卡塔爾世界杯上，四家中國企業(yè)贊助超過100億人民幣，只為在這場足球盛宴中向全世界展示自己的產(chǎn)品，其中蒙牛投入高達(dá)6000萬美元，比上屆俄羅斯世界杯還多1000萬美元。

顯然蒙牛是嘗到了世界杯對(duì)于提升品牌影響力的紅利才愿意繼續(xù)加碼贊助，并且還簽約了梅西和姆巴佩，可謂下了血本。

另一個(gè)老對(duì)手伊利也沒閑著，陸續(xù)官宣簽約阿根廷、葡萄牙、西班牙和德國國家隊(duì)，只是運(yùn)氣稍差了些，有兩支球隊(duì)甚至未能進(jìn)入8強(qiáng)。

兩個(gè)老對(duì)手在世界杯營銷方面爭的你死我活，無非是想提升國內(nèi)產(chǎn)品銷量。然而除了這兩大巨頭以外，國內(nèi)還有其他知名企業(yè)對(duì)市場虎視眈眈，其中三元股份[600429.SH]就是一個(gè)有力的競爭對(duì)手。

它的前身是1956年成立的北京市牛奶總站，1968年更名為北京市牛奶公司，在2001年改制為三元食品股份公司，并于2003年上市。

主要業(yè)務(wù)包含加工乳制品、冷食冷飲及奶牛養(yǎng)殖、繁育等，旗下?lián)碛絮r奶、酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋等幾大產(chǎn)品系列。

不同于蒙牛和伊利在新疆天山和內(nèi)蒙古錫林郭勒建立牧場，三元股份最早的牧場定在了北京。

作為一家本土成長起來的企業(yè)，它以京津冀為核心市場，2021年北京地區(qū)的營業(yè)收入占比約57%。

分產(chǎn)品來看，液態(tài)奶是主打產(chǎn)品，貢獻(xiàn)的營收占比在60%左右，其次是冰淇淋和固態(tài)奶。

這幾項(xiàng)主要產(chǎn)品的營收增幅波動(dòng)極大，經(jīng)歷了2020年整體收入下降，2021年似乎還沒恢復(fù)到之前水平。更糟的是，今年三季度在營收增長的情況下，利潤卻比上年同期下滑了。

1、2022年三季報(bào)業(yè)績變臉

前三季度三元股份實(shí)現(xiàn)營收約63.02億，同比增長6%，獲得歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.07億，同比下滑49%。

財(cái)報(bào)中透露出利潤腰斬的幾點(diǎn)原因，首先是合并范圍發(fā)生變化。

今年5月起SPV（盧森堡）及下屬法國相關(guān)公司不再納入合并報(bào)表范圍，導(dǎo)致收入同比下降。

SPV公司2018年納入合并報(bào)表范圍，其中三元持有49%股權(quán)，復(fù)星高科和復(fù)星健控各持有45%和6%股權(quán)。短短4年，從并表到目前按照權(quán)益法進(jìn)行核算，是什么原因？

說到這里，不得不提三元投資的另一家企業(yè)——北京麥當(dāng)勞。三元持有麥當(dāng)勞50%的股份，同樣采取權(quán)益法核算。

為什么持股49%和50%都可以采用權(quán)益法核算？要從其適用范圍說起。

通常企業(yè)持股在20%至50%之間、對(duì)被投資單位經(jīng)營管理的影響不大，適合采用權(quán)益法核算。若持股在50%以上、對(duì)被投資單位實(shí)施控制或?qū)ζ浣?jīng)營管理影響重大的，需采用成本法核算。

概念雖清楚，但50%這個(gè)臨界值卻有點(diǎn)模棱兩可。既可以采用權(quán)益法，也可以采用成本法核算。

簡單來說，例如三元股份對(duì)SPV持股即使只有49%，但存在絕對(duì)控制，因此將其納入合并范圍。但4年后又因?yàn)榉N種原因，不再絕對(duì)控制，又可以選擇權(quán)益法進(jìn)行核算。

不得不說選擇什么方法進(jìn)行核算存在一定的隨意性，但總算有個(gè)冠冕堂皇的理由，可最難判斷的是何為絕對(duì)控制？

其次，今年1月三元合并首農(nóng)畜牧，受豆粕、玉米、苜蓿等飼料價(jià)格大幅上漲因素影響，養(yǎng)殖成本周期性上漲。

最近幾年產(chǎn)品綜合毛利率一路下滑，尤其是其主打的液態(tài)奶和固態(tài)奶，毛利率下滑近9%。

優(yōu)勢產(chǎn)品的毛利率下滑嚴(yán)重，說明其盈利能力下降，因此三元開始進(jìn)軍高毛利的涂抹醬和冰淇淋業(yè)務(wù)領(lǐng)域，同時(shí)還投資了餐飲業(yè)務(wù)。

但近3年餐飲業(yè)務(wù)遭受沖擊，業(yè)績表現(xiàn)不佳。疊加期間費(fèi)用的增長，導(dǎo)致凈利率跌到塵埃里。

2、大手筆投入營銷

國內(nèi)乳業(yè)有蒙牛、伊利、光明三大企業(yè)常年把持大部分市場份額，想要出圈，不得不在營銷方面下功夫。

三元股份擁有“三元”、“極致”、“愛力優(yōu)”等子品牌，針對(duì)不同子品牌，請(qǐng)了不同風(fēng)格的明星代言，并且借助《最美中國戲》等國潮欄目持續(xù)曝光，提升品牌影響力。

今年前三季度銷售費(fèi)用支出超過11億，占營業(yè)收入的比重接近18%，同比增長了14%。

近五年雖然這個(gè)比重呈下降趨勢，但放在整個(gè)行業(yè)來看，仍處于中上游水平，甚至比伊利還高。

根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，銷售費(fèi)用中40%以上用于營銷費(fèi)用和廣告費(fèi)投入。

即使身邊很多朋友知道三元牛奶，也認(rèn)可其味道和品質(zhì)，但酒香也怕巷子深，牛奶也怕無人知。

現(xiàn)在三元牛奶又涉及冰淇淋和涂抹醬領(lǐng)域，收購企業(yè)、營銷投入、方方面面都要花錢。借錢，成為邁不過的一道坎。

3、沉重的借款負(fù)擔(dān)

近五年，資產(chǎn)負(fù)債率在55%左右徘徊。即使剔除預(yù)收賬款的影響，該比率仍高于50%。

截止今年第三季度末，長、短期借款余額接近34億，比去年同期增長了30%。利息費(fèi)用也水漲船高，達(dá)到1.4億。要知道前三季度的凈利潤還不到1億，可想而知，高額的利息嚴(yán)重拖了后腿。

中報(bào)透露，三元向關(guān)聯(lián)方和母公司拆入的資金約9億，發(fā)生資金占用費(fèi)1331萬。

為什么這么缺錢？主要是為了走多元發(fā)展道路，三元投入的代價(jià)有點(diǎn)大。

4、多元化發(fā)展有喜有憂

2017年三元股份以6.25億歐元、接近50億人民幣收購Brassica Holdings持有的法國St Hubert，為了此次收購，在香港設(shè)立特殊目的公司SPV，持有49%股權(quán)。

法國St Hubert公司成立于1904年，主打涂抹醬系列和植物酸奶等甜品，是法國家喻戶曉的品牌。

這次收購形成的商譽(yù)高達(dá)16.62億，在接下來的幾年都是審計(jì)重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。然而今年卻隨著SPV不再納入合并范圍突然消失了，可謂來得輕巧，走的蹊蹺。

除了大手筆進(jìn)軍涂抹醬業(yè)務(wù)，三元股份還在2020年以1.02億的價(jià)格收購北京艾萊發(fā)喜食品有限公司，切入冰淇淋領(lǐng)域。

原股東曾承諾2020-2022年的凈利潤分別為1.24億、1.39億、1.53億，累計(jì)需達(dá)到4.16億。

但艾萊發(fā)喜2020-2021年實(shí)際完成的凈利潤僅有0.4億和1.15億，遠(yuǎn)未達(dá)到業(yè)績目標(biāo)。

今年是業(yè)績承諾期的最后一年，以三季報(bào)的表現(xiàn)來看，似乎很難完成目標(biāo)。

除了以上并購交易以外，三元股份還以11.29億從控股股東首農(nóng)食品集團(tuán)手中買下首農(nóng)畜牧，今年上半年虧損1913萬；以7000萬的價(jià)格買下湖南太子奶，今年上半年和去年同期均處于虧損狀態(tài)。

5、總結(jié)

縱觀三元股份的多元化發(fā)展之路，只能用一個(gè)“勇”字形容，買的公司都不便宜，并購后的業(yè)績卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。

因?yàn)椴阶舆~得太大，沉重的借款負(fù)擔(dān)，成為壓垮業(yè)績的最后一根稻草。