繼一月將14家醫(yī)院收入囊中后，愛爾眼科在九月份又出手了。

9月26日，愛爾眼科發(fā)布公告稱，擬以8.6億元的收購總額一次性收購19家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

作為眼科巨頭，大規(guī)模并購醫(yī)療機(jī)構(gòu)已經(jīng)算是愛爾眼科的“常規(guī)操作”了。在2020年時(shí)，愛爾眼科曾以18.71億的價(jià)格一次性并購了30家眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，當(dāng)時(shí)這筆交易一度引發(fā)市場熱議。

此前，侃見財(cái)經(jīng)曾多次分析愛爾眼科這家公司，其正是通過不斷對外收購醫(yī)療機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張。

不過，這種模式并非沒有弊端，根據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，目前愛爾眼科的商譽(yù)值已經(jīng)達(dá)到59.47億，一旦收購的醫(yī)療業(yè)績不及預(yù)期，愛爾眼科就很有可能會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)減值的情況。

實(shí)際上，從愛爾眼科的股價(jià)走勢來看，投資者也對愛爾眼科這種高度依賴并購的模式有所擔(dān)憂，雖然上半年的業(yè)績依舊維持雙位數(shù)增長，但近兩年愛爾眼科的股價(jià)卻持續(xù)調(diào)整。截至9月28日收盤，愛爾眼科股價(jià)僅為17.97元/股，和最高點(diǎn)42.64元/股相比已經(jīng)腰斬，市值則蒸發(fā)超過了2300億。

無論是越滾越大的商譽(yù)，還是不斷走低的股價(jià)，都側(cè)面反映出愛爾眼科的背后，暗藏著不小的風(fēng)險(xiǎn)。

基金并購模式助推

正所謂“金眼、銀牙、銅骨頭”，眼科是整個(gè)醫(yī)療行業(yè)中前景最好的細(xì)分領(lǐng)域。

作為國內(nèi)眼科巨頭之一，愛爾眼科也用自身強(qiáng)勁的表現(xiàn)證明為何眼科會(huì)被譽(yù)為“金眼”?；仡檺蹱栄劭频臉I(yè)績，在2014年時(shí)愛爾眼科的營收不過24.02億，凈利潤只有3.092億；但到了8年后的2022年，愛爾眼科的營收已經(jīng)飆升到了161.1億，凈利潤則上升至25.24億，分別翻了7倍和8倍。

當(dāng)然，愛爾眼科之所以能實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，除了眼科行業(yè)自身的行業(yè)紅利以及眼科行業(yè)可以快速實(shí)現(xiàn)連鎖化經(jīng)營之外，愛爾眼科獨(dú)有的基金并購模式，也是其實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張的另一個(gè)關(guān)鍵因素。

何為基金并購模式？簡單來說就是設(shè)立一個(gè)專門的基金，愛爾眼科會(huì)出10%左右的資金，其余的90%則由金融機(jī)構(gòu)、金融公司和個(gè)人等出資，設(shè)立基金的目標(biāo)主要是為了孵化新的醫(yī)院。在并購基金旗下會(huì)有許多等待孵化的醫(yī)院，這些醫(yī)院一旦達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)，愛爾眼科會(huì)出資從并購基金買下即將盈利的資產(chǎn)，而沒有達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的公司則繼續(xù)留在基金中等待孵化，開頭內(nèi)容中提到的幾次并購就是如此。

實(shí)際上，基金并購模式的本質(zhì)也是放杠桿，因?yàn)閻蹱栄劭圃O(shè)立的并購基金，其一般只會(huì)出資10%—20%，剩下80%—90%的資金會(huì)由其他的投資機(jī)構(gòu)出資。換而言之，通過基金并購模式，愛爾眼科僅以十幾億就成功撬動(dòng)了超過百億的資金，杠桿率十分驚人；而且，基金并購模式還能讓愛爾眼科規(guī)避掉發(fā)育不佳劣質(zhì)標(biāo)的，進(jìn)而只吸納盈利能力初衷的優(yōu)質(zhì)公司，以此來保證公司獲得超額的業(yè)績增長。

在基金并購模式的助推下，愛爾眼科的門店數(shù)量激增。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，在2009年上市之初，愛爾眼科在全國僅有19家連鎖醫(yī)院；而到了12年后的2021年，愛爾眼科旗下醫(yī)院數(shù)量已達(dá)723家，其中中國內(nèi)地610家、中國香港7家、美國1家、歐洲93家、東南亞12家，相當(dāng)于每6天新開一家醫(yī)院，速度驚人。

不過，這種模式并非沒有隱患，像并購模式下商譽(yù)值將不可避免地越滾越大，還有隨著并購的醫(yī)療機(jī)構(gòu)越來越多，其支出的費(fèi)用越來越大、管理難度越來越大，這些都是隱藏在愛爾眼科背后的危機(jī)。

高速發(fā)展背后的隱患

任何一種經(jīng)營模式都是有弊有利的，基金并購模式自然也是如此。

從表面來看，基金并購模式看似沒有風(fēng)險(xiǎn)——愛爾眼科出資不到20%，劣質(zhì)標(biāo)的也會(huì)被排除在外，但從財(cái)報(bào)來看，愛爾眼科的商譽(yù)值也是越滾越大。據(jù)侃見財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，在2010年上市時(shí)，愛爾眼科的商譽(yù)不過459.55萬，而在2014年啟動(dòng)基金并購模式前，愛爾眼科的商譽(yù)值也才2.49億；但到了2022年底，愛爾眼科的商譽(yù)值已經(jīng)暴增到54.58億，且商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例達(dá)到了20.53%。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，上半年愛爾眼科的商譽(yù)值為59.47億，不過半年時(shí)間其商譽(yù)又增加了5億。

除了商譽(yù)問題之外，在基金并購模式的“鉗制”下，愛爾眼科還不得不高溢價(jià)收購“不良資產(chǎn)”。例如今年一月的并購中，紹興愛爾2022年前9個(gè)月只賺了31.53萬元，凈資產(chǎn)也僅為148萬元，但愛爾眼科對紹興愛爾給出的估值卻高達(dá)8181萬元，高溢價(jià)收購“不良資產(chǎn)”將會(huì)給愛爾眼科的業(yè)績帶來巨大的不確定性。

除此以外，由于大部分的門店都是通過并購模式得來，愛爾眼科為了讓旗下的醫(yī)療機(jī)構(gòu)業(yè)績達(dá)標(biāo)，各項(xiàng)費(fèi)用也是大幅增長。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2022年愛爾眼科的管理費(fèi)用為22.93億，營銷費(fèi)用為15.56億；而在2014年時(shí)，愛爾眼科的管理費(fèi)用不過3.8億，營銷費(fèi)用也才2.728億，8年時(shí)間兩項(xiàng)費(fèi)用增長了數(shù)倍。

對于愛爾眼科來說，基金并購模式確實(shí)能讓其實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，但背后也帶來了不小的隱患，當(dāng)然現(xiàn)在這些隱患都沒有出現(xiàn)問題，但隨著眼科市場不斷發(fā)展，一旦行業(yè)增長開始觸頂，這些隱患就可能會(huì)爆發(fā)。

或許是投資者也慢慢意識(shí)到了背后的風(fēng)險(xiǎn)，雖然這些年愛爾眼科的業(yè)績依舊亮眼，但其股價(jià)卻跌跌不休，一路從最高的42.64元下跌至最低的17.97元，而且機(jī)構(gòu)也在撤離。今年上半年，愛爾眼科的機(jī)構(gòu)持倉家數(shù)為686家，相較于去年同期的1020家銳減了334家，很顯然機(jī)構(gòu)也在防范風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，在5月底的股東大會(huì)上，愛爾眼科的創(chuàng)始人陳邦宣布并購基金模式的使命已經(jīng)完成，會(huì)慢慢退出歷史舞臺(tái)，未來將更注重高質(zhì)量發(fā)展。但對于愛爾眼科來說，由于這些年都是依賴于并購基金模式，想要讓風(fēng)險(xiǎn)徹底出清顯然還需要很長的時(shí)間，而且不再使用并購基金后，如何保持高增長也是一大問題。