2022 年歲末，雷神科技登陸北交所，作為國產(chǎn)電競裝備品牌，雷神科技也完成了從新三板到北交所的“跨板”之旅，成為“電競裝備第一股”。不過，上市首日卻并未開門紅。

12月23日上市首日，其開盤價為22.00元/股，較發(fā)行價25.00元/股下跌了12%。隨后盤中進一步下跌至20.01元/股，較發(fā)行價下跌約20%。全天成交額為5490萬元，換手率為11.65%。連續(xù)五天下跌，8家戰(zhàn)投和2萬戶中簽者都損失慘重。截至發(fā)稿前，股價報收18.78元，市值11.74億元。

有前輩雷蛇退市在先，再加上如此慘烈的下跌，無疑加劇了投資者對雷神科技的質(zhì)疑。

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2300萬粉絲

撐起雷神“創(chuàng)客”神話

2014年雷神科技正式成立，成立伊始就切入細分市場——電競裝備。當時國內(nèi)還沒有其他游戲本，其明星產(chǎn)品高性能游戲本911一經(jīng)推出便迎來爆紅，上市首批500臺1秒售罄，第二批3000臺10秒售罄。

公開資料顯示，公司成立至今，筆記本電腦及臺式機銷量已突破200萬臺。九年時間，雷神在線上線下積累的粉絲已超過2300萬，他們不僅是雷神的創(chuàng)新動力，也是公司“最核心財富”。

不可置疑的是，雷神科技當前已成長為一家高性能計算機硬件設(shè)備商，旗下?lián)碛小袄咨瘢═HUNDEROBOT）”和“機械師（MACHENIKE）”兩大品牌，其中雷神（THUNDEROBOT）在2021年度～2022年度連續(xù)兩年入選世界品牌實驗室發(fā)布的《中國500最具價值品牌》。公司還擁有主要面向商用辦公和國產(chǎn)信創(chuàng)場景的計算機硬件產(chǎn)品。

▲圖：雷神科技北交所上市當日

雷神科技創(chuàng)始人路凱林將“小眾即大眾”“無交互不開發(fā)，無公測不上市”作為雷神產(chǎn)品開發(fā)原則，甚至連業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，都是來自用戶反饋。

但單純做硬件，尤其是游戲本市場容量有限。雷神科技開始切入外設(shè)行業(yè)，目前，公司電競裝備生態(tài)鏈除筆記本電腦外，還涵蓋臺式機、外設(shè)及周邊（包括顯示器、鍵盤、鼠標、耳機等），在供應(yīng)鏈方面，也與行業(yè)上游頂尖供應(yīng)鏈廠商都保持著長期合作，比如與英特爾、英偉達、三星、京東方等，但這也讓其形成上下游依賴癥，并屢屢陷入質(zhì)疑中。

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上下游“依賴癥”難解

實控人海爾存在感過強

值得注意的是，雷神的核心盈利指標——毛利率一直保持在較低水平。據(jù)招股書信息披露，雷神科技選取的可比同行共3家，分別為聯(lián)想集團有限公司、華碩電腦股份有限公司、微星科技股份有限公司。

2019～2021年及2022年1～6月，雷神科技上述可比同行的毛利率均值分別為14.95%、16.12%、18.79%、16.89%，同期，雷神科技的毛利率分別為10.93%、10.29%、12.62%、11.83%。由此可以看出，2019～2021年，雷神科技的毛利率持續(xù)低于同行可比公司均值。

這個問題根源來自雷神科技的“成本加成定價”模式。

這種定價模式有三個變量，一是每家公司的成本不一樣，有無自家工廠，起訂量多少，期間費用等都會影響到成本變數(shù)。二是能賣到的價格也不一樣，這跟產(chǎn)品定位及品牌力相關(guān)。三是銷量不定，所以可變成本也會變。

體現(xiàn)在雷神身上是輕資產(chǎn)模式，一方面很少涉足上游生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，產(chǎn)品基本全靠外協(xié)采購，另一方面只有極少量產(chǎn)品采用直銷模式，大部分都高度依賴下游大型經(jīng)銷商，公司只是作為一個“中間商”賺差價。

在報告期內(nèi)，2019～2020年，公司產(chǎn)品生產(chǎn)均采用外協(xié)生產(chǎn)模式。直到2021年，才在東莞設(shè)立組裝工廠，但也只對部分低價產(chǎn)品做簡單組裝加工。2021年，雷神科技筆記本電腦和臺式機的外協(xié)總產(chǎn)量是55.55萬臺，同期自有產(chǎn)能僅5萬臺，且其產(chǎn)能利用率約為76.48%，產(chǎn)銷率也只有84.61%，遠不及委外加工的效率。

而雷神科技的產(chǎn)品以電競硬件設(shè)備為主，只能在固有成本上浮一定比例進行銷售，由此導致雷神科技盈利能力始終受限。

這種模式也導致上下游“依賴癥”明顯。從下游看，2019~2021年，公司前五大客戶銷售收入分別為14.74億元、17.18億元和22.38億元，占總收入比重分別為70.48%、76.22%和84.7%。且怡亞通始終為公司第一大客戶，報告期內(nèi)向其銷售金額，占當期營業(yè)收入比重分別為29.78%、49.38%和57.39%。如果下游客戶生產(chǎn)經(jīng)營狀況惡化或與公司合作關(guān)系發(fā)生變化，導致訂單數(shù)量下降，與其捆綁在一起的雷神科技無疑會更加被動。

據(jù)新浪財經(jīng)研究院統(tǒng)計，雷神科技實際控制人海爾集團連續(xù)兩年位列公司前五大客戶，2021年更是成為僅次于怡亞通的第二大客戶，占當期營業(yè)收入比重達10.11%，這種關(guān)聯(lián)交易也不得不讓人警惕。

除此之外，雷神的供應(yīng)商集中度也較高，其采購的主要原材料如CPU、屏幕、內(nèi)存等價格均受制于上游供應(yīng)商。如果公司無法維護現(xiàn)有供應(yīng)商的合作關(guān)系與合作規(guī)模、無法占據(jù)更多市場份額，都可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。值得注意的是，2019～2020年，海爾集團都位列公司前五大供應(yīng)商，2019年更是雷神科技第一大供應(yīng)商。

對于供應(yīng)商集中問題，雷神科技回復北交所稱：“專業(yè)化計算機硬件供應(yīng)鏈格局較為集中，行業(yè)內(nèi)具備相關(guān)能力的工廠以廣達電腦、藍天電腦等大型代工廠為主。原材料方面，公司CPU、屏幕等核心原材料的技術(shù)門檻和壁壘很高，行業(yè)內(nèi)僅有少量供應(yīng)商具備生產(chǎn)能力，以英特爾、京東方等龍頭企業(yè)為代表?！?/p>

至于海爾集團的“輸血催熟”嫌疑，雷神科技表示：“隨著2020年以來原材料采購業(yè)務(wù)的逐步獨立開展以及2021年起獨立開展售后服務(wù)，公司報告期內(nèi)向關(guān)聯(lián)方采購商品或接受勞務(wù)的金額及占比顯著降低?！钡窃谏舷掠味加腥绱嗣黠@的存在感，很多投資者對此番言論并不買賬。

對雷神科技而言，受挖礦熱潮、全球芯片短缺、游戲顯卡價格高企等影響，即便重度游戲玩家，換機頻率也會降低，而游戲廠商們?yōu)榱吮ＷC游戲銷量會相當注重游戲優(yōu)化，更為嚴峻的局面是，游戲電腦競爭格局正在多元化，一方面，如戴爾、華碩、宏碁、聯(lián)想等傳統(tǒng)電腦制造商已推出同類產(chǎn)品；另一方面，如微星、Alienware等專業(yè)游戲電腦廠商也在不斷搶占市場份額。

基于這種局面，雷神科技不得不開始艱難的跨界之路。

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持續(xù)失血

艱難的跨界之路

此次IPO雷神科技計劃募集資金3.125億元，其中37%專門被用于償還銀行貸款和補充流動資金。而在隨后的問詢函中，北交所要求雷神解釋補充流動資金與新增產(chǎn)能項目中的鋪底流動資金的區(qū)別，同時說明補充流動資金的主要用途及合理性、必要性。

究其原因，雖然長期困擾雷神的應(yīng)收款問題得到了顯著改善，但是存貨卻明顯增長。

存貨增加會帶來經(jīng)營活動現(xiàn)金流出，數(shù)據(jù)顯示，2021年末，公司存貨賬面價值較2020年末增加37332.17萬元。其中庫存商品和原材料增長最為明顯，庫存商品全年增長近2億元，原材料全年增長近1億元，主要為了應(yīng)對上游原材料供給短缺風險。再加上“雙十一”銷售情況低于預期，導致公司期末筆記本電腦庫存增加，而明顯偏高的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也印證了以上說法。

如前所述，在創(chuàng)始人路凱林看來：“雷神（科技）未來的業(yè)務(wù)板塊都在圍繞用戶需求進行賦能，形成‘電競周邊+電競酒店+電競教育+電競賽事+電競產(chǎn)業(yè)園’為一體的電競?cè)a(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)?！?/p>

但是，雷神的跨界之路卻并不順利。

招股書信息顯示，截至2022年10月，雷神電競系雷神科技全資子公司，主營業(yè)務(wù)為酒店業(yè)務(wù)運營平臺。之后又分別控股了雷神競界、青島悅住、濟南悅住及雷神尊客4家子公司。其中雷神競界是雷神的首個電競綜合體，以電競酒店為核心，融合咖啡廳、體驗店、酒吧、餐廳等多種業(yè)態(tài)為一體的場所。

近兩年，受疫情影響疊加行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇，重資產(chǎn)運營的電競酒店日子并不好過。

雷神科技招股書中顯示，酒店業(yè)務(wù)在2021年收入只有319.3萬元，占到其他業(yè)務(wù)收入的4.58%?？毓傻?家子公司凈利潤分別為-132.02萬元、-264.22萬元、-66.11萬元、-115.62萬元、-25.18萬元。由此可見，酒店業(yè)務(wù)在2021年整體是虧損的。其中一家子公司濟南悅住經(jīng)營的雷神電競酒店（濟南奧體中心）已于今年8月底停止運營，10月濟南悅住店也進行了工商注銷。

另據(jù)雷神科技簽署于今年10月14日的《雷神科技出售資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易》顯示，基于雷神科技未來業(yè)務(wù)及發(fā)展戰(zhàn)略考慮，專注于專業(yè)化計算機硬件產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，決定作價0元，將其持有雷神電競100%的股權(quán)全部對外轉(zhuǎn)讓。

兩年試水，以虧損轉(zhuǎn)讓告終，令人唏噓。

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各執(zhí)一詞的數(shù)據(jù)偽造爭議

除了財務(wù)與經(jīng)營上的質(zhì)疑，雷神的行業(yè)地位也爭議不斷。

招股說明書的“第三節(jié)風險因素”部分顯示，根據(jù)QY Research研究報告數(shù)據(jù)，國內(nèi)電競筆記本電腦和臺式機市場按照銷量口徑，雷神科技排名第三，僅次于聯(lián)想、戴爾，針對這一排名，早在2022年8月份，中新經(jīng)緯就曾質(zhì)疑，并以客戶身份向QY Research客服咨詢得知，可“按需定制”數(shù)據(jù)報告，而這種需求包括“把客戶的數(shù)據(jù)做得好看一點，比如提高客戶在行業(yè)的排名”等，錢到賬3個工作日即可出報告，報價最少千元，最貴不過四萬元。

同時，北交所關(guān)于引用第三方行業(yè)機構(gòu)數(shù)據(jù)是否為定制、付費數(shù)據(jù)向雷神科技問詢。

但雷神科技的回復僅對QY Research的資歷進行了簡單陳述，一句并非為發(fā)行人定制簡單帶過。另外，中新經(jīng)緯援引TrendForce集邦咨詢旗下拓墣產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的報告，預計2021年電競筆記型計算機出貨量為1479萬臺，且成長動能主要來自華碩、聯(lián)想、微星、宏碁、戴爾與惠普等六大電競品牌，總計其余電競品牌出貨量不足100萬臺，占比僅約6.7%。

對于雷神科技來說，盡管PC業(yè)務(wù)毛利率低、競爭激烈，但要想穩(wěn)住股價就必須穩(wěn)住基本盤，站穩(wěn)腳跟之后才能通過品牌、用戶優(yōu)勢進行多元化探索，否則就是無根之萍。未來，隨著信創(chuàng)國產(chǎn)替代大潮到來，雷神科技能否闖出屬于自己的一片天，有待時間檢驗。

作者｜徐玨

編輯｜胡展嘉

運營｜陳佳慧

出品｜零態(tài)LT（ID：LingTai_LT）