再遭評(píng)級(jí)下調(diào)，合景泰富的車速為何越來越慢？
作者 l 橙子
在港股市場(chǎng)一路高歌的合景泰富集團(tuán)（01813·HK），在去年3月份停止了上漲的步伐，截止到2021年最后一個(gè)交易日，合景泰富去年股價(jià)累計(jì)下跌幅度達(dá)46%。
圖片來源：東方財(cái)富
且到目前，合景泰富還不斷被惠譽(yù)、標(biāo)普、大和證券等機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)。而合景泰富自身基本面表現(xiàn)，似乎也正在同其股價(jià)表現(xiàn)一樣，步入慢車道。
評(píng)級(jí)下調(diào)，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑
從業(yè)績層面來看，合景泰富的表現(xiàn)用每況日下來形容似乎也不為過。
根據(jù)其去年半年報(bào)，2021年上半年合景泰富營收凈利均出現(xiàn)負(fù)增長。
整個(gè)上半年，合景泰富實(shí)現(xiàn)營收129.74億元，同比負(fù)增長3.8%；
實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤27.53億元，同比負(fù)增長21.7%。
圖片來源：東方財(cái)富
到整個(gè)2021年，根據(jù)合景泰富披露數(shù)據(jù)，其全年實(shí)現(xiàn)銷售額1038.8億元，僅同比微增0.85%，完成全年1200億元銷售目標(biāo)的83.77%。照此業(yè)績，恐怕合景泰富的2021年年報(bào)也不會(huì)有亮眼表現(xiàn)。
之后，合景泰富再度披露了今年1月份銷售數(shù)據(jù)，整個(gè)1月份實(shí)現(xiàn)銷售額41.6億元，則同比下降近4成。
圖片來源：合景泰富官方公告
或許是受銷售端表現(xiàn)不佳影響，去年下半年以來，多家機(jī)構(gòu)下調(diào)了其投資及信用評(píng)級(jí)。
日前，大和將合景泰富評(píng)級(jí)由“買入”降至“跑贏大市”，目標(biāo)價(jià)由13.8港元削63.8%至5港元，削減2021-23年每股盈利預(yù)測(cè)8%-24%，以降低合同銷售額預(yù)測(cè)18%-35%和毛利率。大和還在報(bào)告中提到，預(yù)計(jì)合景泰富2021年的合同銷售業(yè)績緩慢將持續(xù)到2022年，影響其未來幾年的盈利增長。
去年底，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)則將合景泰富的長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)自“BB-”下調(diào)至“B+”，展望調(diào)整為負(fù)面。同時(shí)惠譽(yù)將高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B+”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。
去年更早些時(shí)候，標(biāo)普也宣布將合景泰富集團(tuán)的評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，并確認(rèn)其長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為“B+”，高級(jí)無抵押票據(jù)的長期發(fā)行評(píng)級(jí)為“B”。
關(guān)于合景泰富我們之前也有提及，作為一家地道粵系房企，合景泰富以城市更新業(yè)務(wù)為主，并同步發(fā)展多元業(yè)務(wù)，如寫字樓、商場(chǎng)、酒店等投資性物業(yè)，只是多元業(yè)務(wù)仍難脫離主業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)。
根據(jù)其2021年半年報(bào)，在上半年129.74億元的營收構(gòu)成中，以城市更新、房地產(chǎn)開發(fā)等為主的主業(yè)占比最高達(dá)94%。
其他投資型物業(yè)和酒店業(yè)務(wù)等，盡管同比增長明顯，但對(duì)全部營收貢獻(xiàn)占比僅6%，對(duì)其業(yè)績影響微乎其微。
圖片來源：合景泰富半年報(bào)
但值得一提的是，在當(dāng)前大多數(shù)房企毛利率不足30%，凈利率不足12%的情況下，合景泰富在這兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)可謂相當(dāng)亮眼。
2021年上半年，合景泰富毛利率達(dá)到30%，處于行業(yè)平均線上，但同期凈利率卻達(dá)到22%，可以說超過當(dāng)前大部分上市房企，拉長時(shí)間線來看，其毛利率和凈利率均有不錯(cuò)表現(xiàn)。
圖片來源：東方財(cái)富
也就是說，盡管公司業(yè)績表現(xiàn)一般，但利潤水平較高。
其背后原因：
一方面在于商業(yè)地產(chǎn)、酒店等投資性物業(yè)本身就具備高毛利特性；
另一方面還在于合景泰富在房地產(chǎn)開放方面以城市更新（即“舊改”）為主，這類業(yè)務(wù)相較于常規(guī)拿地方式，具備更高利潤率。
在2021年8月舉行的合景泰富集團(tuán)中期業(yè)績溝通會(huì)上，該公司董事會(huì)主席孔健岷也公開表示，“舊改對(duì)公司的整體毛利有很好的補(bǔ)充，舊改項(xiàng)目的整體毛利在30%-40%之間?！?/strong>
不過，舊改項(xiàng)目盡管利潤率較高，但是也存在開發(fā)難度更大、回款周期更長等問題。而且加上合景泰富存在較多中高端住宅、類住宅（公寓）、投資性房地產(chǎn)等低周轉(zhuǎn)產(chǎn)品，也意味著相較其他房企，合景泰富存在更大周轉(zhuǎn)壓力，且難以通過高周轉(zhuǎn)來回充現(xiàn)金流。
而這也是合景泰富一直以來業(yè)績波動(dòng)較大的重要原因之一，一般只有在銷售集中回款的年份，能夠表現(xiàn)出炸裂業(yè)績，而在其他年份，則表現(xiàn)低迷。
現(xiàn)金流緊張
此外，合景泰富因周轉(zhuǎn)慢等問題，導(dǎo)致其業(yè)績大幅波動(dòng)，缺乏穩(wěn)定的業(yè)績輸出，而這也讓其在現(xiàn)金流方面表現(xiàn)平平。
2016年-2020年，合景泰富均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的銷售增長，且2020年直接邁進(jìn)千億房企俱樂部。其中2019年實(shí)現(xiàn)營收249.56億，同比暴增233.75%，但同期現(xiàn)金流表現(xiàn)卻相當(dāng)糟糕。
2016年-2019年，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為凈流出，在業(yè)績表現(xiàn)炸裂的2019年，該指標(biāo)凈流出金額高達(dá)42.76億元。即便2020年邁入千億房企俱樂部，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額也只有11.31億元。
圖片來源：東方財(cái)富
且由于投資活動(dòng)表現(xiàn)不佳，以及債務(wù)清償，2020年全年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-104.23億元，此前除2019年外，該指標(biāo)幾乎均為正增長。
圖片來源：東方財(cái)富
去年上半年，受經(jīng)營性現(xiàn)金流正流入，以及融資金額增長，合景泰富上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額由負(fù)轉(zhuǎn)正，但也僅增加19.94億元，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也微增至426.15億元。
圖片來源：東方財(cái)富
所以，合景泰富目前賬面資金，能應(yīng)對(duì)其日常營運(yùn)及負(fù)債嗎？
債務(wù)壓力仍存
從三道紅線來看，合景泰富截至去年上半年，僅剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為71.8%，微超紅線，其余現(xiàn)金短債比和凈負(fù)債率均在紅線范圍內(nèi)。
不過從其債務(wù)構(gòu)成來看，截至去年中期，合景泰富負(fù)債總額為1812.04億元，其中流動(dòng)負(fù)債總額高達(dá)1198.11億，占比超6成。
在流動(dòng)負(fù)債中，短期借款為235.01億元，經(jīng)營性負(fù)債（即應(yīng)付賬款和票據(jù)、其他應(yīng)付款等）則合計(jì)高達(dá)479.56億元。也就是說，如果算上近500億經(jīng)營性負(fù)債，合景泰富當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況確實(shí)不夠理想。
圖片來源：東方財(cái)富
不過，近兩年合景泰富卻一直在降杠桿，而且頗有成效。2019年，按三道融資紅線標(biāo)準(zhǔn)，合景泰富僅現(xiàn)金短債比一項(xiàng)達(dá)標(biāo)，到2021年上半年，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)達(dá)標(biāo)，但同期合景泰富業(yè)績表現(xiàn)及現(xiàn)金流增長情況，卻只能說一般。
實(shí)際上，合景泰富杠桿優(yōu)化的背后，不乏粉飾痕跡。
一方面，合景泰富在通過增加少數(shù)股東權(quán)益，涉嫌隱藏真實(shí)債務(wù)。
2019年，合景泰富少數(shù)股東權(quán)益為24.48億元，且此前并無大增，到2020年卻已增至103.82億，同比增長324.1%。去年中期，該指標(biāo)進(jìn)一步增至171.59億，較年初增長65%，同比增長155%。
圖片來源：東方財(cái)富
但2020年到2021年上半年少數(shù)股東權(quán)益大增的同時(shí)，歸屬少數(shù)股東應(yīng)占凈利潤卻不增反降，明股實(shí)債相當(dāng)明顯。
圖片來源：東方財(cái)富
另一方面，根據(jù)我們此前分析，合景泰富也在通過合營公司將表內(nèi)負(fù)債挪出表外，且這一動(dòng)作從2017年就已經(jīng)開始。
期間旗下多家公司從附屬轉(zhuǎn)變?yōu)楹蠣I，而本應(yīng)計(jì)入表內(nèi)的附屬公司債務(wù)，也順理成章的通過合營公司轉(zhuǎn)移到表外，從而完成對(duì)真實(shí)負(fù)債的削減。
但合營企業(yè)最終債務(wù)還是得由合景泰富兜底，因此合景泰富對(duì)外部融資也表現(xiàn)出極大渴求。
今年1月份，為了向外界證明公司償債能力，以期獲得持續(xù)性融資支持，今年1月11日到期的一筆2.5億美元境外債，合景泰富提前償還。
不過，根據(jù)企業(yè)預(yù)警通顯示，截止到目前，合景泰富含下屬公司累計(jì)境內(nèi)融資債券余額（含公募和私募債）合計(jì)達(dá)155.4億元人，境外債余額合計(jì)38.03億美元（約合人民幣241.74億元）。
其中將于今年到期的境內(nèi)債達(dá)14億人民幣，境外債達(dá)9億美元，合計(jì)人民幣71.21億元，合景泰富年內(nèi)或仍存償債壓力。
圖片來源：企業(yè)預(yù)警通
回頭來看，盡管銷售層面高毛利潤率，但周轉(zhuǎn)問題帶來的現(xiàn)金流壓力，以及其表內(nèi)外杠桿壓力，讓合景泰富融資通路的暢通與否相當(dāng)關(guān)注。只是在當(dāng)前樓市現(xiàn)狀下，以及屢遭機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)下調(diào)的背景下，讓合景泰富的融資通路陰云密布。
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