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《金證研》北方資本中心 陸北/作者 映蔚/風(fēng)控

“金陵鎖鑰、江淮保障”，安徽省滁州市得名于滁河，其中南譙區(qū)被稱為安徽省東向發(fā)展戰(zhàn)略的“橋頭堡”，位于蘇皖兩省交界處，東南隔江與南京市僅50公里，安徽超越環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“超越環(huán)?！保┍闶亲溆诖?，其喊出“成為中國環(huán)保領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)”的口號，向資本市場發(fā)起沖擊。

作為固體廢棄物中的一種，中國危險(xiǎn)廢物處理行業(yè)，尚處于危廢處置能力供不應(yīng)求、存在結(jié)構(gòu)性失衡的狀態(tài)，隨著“新進(jìn)者”的增加競爭格局或充滿未知數(shù)。具體來看，2019年，中國治理固體廢物項(xiàng)目完成投資“負(fù)增長”，且該行業(yè)的“玩家”數(shù)量在增長，超越環(huán)?；蛎媾R競爭加劇“窘境”。此外，九成主營業(yè)務(wù)收入來自安徽省的超越環(huán)保，在安徽省主要污染物排污強(qiáng)度均呈下降趨勢的環(huán)境之下，其未來的成長空間或遭“擠壓”?；厮輾v史，早在2016年，超越環(huán)保計(jì)劃加大對固廢綜合利用項(xiàng)目的投資，但自2017年起，其綜合利用業(yè)務(wù)收入及收入占比“停滯不前”，五年前布局的“藍(lán)圖”或成“空話”。

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一、中國治理固體廢物項(xiàng)目完成投資負(fù)增長，行業(yè)競爭加劇或擠壓成長空間

危險(xiǎn)廢物處置和電子廢物拆解是超越環(huán)保的主營業(yè)務(wù)，而超越環(huán)保所處的行業(yè)中，2019年，中國治理固體廢物項(xiàng)目完成投資“負(fù)增長”，且該行業(yè)的“玩家”數(shù)量在增長，超越環(huán)?；蛎媾R競爭加劇“窘境”。

據(jù)簽署日期為2021年3月30日的招股書（以下簡稱“招股書”），超越環(huán)保所屬行業(yè)為危險(xiǎn)廢物處置和電子廢物拆解細(xì)分子行業(yè)。

據(jù)招股書，超越環(huán)保主營業(yè)務(wù)為工業(yè)危廢、醫(yī)療廢物的處置和廢棄家電拆解，其危廢處置業(yè)務(wù)的服務(wù)對象所屬行業(yè)主要為化工、電子及有色金屬冶煉等。超越環(huán)保上游客戶產(chǎn)生危廢數(shù)量的波動直接影響其業(yè)務(wù)量及市場議價(jià)能力，進(jìn)而使超越環(huán)保的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動甚至下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

且招股書顯示，電子廢物拆解補(bǔ)貼款是電子廢物拆解業(yè)務(wù)的重要組成部分，如沒有電子廢物拆解補(bǔ)貼，拆解產(chǎn)物銷售收入較難覆蓋采購和拆解成本，因此，若未來單位補(bǔ)貼下降，會對超越環(huán)保電子廢物拆解業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定影響。

而2019年，中國工業(yè)污染治理完成投資、治理固體廢物項(xiàng)目完成投資均現(xiàn)“負(fù)增長”。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2019年，中國工業(yè)污染治理完成投資分別為773.68億元、819億元、681.53億元、621.27億元、615.15億元。同期，中國治理固體廢物項(xiàng)目完成投資分別為16.15億元、46.67億元、12.74億元、18.42億元、17.07億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2016-2019年，中國工業(yè)污染治理完成投資分別同比增長5.86%、-16.78%、-8.84%、-0.99%。同期，中國治理固體廢物項(xiàng)目完成投資分別同比增長189.06%、-72.7%、44.6%、-7.34%。

那么，中國工業(yè)污染治理完成投資連續(xù)三年負(fù)增長，是否意味著工業(yè)污染治理取得一些成效？未來政策環(huán)境是否將進(jìn)一步向危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)傾斜？不得而知。且2019年，中國治理固體廢物項(xiàng)目完成投資也現(xiàn)負(fù)增長。

而該行業(yè)賽道上的“選手”卻不斷增加，市場競爭或日趨激烈。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公開信息，工業(yè)企業(yè)數(shù)包括獨(dú)立核算法人工業(yè)企業(yè)和附營工業(yè)生產(chǎn)單位，獨(dú)立核算法人工業(yè)企業(yè)指從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的單位。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2019年，中國廢棄資源綜合利用業(yè)私營工業(yè)企業(yè)單位數(shù)分別為824個(gè)、865個(gè)、879個(gè)、977個(gè)、1,258個(gè)；2016-2019年分別同比增長4.98%、1.62%、11.15%、28.76%。

據(jù)生態(tài)環(huán)境部數(shù)據(jù)，2015-2019年，中國危險(xiǎn)廢物持證單位核準(zhǔn)能力分別為5,263萬噸/年、6,471萬噸/年、8,178萬噸/年、10,212萬噸/年、12,896萬噸/年。同期，中國危險(xiǎn)廢物實(shí)際收集、利用處置量分別為1,536萬噸、1,629萬噸、2,252萬噸、2,697萬噸、3,558萬噸。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2016-2019年，中國危險(xiǎn)廢物持證單位核準(zhǔn)能力分別同比增長22.95%、26.38%、24.87%、26.28%。同期，中國危險(xiǎn)廢物實(shí)際收集、利用處置量分別同比增長6.05%、38.24%、19.76%、31.92%。

據(jù)生態(tài)環(huán)境部數(shù)據(jù)，2016-2019年，中國工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量分別為5,219.5萬噸、6,581.3萬噸、7,470萬噸、8,126萬噸。同期，中國工業(yè)危險(xiǎn)廢物綜合利用處置量分別為4,317.2萬噸、5,972.7萬噸、6,788.5萬噸、7,539.3萬噸。

即2016-2019年，中國工業(yè)危險(xiǎn)廢物綜合利用處置量占中國工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量的比例分別為82.71%、90.75%、90.88%、92.78%。

一方面，進(jìn)入工業(yè)危險(xiǎn)廢物綜合利用行業(yè)的企業(yè)逐年增加，另一方面，中國正在推行工業(yè)綠色生產(chǎn)，減少危險(xiǎn)廢物的產(chǎn)生。

據(jù)工信部，國辦發(fā)〔2018〕128號文件，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)工作方案的通知》，指導(dǎo)地方開展“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)工作中，主要任務(wù)包括“實(shí)施工業(yè)綠色生產(chǎn)，推動大宗工業(yè)固體廢物貯存處置總量趨零增長”、“開展綠色設(shè)計(jì)和綠色供應(yīng)鏈建設(shè)，促進(jìn)固體廢物減量和循環(huán)利用”、“健全標(biāo)準(zhǔn)體系，推動大宗工業(yè)固體廢物資源化利用”、“嚴(yán)格控制增量，逐步解決工業(yè)固體廢物歷史遺留問題”等。

由上述情形可見，超越環(huán)保所在的危險(xiǎn)廢物治理行業(yè)，近年來，中國工業(yè)污染治理完成投資負(fù)增長，且2019年中國治理固體廢物項(xiàng)目完成投資也陷入負(fù)增長。且隨著工業(yè)綠色生產(chǎn)的推進(jìn)，固體廢物未來或?qū)p量和循環(huán)利用，未來下游市場增量或有所放緩，加之行業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量不斷增加，超越環(huán)保未來是否面臨市場競爭加劇的情況？不得而知。

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二、來自安徽省的收入占比增至九成，安徽省主要污染物排污強(qiáng)度下降

而企業(yè)的發(fā)展離不開所處行業(yè)環(huán)境的影響。從2017年12月起，安徽省基本不允許危廢跨省轉(zhuǎn)入，且2020年超越環(huán)保來自安徽省的收入占比增至九成。且2007-2017年十年間，安徽省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著，主要污染物排污強(qiáng)度均呈下降趨勢，超越環(huán)保的未來的成長能力或受拷問。

據(jù)招股書，中國的危險(xiǎn)廢物一般采用集中處置和就近處置的原則。

而2020年，超越環(huán)保銷售額超九成收入來源于安徽省。

據(jù)2021年1月10日簽署的招股書（以下簡稱“1月招股書”）及招股書，按地區(qū)分類，2017-2020年，超越環(huán)保在安徽省內(nèi)的收入金額分別為1.86億元、2.16億元、2.82億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為63.63%、78.18%、83.92%、91.77%。

且招股書顯示，2018年以來，超越環(huán)保在安徽省內(nèi)的收入占比逐年提高，主要由于2017年11月，安徽省環(huán)保廳發(fā)布了《安徽省環(huán)保廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)危險(xiǎn)廢物環(huán)境監(jiān)督管理的通知》（皖環(huán)發(fā)[2017]166號）的規(guī)定，實(shí)務(wù)中從2017年12月起安徽省基本不允許危廢跨省轉(zhuǎn)入。超越環(huán)保集中開拓安徽省內(nèi)客戶，收入及占比均有大幅提升所致

換言之，由于安徽省的危廢環(huán)境監(jiān)管政策的變化，超越環(huán)保的市場區(qū)域性或增強(qiáng)。

除此之外，安徽產(chǎn)生的工業(yè)危險(xiǎn)廢物在中國排第20位，其頒發(fā)危險(xiǎn)廢物許可證數(shù)量排第11位。

據(jù)招股書，超越環(huán)保的同行業(yè)可比公司分別為東江環(huán)保股份有限公司（以下簡稱“東江環(huán)?！保?、格林美股份有限公司、中再資源環(huán)境股份有限公司、鎮(zhèn)江新區(qū)固廢處置股份有限公司（以下簡稱“鎮(zhèn)江固廢”）、啟迪環(huán)境科技發(fā)展股份有限公司、杭州大地海洋環(huán)保股份有限公司、華新綠源環(huán)保股份有限公司、廣東飛南資源利用股份有限公司。上述8家同行業(yè)可比公司分別位于廣東、廣東、陜西、江蘇、湖北、浙江、北京、廣東。

且招股書顯示，鎮(zhèn)江固廢主營業(yè)務(wù)為危廢填埋業(yè)務(wù)，東江環(huán)保的工業(yè)廢物處置板塊與超越環(huán)保的危廢處置業(yè)務(wù)性質(zhì)類似，但工業(yè)廢物不完全是危險(xiǎn)廢物，也包括普通工業(yè)廢物。因此，上述兩家公司與超越環(huán)保危廢處置業(yè)務(wù)可比性較高。

即超越環(huán)保的同行業(yè)可比公司主要集中在廣東，其中危廢處置業(yè)務(wù)可比性較高的同行分別位于廣東、江蘇。

據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《2020年全國大中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》，2019年，中國各?。▍^(qū)、市）大、中城市的工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量排在前三位的省是山東、江蘇、浙江。前十名城市產(chǎn)生的工業(yè)危險(xiǎn)廢物總量為1,409.6萬噸，占全部信息發(fā)布城市產(chǎn)生總量的31.3%。

根據(jù)《金證研》北方中心研究，2019年，浙江、江蘇、山東、廣東、安徽產(chǎn)生的工業(yè)危險(xiǎn)廢物總量分別排在中國的第3位、第2位、第1位、第4位、第20位。

據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《2020年全國大中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)》，截至2019年底，中國各?。▍^(qū)、市）頒發(fā)的危險(xiǎn)廢物（含醫(yī)療廢物）許可證共4,195份。

根據(jù)《金證研》北方中心研究，浙江、江蘇、山東、廣東、安徽頒發(fā)危險(xiǎn)廢物（含醫(yī)療廢物）許可證數(shù)量分別排在中國的第3位、第1位、第2位、第5位、第11位。

也就是說，2019年，安徽省產(chǎn)生的工業(yè)危險(xiǎn)廢物總量排在中國的第20位，而其兩家危廢處置業(yè)務(wù)可比性較高位于廣東、江蘇的同行，產(chǎn)生的工業(yè)危險(xiǎn)廢物總量位列前五，而超越環(huán)保頒發(fā)的危險(xiǎn)廢物（含醫(yī)療廢物）許可證排在中國的第11位，或可表明，安徽省的工業(yè)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)量不及同行，其下游市場容量的優(yōu)勢或不明顯，但安徽省省內(nèi)被頒發(fā)經(jīng)營許可證的企業(yè)數(shù)量則比工業(yè)危險(xiǎn)廢物總量排名靠前，由此從側(cè)面或反映安徽省省內(nèi)的工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)或競爭加劇。

而另一方面，安徽省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著，主要污染物排污強(qiáng)度均呈下降趨勢。

據(jù)安徽省統(tǒng)計(jì)局2020年發(fā)布了《安徽省第二次全國污染源普查公報(bào)》，2017年，與2007年第一次普查相比，在安徽省全省工業(yè)源普查對象數(shù)量增長96.8%的前提下，工業(yè)源主要污染物排放量大幅下降、污染治理能力明顯提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著。安徽省工業(yè)企業(yè)萬元工業(yè)主要污染物排污強(qiáng)度均呈下降趨勢，下降幅度77.1%至96.4%，重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能集中度提高，主要污染物排放量大幅下降。

由上述情形可見，對比其兩家危廢處置業(yè)務(wù)可比性較高位于廣東、江蘇的同行東江環(huán)保、鎮(zhèn)江固廢，九成主營業(yè)務(wù)收入來自安徽省的超越環(huán)保，在安徽省近十年污染治理能力明顯提升、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著、主要污染物排污強(qiáng)度均呈下降趨勢的環(huán)境之下，超越環(huán)保未來的成長空間或遭“擠壓”。

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三、綜合利用業(yè)務(wù)收入及收入占比“停滯不前”，五年前布局“藍(lán)圖”或成空話

回溯歷史，2016年，固廢的綜合利用項(xiàng)目是超越環(huán)保五年發(fā)展規(guī)劃環(huán)保業(yè)務(wù)板塊的核心，超越環(huán)保計(jì)劃加大對固廢綜合利用項(xiàng)目的投資。但2017-2020年，超越環(huán)保來自綜合利用的收入，占工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置收入的比例不足5%，其五年前的計(jì)劃或成“空話”。

據(jù)超越環(huán)保官網(wǎng)2016年2月4日發(fā)布的公開信息，固廢的綜合利用項(xiàng)目是超越環(huán)保五年發(fā)展規(guī)劃環(huán)保業(yè)務(wù)板塊的核心，超越環(huán)保將繼續(xù)加大對固廢綜合利用這一利國利民利企業(yè)項(xiàng)目的投資力度。

據(jù)招股書，“資源化處置”綜合利用即通過萃取、電解等方法回收利用具備回收價(jià)值的危險(xiǎn)廢物。

據(jù)1月招股書及招股書，2017-2020年，危廢處置業(yè)務(wù)是超越環(huán)保主要收入來源，其收入分別為1.05億元、1.67億元、1.78億元、2.56億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比重分別為62.04%、70.11%、68.82%、83.22%。

其中，2017-2020年，超越環(huán)保工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置收入金額分別為9,725.67萬元、15,676.64萬元、16,768.1萬元、24,484.73萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為57.64%、65.95%、65%、79.61%。

而超越環(huán)保的工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置方式包括焚燒、填埋、物化、綜合利用、暫存。

其中，2017-2020年，超越環(huán)保來自填埋的收入分別為1,261.72萬元、4,842.16萬元、6,994.17萬元、11,870.99萬元；2018-2020年，超越環(huán)保填埋收入分別同比增長283.77%、44.44%、69.73%。

2017-2020年，超越環(huán)保來自綜合利用的收入分別為387.48萬元、679.44萬元、656.47萬元、509.55萬元；2018-2020年，超越環(huán)保綜合利用收入分別同比增長75.35%、-3.38、-22.38%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2017-2020年，超越環(huán)保填埋收入占工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置收入的比例分別為12.97%、30.89%、41.71%、48.48%，其綜合利用收入占工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置收入的比例分別為3.98%、4.33%、3.91%、2.08%。

據(jù)招股書，危險(xiǎn)廢物處置企業(yè)無需支付采購成本，直接向產(chǎn)廢單位回收危險(xiǎn)廢物，并收取處置費(fèi)，通過焚燒、填埋、物化和綜合利用等方式，對危險(xiǎn)廢物進(jìn)行減量化、無害化和資源化處置，除部分綜合利用產(chǎn)物可以再行銷售外，危險(xiǎn)廢物處置一般不產(chǎn)生銷售產(chǎn)物。

這意味著，2017-2020年，超越環(huán)保來自填埋的收入占工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置收入的比例逐年上升，自2018年起，其來自綜合利用的收入占工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置收入的比例逐年下降。而其2016年便提出“繼續(xù)加大對固廢綜合利用的投資力度”，為何其綜合利用收入收入增速建近兩年下降，且收入占比也在逐年縮小？

此外，同綜合利用相比，填埋資質(zhì)具備稀缺性。

據(jù)招股書，填埋作為最主要的危險(xiǎn)廢物處置方式之一，可以處置的危險(xiǎn)廢物種類較多，市場需求較大，且填埋資質(zhì)具備稀缺性。超越環(huán)保的填埋處置能力具有稀缺性。

據(jù)招股書，截至2020年12月30日，超越環(huán)保公在運(yùn)填埋場總庫容約27萬立方米，報(bào)告期內(nèi)，即2018-2020年，填埋量在填埋場總庫容中的占比分別為5.52%、7.1%、13.54%，所耗庫容2018年顯著提高。

據(jù)招股書，2015年11月20日，超越環(huán)保舉行固廢填埋場項(xiàng)目開工建設(shè)奠基儀式。超越環(huán)保固廢填埋項(xiàng)目總占地100畝，規(guī)劃固廢填埋能力為6萬噸/年，總服務(wù)年限12年。

據(jù)招股書，危險(xiǎn)廢物填埋場選址條件較為嚴(yán)格，由當(dāng)?shù)卣y(tǒng)一規(guī)劃后，再由企業(yè)提供填埋項(xiàng)目的環(huán)境影響評價(jià)審批和工業(yè)項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)文件，申請并獲取該等土地，開展后續(xù)建設(shè)和運(yùn)營工作。填埋業(yè)務(wù)土地的獲取需符合當(dāng)?shù)卣y(tǒng)一規(guī)劃并報(bào)省級人民政府審批，可能存在無法持續(xù)獲取填埋業(yè)務(wù)土地的風(fēng)險(xiǎn)。

也就是說，危險(xiǎn)廢物填埋業(yè)務(wù)的土地獲取條件嚴(yán)格，填埋資質(zhì)具備稀缺性，隨著填埋業(yè)務(wù)的發(fā)展，超越環(huán)保的填埋場總庫容也在減少，且總服務(wù)年限為12年，同時(shí)危廢填埋業(yè)務(wù)土地獲取受到當(dāng)?shù)卣墓芸?，超越環(huán)保填埋業(yè)務(wù)的未來成長能力如何？尚未可知。

滴水石穿，非一日之功。面對上述種種問題，超越環(huán)保此次上市能否順利拿到資本市場的“入場券”？