活動，或者將危險廢物最終置于符合環(huán)境保護規(guī)定要求的填埋場的活動；資源化利用是指以危險廢物為原料，在滿足處理過程無害化的基礎上，生產(chǎn)符合相關標準的產(chǎn)品活動，資源化產(chǎn)品包括有機溶劑、無機鹽類、基礎油、重金屬和包裝容器等。

報告期內(nèi)，叢麟環(huán)保無害化處置業(yè)務平均單價分別為5,139.84元/噸、6,225.89元/噸、5,356.51元/噸和4,574.21元/噸，毛利率分別為17.16%、63.39%、57.07%和52.85%，2020年和2021年1-6月，公司無害化處置業(yè)務單價有所下降。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為22.52%、55.98%、53.16%和50.95%，同行業(yè)可比上市公司平均毛利率分別為46.46%、44.37%、46.25%和39.91%。

行業(yè)的快速發(fā)展吸引了大量參與者，業(yè)內(nèi)公司數(shù)量持續(xù)增長，新進入者普遍選擇技術門檻相對較低的無害化處置模式。目前無害化業(yè)務尚處于價格競爭、產(chǎn)能競爭的初級競爭階段。資源化利用管理相對粗放，技術亟待提升。

權衡財經(jīng)注意到，報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別為0、3,153.48萬元、3,253.20萬元和1,831.21 萬元，分別占當期營業(yè)收入比例為0、5.17%、4.86%和5.98%。公司稱，公司研發(fā)團隊主要集中在上海天漢，2018年上海天漢并未納入合并主體，當期無研發(fā)費用。截至報告期末，公司共取得79項專利，其中8項發(fā)明專利，71項實用新型專利，8項發(fā)明專利中僅有3項為上海天漢于2016年、2017年、2019年原始取得。

隨著更多企業(yè)進入危廢處理領域，我國危廢處理產(chǎn)能大幅提升，行業(yè)內(nèi)競爭加劇，危廢處理價格比如焚燒單價面臨下降壓力，從而對公司收入和利潤造成不利影響。作為業(yè)內(nèi)處置規(guī)模最大的企業(yè)之一，東江環(huán)保2020年資質(zhì)許可總量超過200萬噸/年，資質(zhì)利用率約為40.54%，以2020年危廢產(chǎn)量1億噸測算，東江環(huán)保市占率約1%，占比非常低。

業(yè)務區(qū)域集中，前五大客戶變動大，應收賬款高企

叢麟環(huán)保重組前，公司主要經(jīng)營主體為子公司山東環(huán)沃，重組后，公司業(yè)務收入主要來自于上海地區(qū)，2019年-2021年1-6月，上海地區(qū)占比近90%。

公司客戶可分為應急類客戶與其他一般類客戶。應急類客戶一般以政府（或政府指定企業(yè)）、環(huán)保局以及村委會等為主；一般類客戶主要為常規(guī)企業(yè)，包括中芯國際、華虹半導體、上海先進半導體、中國商飛、中國航發(fā)、萬華化學、特斯拉（上海）、合全藥業(yè)（藥明康德）、復旦張江等。2018年度至2021年1-6月，公司應急類客戶數(shù)量分別為3家、9家、15家和29家，數(shù)量較少，公司一般類客戶有數(shù)千家，覆蓋信息技術、高端裝備、新材料、新能源、生物醫(yī)藥等眾多領域，2019年度、2020年度和2021年1-6月一般類客戶的營業(yè)收入占比分別為98.51%、85.81%、98.28%。

2018年-2021年1-6月，公司的前五大客戶營收占比分別為93.18%、14.21%、20.76%和16.89%，此外，上海新金橋為公司2021年1-6月新增前五大客戶之一，其設立于2000年2月，為公司參股企業(yè)，上海天漢持有上海新金橋16.36%的股權。本身無危險廢物處置資質(zhì)，主營業(yè)務為工業(yè)廢棄物和民用電子廢棄物收集、分類、包裝、標識、清運以及貯存等。報告期內(nèi)，公司向上海新金橋提供危廢處理服務并收取相關費用。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為9,341.54萬元、1.302億元、1.133億元和1.276億元，占當期營業(yè)收入比例分別為274.15%、21.34%、16.93%和41.64%。

2020年7月，上海潤正機械設備有限公司以被申請人叢麟環(huán)保、鹽城源順拒絕依據(jù)有關設備供貨及施工合同支付貨款為由，向鹽城仲裁委員會提起仲裁申請，請求裁決被申請人叢麟環(huán)保、鹽城源順支付合同剩余款項共計389.1萬元及相應利息，支付增補工程量價款共計80.78萬元及相應利息，并承擔律師費、仲裁費用。公司于2020年8月，以潤正公司為反請求被申請人，向鹽城仲裁委員會提起仲裁反請求申請，請求裁決潤正公司向公司支付驗收不合格罰款、停產(chǎn)損失等共計1,289.56萬元，并承擔仲裁費用。

叢麟環(huán)保請求凍結潤正公司銀行存款400萬元或查封、扣押其相應價值財產(chǎn)。截至招股說明書簽署日，因潤正公司銀行賬戶余額不足，僅凍結潤正公司在建設銀行南匯支行的賬戶金額1,378.66元；潤正公司請求保全叢麟環(huán)保價值360萬元的財產(chǎn)，保全鹽城源順153.25 萬元的財產(chǎn)。截至招股說明書簽署日，因本仲裁案件叢麟環(huán)保被保全金額為360萬元，鹽城源順被保全金額為153.25萬元，合計513.25萬元。截至招股說明書簽署日，該仲裁案件尚處于司法鑒定階段。

產(chǎn)能利用率低，新增產(chǎn)能消化存疑，大額分紅反向補流

目前，我國危廢處理行業(yè)呈現(xiàn)“散、小、弱”及單一化的特征。東江環(huán)保作為業(yè)內(nèi)處置規(guī)模最大的企業(yè)之一，2020年資質(zhì)許可總量超過200萬噸/年，資質(zhì)利用率約為40.54%，因危廢處理行業(yè)的處理量受環(huán)保部門嚴格監(jiān)管，所以處理產(chǎn)能以危廢經(jīng)營許可證核準產(chǎn)能為準，產(chǎn)能利用率即資質(zhì)利用率。

報告期各期，公司產(chǎn)能利用率分別為27.56%、58.34%、55.98%和45.57%，處于較低狀態(tài)。值得注意的是，公司此次5個募投項目中，除去補充流動資金項目外，其他4個項目均有新增產(chǎn)能。

此次募投項目中，上海臨港地區(qū)工業(yè)廢物資源化利用與處置示范基地再制造能力升級項目由上海天漢實施，擬新建危險廢物處理產(chǎn)能27萬噸/年及廢包裝容器處置40萬只/年；陽信縣固體廢物綜合利用二期資源化項目由山東環(huán)沃實施，擬新建37.5萬噸/年危險廢物處理能力，年處理廢包裝桶80萬只；運城工業(yè)廢物綜合利用處置項目由夏縣眾為實施，擬新6萬噸/年危險廢物處理能力，其中焚燒處置能力3萬噸/年，固化+安全填埋處置3萬噸/年，年處理廢包裝桶3萬只；運城工業(yè)廢物綜合利用處置基地剛性填埋場項目由夏縣眾為實施，擬新3萬噸/年危險廢物處理能力。

此外，公司擬將本次募集資金中的6億元用于補充流動資金。值得注意的是，報告期內(nèi)公司進行了大額分紅。2019年6月30日，叢麟有限向當時全體股東上海濟旭、上海萬顓、上海建陽及金俊發(fā)展按股權比例分配利潤共計1.38億元；2020年7月31日，叢麟有限召開董事會，確認叢麟有限在彌補以前年度和當期虧損、計提法定盈余公積后向原股東按截至2019年6月30日叢麟有限股權比例補分配利潤2,200萬元。2019年6月30日股利分配與本次補充利潤分配金額之和為1.6億元；2021年5月30日公司合計向股東派發(fā)現(xiàn)金紅利1億元。

2018年-2021年1-6月，公司的投資活動現(xiàn)金流出金額分別為3.85億元、5.91億元、9.04億元和7.34億元。報告期各期末，公司貨幣資金余額分別為1.585億元、1.526億元、3.451元和2.636億元，主要為銀行存款，2020年末公司貨幣資金同比增加126.10%，漲幅較大，主要系公司2020年6月引入外部投資者增資所致。

現(xiàn)金充沛在報告期末進行大額的股權激勵和現(xiàn)金分紅，同時進行募集6億元的資金用于補充流動資；在產(chǎn)能利用率剛過半又有所下降的情況下，上馬眾多的新增產(chǎn)能，這一切的背后，叢麟環(huán)保更急于上市或是左騰右挪的里外資本急于變現(xiàn)的因素導致。