《金證研》北方資本中心 顏卿/作者 映蔚/風(fēng)控

企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)現(xiàn)與其協(xié)作供應(yīng)商、優(yōu)質(zhì)客戶的緊密合作息息相關(guān)。在中國(guó)，壓鑄件中供給汽車工業(yè)使用的比重在75%左右，而國(guó)際上這個(gè)比重在65%以上，汽車行業(yè)的興與衰直接影響壓鑄行業(yè)整體的發(fā)展情況。

而寧波星源卓鎂技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“星源卓鎂”）作為壓鑄行業(yè)的一員，其不得不面臨下游汽車行業(yè)產(chǎn)銷“頹勢(shì)”未止的考驗(yàn)，在此背景下，星源卓鎂壓鑄產(chǎn)品主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)、整體的產(chǎn)能利用率均不飽和，星其此番上市募資3億元擴(kuò)產(chǎn)或顯“莽態(tài)”，未來(lái)新增產(chǎn)能能否消化？另一方面，報(bào)告期內(nèi)，其前五大客戶收入占比逾七成，客戶集中度高企。而令人唏噓的是，星源卓鎂專利數(shù)量或在同行墊底，且新增發(fā)明專利連續(xù)五年“掛零”，4項(xiàng)發(fā)明專利有3項(xiàng)系集中于2020年年底申請(qǐng)，涉嫌“突擊”申請(qǐng)發(fā)明專利。

?

一、毛利率畸高于同行均值，前五大客戶收入占比逾七成客戶集中度高企

2018-2020年，星源卓鎂的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)增速忽高忽低，其中，2018年，其營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)增速均為-10%左右。而報(bào)告期內(nèi)，星源卓鎂毛利率“畸”高于同行均值，客戶集中度高企。

據(jù)簽署日期為2021年1月28日的招股書及2021年5月27日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），2017-2020年，星源卓鎂的營(yíng)業(yè)收入分別為1.18億元、1.06億元、1.47億元、1.74億元，凈利潤(rùn)分別為3,446.58萬(wàn)元、3,070.22萬(wàn)元、4,918.83萬(wàn)元、6,019.92萬(wàn)元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，星源卓鎂的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為-10.19%、38.64%、18.36%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為-10.92%、60.21%、22.39%。

由上述數(shù)據(jù)可知，2018-2020年，星源卓鎂的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)增速忽高忽低，其中，2018年，星源卓鎂的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)均呈負(fù)增長(zhǎng)，2019年增速回正。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，星源卓鎂毛利畸高于行業(yè)均值。

據(jù)招股書，星源卓鎂主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要來(lái)源為鎂合金和鋁合金壓鑄件及模具。2018-2020年，星源卓鎂的鎂合金壓鑄件的銷售收入分別為6,792.81萬(wàn)元、9,241.4萬(wàn)元、10,628.42萬(wàn)元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為65.25%、63.8%、61.95%。

2018-2020年，星源卓鎂鋁合金壓鑄件的銷售收入分別為2,566.14萬(wàn)元、3,861.04萬(wàn)元、4,652.13萬(wàn)元，占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為24.65%、26.65%、27.12%。

同期，星源卓鎂鎂合金與鋁合金合計(jì)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為89.9%、90.45%、89.07%。

據(jù)招股書，星源卓鎂的同行業(yè)可比公司分別為愛柯迪股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“愛柯迪”）、寧波旭升汽車技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“旭升股份”）、浙江萬(wàn)豐奧威汽輪股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)豐奧威”）、東莞宜安科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宜安科技”）、南京云海特種金屬股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云海金屬”）。

據(jù)招股書，2018-2020年，星源卓鎂的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為50.14%、53.45%、54.58%；同期，萬(wàn)豐奧威、宜安科技、云海金屬、旭升股份、愛柯迪主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為26.47%、24.64%、23.09%。

可見，2018-2020年，星源卓鎂主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率“畸”高于同行。

細(xì)分來(lái)看，星源卓鎂的鎂合金與鋁合金產(chǎn)品毛利率亦均高于可比公司均值。

據(jù)招股書，星源卓鎂鎂合金壓鑄件業(yè)務(wù)的同行業(yè)可比公司分別為萬(wàn)豐奧威、宜安科技、云海金屬。2018-2020年，三家同行業(yè)可比公司鎂合金壓鑄件的平均毛利利分別為21.29%、16.81%、15.54%；同期，星源卓鎂的鎂合金壓鑄件的毛利率分別為53.9%、52.61%、56.56%。

據(jù)招股書，星源卓鎂鋁合金壓鑄件業(yè)務(wù)的同行業(yè)可比公司分別為旭升股份、愛柯迪、萬(wàn)豐奧威、宜安科技，2018-2020年，四家同行業(yè)可比公司的鋁合金壓鑄件的毛利率均值分別為28.81%、26.04%、22.02%；同期，星源卓鎂鋁合金壓鑄件的毛利率分別為45.16%、52.17%、45.46%。

然而，毛利率“畸高”的背后，星源卓鎂銷售費(fèi)用率高于同行均值，2020年其銷售費(fèi)用率接近同行均值的兩倍。

據(jù)招股書，2018-2020年，星源卓鎂的銷售費(fèi)用分別為374.93萬(wàn)元、460.12萬(wàn)元、578.33萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率分別為3.54%、3.13%、3.32%。

2018-2020，同行業(yè)可比公司愛柯迪的銷售費(fèi)用率分別為4.03%、4.25%、1.38%，旭升股份的銷售費(fèi)用率分別為1.17%、1.87%、0.76%，萬(wàn)豐奧威的銷售費(fèi)用率分別為1.95%、2.05%、1.9%，宜安科技的銷售費(fèi)用率分別為4.69%、5.76%、3.89%，云海金屬的銷售費(fèi)用率分別為2.04%、1.97%、0.49%。同期，上述5家同行業(yè)可比公司銷售費(fèi)用率的均值分別為2.78%、3.18%、1.68%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2018-2020年，星源卓鎂的銷售費(fèi)用率均持續(xù)3%以上，其中，2020年，星源卓鎂的銷售費(fèi)用率近同行均值的兩倍。

除此之外，星源卓鎂的客戶集中度高企。

據(jù)招股書，2018-2020年，星源卓鎂的第一大客戶均為Sea Link International IRB,Inc.（以下簡(jiǎn)稱“Sea Link”），星源卓鎂對(duì)Sea Link的銷售金額分別為5,389.33萬(wàn)元、7,516.54萬(wàn)元、6,832.13萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例分別為50.83%、51.14%、39.27%。

據(jù)招股書，2018-2020年，星源卓鎂同行業(yè)可比公司第一大客戶收入占比的平均值分別為21.5%、19.6%、17.04%。

由上述數(shù)據(jù)可知，報(bào)告期內(nèi)，星源卓鎂第一大客戶收入占比均超三成，其中2018-2020年收入占比超五成。

除此之外，報(bào)告期內(nèi)，星源卓鎂前五大客戶收入占比在七成以上，且高于同行均值。

據(jù)招股書，2018-2020年，星源卓鎂的前五大客戶收入占比分別為76.62%、76.95%、70.88%。同期，同行可比公司萬(wàn)豐奧威的前五大客戶收入占比分別為28.31%、25.28%、28.38%，宜安科技的前五大客戶收入占比分別為44.01%、47.26%、37.09%，云海金屬的前五大客戶收入占比分別為14.26%、10.55%、12.66%，旭升股份的前五大客戶收入占比分別為73.75%、70.78%、66.57%，愛柯迪的前五大客戶收入占比分別為61.78%、47.62%、50.56%；豐華股份前五大客戶收入占比分別為74.55%、90.07%、88.16%。

即2018-2020年，星源卓鎂同行業(yè)可比公司前五大客戶收入占比的平均值分別為49.44%、48.59%、47.24%。

可見，2018-2020年，星源卓鎂的前五大客戶收入占比均高于同行均值，其中，2020年，星源卓鎂的前五大客戶收入占比高于同行均值逾20個(gè)百分點(diǎn)，其客戶集中度高企。

除此之外，星源卓鎂創(chuàng)新能力問(wèn)題，同樣值得關(guān)注。

?

二、專利總數(shù)與發(fā)明專利數(shù)量在同行“墊底”，或“突擊”申請(qǐng)發(fā)明專利

就研發(fā)創(chuàng)新能力而言，星源卓鎂或不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其專利總數(shù)與發(fā)明專利的數(shù)量或均在同行“墊底”。此外，星源卓鎂連續(xù)五年無(wú)新增發(fā)明專利，令人唏噓。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2021年5月27日，星源卓鎂共擁有38項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利4項(xiàng)。

然而，與同行可比公司相比，星源卓鎂的專利數(shù)量、發(fā)明專利數(shù)量或在行業(yè)“墊底”。

據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局公開信息，《金證研》北方資本中心按照愛柯迪、旭升股份、萬(wàn)豐奧威、宜安科技、云海金屬五家同行的公司名稱搜索，愛柯迪、旭升股份、萬(wàn)豐奧威、宜安科技、云海金屬擁有的專利數(shù)量分別為90項(xiàng)、126項(xiàng)、198項(xiàng)、179項(xiàng)、45項(xiàng)；其中，愛柯迪、旭升股份、萬(wàn)豐奧威、宜安科技、云海金屬發(fā)明專利的數(shù)量分別為7項(xiàng)、10項(xiàng)、7項(xiàng)、32項(xiàng)、6項(xiàng)。

可以看出，截至2021年5月27日，星源卓鎂的專利總數(shù)及發(fā)明專利數(shù)量或均行業(yè)“吊車尾”。

值得注意的是，星源卓鎂的4項(xiàng)發(fā)明專利中，3項(xiàng)發(fā)明專利或?yàn)椤巴粨簟比〉谩?/span>

據(jù)招股書，星源卓鎂的4項(xiàng)發(fā)明專利分別為“一種零件加工用工裝夾具”、“一種相機(jī)蓋加工夾具”、“一種用于生產(chǎn)中控骨架的生產(chǎn)模具”、“一種汽車扶手骨架模具”，申請(qǐng)日分別為2012年12月25日、2020年12月14日、2020年12月14日、2020年12月21日，授權(quán)公告日分別為2015年6月10日、2021年2月26日、2021年3月9日、2021年3月12日。

據(jù)證監(jiān)會(huì)公開信息，自2018年5月起，安信證券股份有限公司擔(dān)任星源卓鎂首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，輔導(dǎo)工作在 2018 年5月至2020年4月期間持續(xù)開展。

可見，自2012年申請(qǐng)了一項(xiàng)發(fā)明專利后，時(shí)隔八年星源卓鎂在2020年申請(qǐng)了3項(xiàng)發(fā)明專利。而2015年6月10日至2020年6月10日，星源卓鎂并無(wú)新增發(fā)明專利，其四項(xiàng)發(fā)明專利中，3項(xiàng)集中于2020年年底申請(qǐng)，并于2021年2-3月獲得專利授權(quán)，或?yàn)椤巴粨簟比〉谩?/span>

不僅如此，星源卓鎂研發(fā)人員數(shù)量占比也不及同行。

招股書顯示，截至2020年12月31日，星源卓鎂擁有研發(fā)技術(shù)人員29人，占其全體員工總數(shù)的9.67%。

據(jù)招股書，2020年末，愛柯迪、旭升股份、萬(wàn)豐奧威、宜安科技、云海金屬的研發(fā)人員占比分別為12.71%、12.08%、13.35%、19.09%、10.95%。

由上述情形可見，專利總數(shù)與發(fā)明專利數(shù)量或均在同行“墊底”、研發(fā)人員數(shù)量占比不及同行的另一面，星源卓鎂發(fā)明專利的數(shù)量“寥寥無(wú)幾”，且新增發(fā)明專利連續(xù)五年“掛零”，4項(xiàng)發(fā)明專利有3項(xiàng)系集中于2020年年底申請(qǐng)，其或存在“突擊”取得發(fā)明專利的嫌疑。

?

三、產(chǎn)能利用率未飽和下游汽車行業(yè)“疲軟”，募資三億元擴(kuò)產(chǎn)或“放衛(wèi)星”

此番上市，星源卓鎂擬募資擴(kuò)充鎂合金精密壓鑄件產(chǎn)能，但其壓鑄件產(chǎn)能利用率近年來(lái)尚未飽和，且其下游行業(yè)主要為汽車行業(yè)，該行業(yè)產(chǎn)銷陷入負(fù)增長(zhǎng)的窘境，星源卓鎂此番上市募資擴(kuò)產(chǎn)或難消化。

據(jù)招股書，此番上市，星源卓鎂擬募資3.09億元用于“高強(qiáng)鎂合金精密壓鑄件生產(chǎn)項(xiàng)目”。

上述募投項(xiàng)目將增加鎂合金精密壓鑄件產(chǎn)能，產(chǎn)品主要包括汽車車燈散熱支架、扶手結(jié)構(gòu)件、顯示屏結(jié)構(gòu)件、儀表盤支架等車身結(jié)構(gòu)件以及電動(dòng)自行車車身支架、電機(jī)端蓋等。

據(jù)招股書，星源卓鎂主要產(chǎn)品包括鎂合金精密壓鑄件。2018-2020年，星源卓鎂的鎂合金壓鑄件銷售收入占當(dāng)期總收入的比例分別為65.25%、63.8%、61.95%。

據(jù)招股書，星源卓鎂壓鑄產(chǎn)品的生產(chǎn)工序包括壓鑄成型、后道處理、精加工、表面處理及檢驗(yàn)包裝等，其中壓鑄成型及精加工為星源卓鎂最主要的生產(chǎn)工序。

據(jù)招股書，上述兩個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)能中，由于壓鑄產(chǎn)品的規(guī)格、大小、重量以及對(duì)應(yīng)模具的模腔數(shù)各有不同，同樣噸位的壓鑄機(jī)相同時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)不同型號(hào)壓鑄產(chǎn)品的產(chǎn)量（件數(shù)）存在較大差異，而同一臺(tái)設(shè)備往往用于生產(chǎn)多種型號(hào)產(chǎn)品。

其中，星源卓鎂壓鑄成型環(huán)節(jié)的產(chǎn)能以壓鑄機(jī)臺(tái)數(shù)*理論壓鑄天數(shù)（考慮休假因素以全年300天計(jì)算）替代，產(chǎn)量以實(shí)際開工壓鑄機(jī)臺(tái)數(shù)*實(shí)際開工天數(shù)替代。

據(jù)招股書，根據(jù)壓鑄設(shè)備開機(jī)情況計(jì)算，2018-2020年，壓鑄成型環(huán)節(jié)的產(chǎn)能均為每年3,000臺(tái)，產(chǎn)量分別為1,757臺(tái)、1,884臺(tái)、2,157臺(tái)，產(chǎn)能利用率分別為58.57%、62.8%、71.9%。

招股書顯示，精加工環(huán)節(jié)的產(chǎn)能主要取決于各精加工設(shè)備的工時(shí)使用情況，因此精加工環(huán)節(jié)產(chǎn)能以精加工設(shè)備可使用的理論工時(shí)替代，理論工時(shí)=星源卓鎂當(dāng)年加工中心設(shè)備數(shù)量（當(dāng)月新增設(shè)備在次月計(jì)入產(chǎn)能）*全年300天（考慮休假因素）*每天加工22小時(shí)（考慮設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)期間的維護(hù)、保養(yǎng)以及加工不同種類產(chǎn)品之間的調(diào)整、檢測(cè)、準(zhǔn)備等時(shí)間）；產(chǎn)量以產(chǎn)品生產(chǎn)實(shí)際耗用工時(shí)替代，耗用工時(shí)=各產(chǎn)品產(chǎn)量*（標(biāo)準(zhǔn)機(jī)加工工時(shí)+人工操作時(shí)間）。

據(jù)招股書，根據(jù)設(shè)備工時(shí)使用情況計(jì)算，2018-2020年，星源卓鎂的產(chǎn)能分別為每年25.48萬(wàn)小時(shí)、32.38萬(wàn)小時(shí)、36.79萬(wàn)小時(shí)，產(chǎn)量分別為13.42萬(wàn)小時(shí)、23.01萬(wàn)小時(shí)、27.94萬(wàn)小時(shí)，產(chǎn)能利用率分別為52.66%、71.04%、75.94%。

據(jù)招股書，星源卓鎂的產(chǎn)成品的生產(chǎn)能力主要受精加工環(huán)節(jié)的設(shè)備產(chǎn)能限制，并且，鎂合金與鋁合金產(chǎn)品不存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，不同原材料的生產(chǎn)線可以相互替代。

就整體而言，星源卓鎂的產(chǎn)能利用率也尚未飽和。

據(jù)招股書，2018-2020年，星源卓鎂的產(chǎn)能利用率分別為52.66%、71.04%、75.94%。

這意味著，星源卓鎂壓鑄產(chǎn)品主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)、整體的產(chǎn)能利用率均不飽和。

除此之外，近年來(lái)，星源卓鎂七成壓鑄件產(chǎn)品應(yīng)用于汽車行業(yè)。

據(jù)招股書，星源卓鎂的壓鑄件產(chǎn)品主要包括汽車車燈散熱支架、汽車座椅扶手結(jié)構(gòu)件、汽車揚(yáng)聲器殼體、汽車腳踏板骨架等汽車類壓鑄件以及電動(dòng)自行車功能件及結(jié)構(gòu)件、園林機(jī)械零配件等非汽車類壓鑄件。

而星源卓鎂壓鑄產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車、電動(dòng)自行車和園林機(jī)械等行業(yè)，其中七成左右的產(chǎn)品用于汽車行業(yè)。

需要指出的是，近年來(lái)，中國(guó)汽車行業(yè)或“遇冷”。

據(jù)公開信息，2010-2020年，中國(guó)汽車的產(chǎn)量分別為1,826萬(wàn)輛、1,842萬(wàn)輛、1,927萬(wàn)輛、2,212萬(wàn)輛、2,372萬(wàn)輛、2,450萬(wàn)輛、2,812萬(wàn)輛、2,902萬(wàn)輛、2,781萬(wàn)輛、2,572萬(wàn)輛、2,523萬(wàn)輛。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2011-2020年，中國(guó)汽車產(chǎn)量的增長(zhǎng)率分別為0.88%、4.61%、14.79%、7.23%、3.29%、14.78%、3.2%、-4.17%、-7.52%、-1.91%。

據(jù)公開信息，2010-2020年，中國(guó)汽車銷量分別為1,806萬(wàn)輛、1,851萬(wàn)輛、1,931萬(wàn)輛、2,198萬(wàn)輛、2,349萬(wàn)輛、2,460萬(wàn)輛、2,803萬(wàn)輛、2,888萬(wàn)輛、2,808萬(wàn)輛、2,577萬(wàn)輛、2,531萬(wàn)輛。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2011-2020年，中國(guó)汽車銷量增速分別為2.49%、4.32%、13.83%、6.87%、4.73%、13.94%、3.03%、-2.77%、-8.23%、-1.79%。

不難看出，自2017年起，中國(guó)汽車產(chǎn)銷量增速持續(xù)下滑，2018-2020年，中國(guó)汽車產(chǎn)銷量陷入負(fù)增長(zhǎng)的境地，2020年頹勢(shì)未止。

與此同時(shí)，縱觀全球汽車行業(yè)，全球汽車的銷量增速2016年以來(lái)一路下滑，2018-2020年連續(xù)三年“開倒車”。

據(jù)招股書，2018-2020年，星源卓鎂外銷收入分別為6,451.29萬(wàn)元、9,822.71萬(wàn)元、10,506.29萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為61.97%、67.81%、61.24%。

根據(jù)MarkLines全球汽車信息平臺(tái)，2016-2020年，全球汽車銷量分別為9,320萬(wàn)輛、9,531萬(wàn)輛、9,479萬(wàn)輛、9,027萬(wàn)輛、7,766萬(wàn)輛，同期，全球汽車銷量增長(zhǎng)率分別為4.6%、2.4%、-0.5%、-4.4%、-14%。

由上述情形可見，下游汽車行業(yè)產(chǎn)銷量持續(xù)“走低”，甚至陷入負(fù)增長(zhǎng)“頹勢(shì)”，且全球汽車2020年銷量大幅下跌，而星源卓鎂壓鑄產(chǎn)品主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)、整體的產(chǎn)能利用率均不飽和，其募資擴(kuò)產(chǎn)新增產(chǎn)能或“放衛(wèi)星”。

尚未實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身，星源卓鎂此番上市，或?qū)⒂瓉?lái)一場(chǎng)“大考”。